虽然最近的大新闻与医药投资有关，但我们并不是在轻言医药行业。这些案例的成败与背后重大并购的成败息息相关。虽然并购的成功概率不高，但不可否认的是，很多有梦想的PE投资者心里都藏着一个并购恶魔。这些事件的偶然相遇，也深刻刻画了“上市公司+PE”的种种方式。
于波失去了中宇资本
从金子火腿收购中裕资本51%股权，到中裕资本管理团队对金子火腿的完全所有权，再到中裕资本合伙人于波、王辉分别辞去金子火腿董事长、财务总监职务，中裕资本团队寻求股份回购。
这段持续了几年、有望创造历史的婚姻，本该随着中裕资本从金火腿的撤退而戛然而止。但最新进展是，中宇资本股份回购款剩余债权被金子含大股东以3亿元的价格拍卖。
公开资料显示，于波曾在国家医药管理局联合机关和国家医药产品管理局机关工作。2009年10月至2013年7月，加入昆武九鼎，担任合伙人兼医疗基金总裁。2014年8月，任中宇资本管理有限公司董事长、合伙人、总经理。
在于波的带领下，中宇资本专注于医药健康领域的投资，与上市公司、母公司基金、政府引导基金合作发起成立了一系列M&A基金。然而，于波的目标并不仅限于此。他想在中宇资本和上市公司之间创造更深层次的合作。
当时，浙江金华的上市公司金紫火腿也在努力寻求转型发展。当“金”风和“玉”露相遇时，他们赢了但世界上还有无数人。双方一见如故，开始了一段轰轰烈烈的婚姻。
2016年7月，金子含宣布以4.3亿元收购中宇资本43%股权。2016年12月2日，金子含对中宇资本增资1.63亿元，完成持有中宇资本51%股权。此次投资后，金子火腿开启双主业模式，从事食品业务，并通过中裕资本进入大健康领域。
中宇资本金融，整体估值10亿元，合并上市公司，签订对赌协议。中宇资本承诺，2017年至2019年经审计的净利润分别不低于2.5亿元、3.2亿元和4.2亿元。如果中宇的资本表现低于承诺净利润的70%，就需要用现金补偿金紫火腿。但中宇资本2015年净利润仅为1059万元，2016年上半年净利润为2649万元。
交易完成后，似乎失去中宇资本控制权的于波很快成为了金子含的董事长。2017年7月4日，金子含完成新一届董事会换届选举。中宇资本合伙人于波、马先明、王辉进入公司第四届董事会，在9名董事中占有3席。其中，于波从公司实际控制人施艳君手中接过金紫火腿董事长一职，王辉被任命为金紫火腿副总裁兼财务总监。
次月，金紫火腿控股股东一致行动人拟将其持有的1.44亿股股份转让给娄底中宇，转让均价10.7元/股，较市场价高约10.4%，总对价15.41亿元。娄底中宇的大股东是中宇资本核心管理团队成员，其中于波持有娄底中宇67.10%的股权。
据报道，在本次交易中，娄底中宇自有资金1.6亿元，另有90%的资金来自借款和股票质押融资。交易完成后，娄底中宇以14.72%的持股比例成为金紫火腿第二大股东。施艳君及其一致行动人套现后，持股比例降至41.38%，但仍为控股股东。
于波担任金紫火腿董事长的那一年，公司计划在大健康领域进行大刀阔斧的投资和并购，但实际情况真的很难。终于在今年7月，于波和王辉双双离职，没有在金子含担任任何职务。
“出于各种原因，对在纽交所上市公司的创新新药平台NBY的收购没有成功。我非常乐观，力推金紫火腿现金收购晨派药业的计划，突出双主业，未能如预期实现。”于波在声明中表示，他当时辞去了金火腿董事长的职务。
据了解，晨牌药业收入高、利润高，其收购原本是金火腿双主业计划的关键。4月19日，金子含宣布购买重大资产，拟以现金方式购买中宇高新等持有的晨牌药业81.23%股份。，初始成交价约为10.56亿元。
但由于晨牌药业是中宇资本旗下基金控制的项目，本次交易陷入两难境地。据报道，交易所发出问询函，认为晨牌药业定价过高，存在利润转移嫌疑。以于波为首的中裕资本团队试图与基金的LP沟通降价，但LP认为原价太低，是为了给上市公司转移利益。最终，交易双方未就估值调整等相关交易具体条款达成一致，交易被迫终止。
一方面，被投资企业被纳入金火腿计划空；另一方面，中宇资本也面临着高成本的赌博失败。2017年中宇资本仅实现净利润1281万元，与2.5亿元的目标相差甚远。根据协议，中宇资本团队需要以1.22亿元现金补偿金子火腿。
对于业绩不理想，中豪资本在公告中解释，主要原因有三:一是中豪资本转让北京春雨科技有限公司控股权未能在2017年完成，未能反映2017年的投资收益；二是由于政策和市场原因，中豪资本基金投资项目退出延迟，报告期内部分业绩延迟未能实现；三是中宇资本减持部分控股子公司股权产生的收入计入公司资本公积，未计入2017年净利润。
同时，中宇资本2018年3.2亿元的业绩目标似乎很难实现。8月24日，金子含在公告中指出，中宇资本2018年1-9月净利润预计亏损2460万元。
对于中宇资本来说，公司面临业绩不及预期的薪酬压力。对于金火腿来说，中裕资本的亏损也会拖累上市公司的业绩。放手或许对双方都是更好的选择。
2018年7月23日，金子含收到中裕资本的函，要求回购公司持有的中裕资本51%的股份。如果中宇资本回购完成，将消除中宇资本对金子火腿业绩的影响，获得原约定实际投资10%的年化溢价收益。
8月，金子含接连发布公告，终止中宇资本基金对伊瑞科技的收购，撤销与中宇资本合作设立的医疗投资基金，取消投资5000万元设立中宇病理医疗中心有限公司的计划。
回购中宇资本股票的钱从哪里来？于波表示，过去几年，中宇资本创造了约20亿元的可变现价值，其中净资产8.4亿，投资收益超过10亿。因此，对于中宇资本来说，回购金额超过7亿的压力不会很大。
然而，金火腿未能收回回购款。2020年4月，金字火腿公告称，鉴于中裕资本客观情况及疫情特殊时期，中裕资本等交易对手方敦促金字火腿将股份回购金额由原协议约定的投资本金加溢价收入调整为实际投资本金5.9326亿元。
不仅少收了近2亿元回购款，中宇资本还要求还款期宽限。中宇资本等交易对手承诺分期支付剩余股份回购款:2020年11月30日前3亿元，2021年11月30日前剩余2.4326亿元。
虽然还款期有宽限期，但金子含仍未能如期收到回购款。截至2020年10月23日，金子含回复投资者称，公司近期已将中宇资本及其控股子公司拥有的北京、成都房产转让给公司。截至当时，金紫火腿获得的回购总金额仅为1.49亿元。
2020年11月，金字火腿公告称，为保护金字火腿利益，增加收回中裕资本回购股份资金的确定性，拟以公开拍卖方式转让金字火腿持有的中裕资本回购股份资金的剩余债权。
蔡大建让高特佳残疾了
2021年春天，深圳老牌PE高特佳因为股东的斗争而“出圈”。媒体的标题让公司控制权之争充满了“闹剧”色彩，“最强原配”成为网络上的新梗。然而，抛开这些花絮不谈，曾经在股权投资领域，尤其是医疗健康领域赫赫有名的高特佳，如今却深陷60亿元的债务泥潭，面临生存危机，更令人担忧。
高特佳管理20多只产业基金，投资企业140多家，管理资产超200亿元。能达到这个规模的PE在国内很少见，高特佳是出而不入的头部GP。现在，高特佳让伙伴们紧张起来。
据中国投资网报道，2020年9月高特佳出事后，一些对高特佳资金投入过多的LPs不得不进行一轮自查，判断风险。在这样的情况下，高特佳显然不可能继续募集资金。一位市场化的母基金高管对中国投资网评论称:“无论其投资业绩有多好，基本都无法承受机构投资者的风险控制。”
2021年3月以来，高特佳内斗突然升级，高特佳股东和高管被对方“开除”，暴露出高特佳离开国泰君安以来股权结构高度分散、控制权模糊的问题。
3月9日，深交所向博雅生物发出关注函，要求说明高特佳控制权是否发生变更及其对华润医药股份转让的影响。市值数百亿的博雅生物是高特佳手中的最后一张王牌。
目前的乱象似乎源于前董事长蔡大建的家事，但应该是四年前并购豪赌带来的巨额债务。
2021年1月28日，高特佳持有的博雅生物1亿股股份被司法冻结，申请人为平安证券。这一事件把高特佳此前隐藏的债务问题带到了台面上。根据博雅生物的公告，高特佳的债务规模可达59.24亿元，大致可分为以下四类:
1.中信银行通过华信信托、平安证券提供的本金合计23.55亿元；
2.博雅广东拖欠博雅生物7.23亿元预付款，高特佳已承担2020年出具的《承诺函》；
3.高特佳作为担保人或连带责任人的债务合计22.79亿元；
4.其他负债本金5.67亿元。
此外，位于深圳市南山区田丽中央商务广场A座15楼1700多平方米的产权也已质押给股东赖德电气。
细究高特佳巨额债务的来源，大部分与丹霞生物2017年的大手笔收购有关，包括丹霞生物拖欠博雅生物7.23亿元的预付款，以及高特佳对平安证券、横琴殷新成长股权投资企业等优先LPs投资的近18亿元的保本保息义务。可以毫不夸张地说，45亿元的大并购，拖垮了一个20年的PE。
2017年，高特佳斥资45亿元拿下丹霞生物99%的股权。在此次合并中，高特佳广泛运用了资产管理新规出台前流行的“清股实债”融资方式。
2017年4月，高特佳与博雅生物共同发起成立了产业M&A基金前海优香，总认购规模38亿元。基金中，平安证券出资15.75亿元，出资比例41%，为最大LP；中信银行控股的横琴殷新成长股权投资企业出资2亿元；博雅生物投资5000万元；高特佳集团出资3000万元，高特佳管理的其他基金也支付了7.6亿元；此外，前海优香还获得江西省发展升级引导基金出资2亿元。可以看出，前海优香汇集了各种资源，高特佳把20年的积累都放在了上面。
前海优香成立当月，以45亿元收购丹霞生物99%的股权。中国的体育产业很少投资控制这种规模。如果成功，高特佳将成为继博雅生物之后，中国又一个股权投资的标杆案例。
风险在于，为了在中国筹集如此庞大的M&A基金，结构化安排几乎是必要的。当时公告没有披露前海优香是否有结构化安排，直到平安证券申请财产保全后，前海优香的真实债务成分才暴露在大家眼前。
与海外成熟的杠杆M&A模式相比，清仓的中国式真债是一个不掉队的M&A模式，不成功几乎就是成功。黑石、KKR等美国PE巨头在历史上经历过多次重大并购失败，但它们并没有因此而失守。在中国，大规模并购的失败往往意味着一个PE的终结。
博雅生物表示，平安证券在优香前海投资15.75亿元，实际上是资产管理计划，投资基金是优先事项。根据双方签订的产权份额转让协议，平安证券已将其持有的前海优香股份转让给高特佳，高特佳需支付本金15.75亿元，年化利息6.2%。
此外，股票质押记录显示，高特佳于2021年1月27日将博雅生物3000万股质押给前海优香享有的另一家LP横琴殷新成长股权投资企业，对应本金为2亿元，刚好与其出资额相符。可见，高特佳对横琴殷新成长股权投资企业的投资也有某种保本承诺。
按照原计划，高特佳收购丹霞生物后，将投入旗下上市公司博雅生物，实现提现，这些隐含的债务不足为虑。然而，意想不到的事件发生了。几乎在合并完成的同时，丹霞生物突然爆发重大安全事故，药品GMP证书被食品药品监督管理局收回，导致生产经营延期，重组拖了三年。如果没有输血，丹霞生物在此期间的存在将受到质疑。财务报告显示，丹霞生物2019年营收仅为2000万元，但净亏损2.7亿元。
作为一个体育组织，高特佳不能承担这样的风险。
根据博雅生物的公告，高特佳目前的主要资产是博雅生物的股票，账面价值约30亿元，不到债务总额的一半。不过，高特佳也不是没有翻身的机会。博雅生物和丹霞生物仍然是稀缺资产。
如果博雅生物成功收购丹霞生物，参照华兰生物和天坛生物，将有机会打造一个市值500-1000亿的大型血液制品巨头。这足以成为一个PE组织的印章。当然，资本市场没有如果。
刘小丹正在檀郎陈一投资
3月9日，无锡药明康德宣布将参与成立医疗行业M&A基金，合作方为“M&A女王”刘小丹创立的陈一投资。除了投资一些后期增长和分拆机会，工业M&A是后者的主要战略。
根据无锡药明康德的公告，这只行业M&A基金的目标非常明确:计划以大中华区医疗行业的结构性增长机会为导向，投资医疗健康领域的中后期目标。
今年1月7日，陈一投资通过微信微信官方账号宣布，已完成首只人民币M&A基金募集，总规模68亿元。机构投资者是初始基金的主要出资人，不仅涵盖大型保险公司、知名母基金、上市公司等。，而且还是几家龙头企业的创始人、核心高管或其家族办公室。
在过去一年的募资过程中，陈一M&A基金共进行了三笔总规模超过10亿元的投资，包括华兰疫苗、比亚迪半导体和RENOGY若昂能源。
众所周知，在加入华泰联合之前，刘小丹在汉唐证券负责M&A业务，在经纪行业的投行领域崭露头角。2004年8月，汉唐证券因业务亏损空宣布破产，刘小丹迁至联合证券。2006年，联合证券被华泰证券收购，整合为今天的华泰联合证券。2012年年中，刘小丹从副总裁晋升为华泰联合证券总裁，后担任党委书记、董事长。
作为华泰联合证券的掌舵人，刘小丹仍然是一位专业且资深的银行家。“专业到极致”是她和她的团队身上最明显的印记。
刘小丹和她带领的团队专注于并购，不仅在M&A项目数量、金额、净收入等方面位居行业前列，还带领华泰联合成为中国证监会评定的为数不多的具备M&A财务顾问业务A级执业能力的券商之一。
2019年8月21日晚，华泰证券发布《关于华泰联合证券股份有限公司主要负责人变更的公告》称，因个人职业发展需要，刘小丹要求不再参与提名华泰联合证券第七届董事会董事候选人。
在刘小丹发表的文章《温暖的告别》中，他表示自己未来会选择创业:“我今天选择结束投资银行生涯，也是为了实现自己长久以来的创业梦想，对市场未来走势的判断也在加剧。这种冲动。”
