基金大咖说:改革开放促进了资本市场和基金业的诞生。经过20多年的艰苦创业和艰苦发展，基金已经成为资本市场的中流砥柱。在新时代背景下，资本市场的发展进入了一个新阶段。在即将迎来证券市场30周年之际，腾讯财经特别推出“基金大咖”栏目，邀请中外顶级基金专业人士通过对话传递专业声音，解读当前政策热点，展望未来投资方向。
文字/腾讯财经乔蕾田江山程杰平
今年，美联储货币政策的变化导致全球新一轮降息。随着全球利率中心的下降，越来越多的经济体加入了负利率的行列。
丹麦甚至推出了世界上第一个负利率折扣的抵押贷款业务。借1万元还9000元不再是幻想。
在全球低利率时代，随着金融对外开放的不断加快，中国债券市场对外资的吸引力逐渐增强。作为中国债券市场最早的从业者之一，鹏扬基金总经理杨爱斌对过去20年中国债券市场的发展感触良多。
他认为，中国债券利率高，投资价值高，肯定会吸引大量海外资金。未来，人民币升值的压力远大于人民币贬值的压力。
面对复杂的外部环境和国内经济下行压力，中国的货币政策会做出什么样的选择？杨爱斌表示，虽然中国经济下行趋势没有改变，但压力已经在放缓，短期内很难降息。
放眼全球，他认为普遍担心市场的美国经济衰退风险不大。“美国经济衰退的概率不超过30%。美国经济唯一的风险是美国股市是否会崩盘。”
鹏扬基金作为中国第一家“私募转公募”基金公司，自三年前成立以来，已冲进行业前31%。这离不开辛勤耕耘的债券投资战场“无名英雄”。
在20多年的投资实践中，他成了一套“绝活骗子”，善于在市场形势尚不明朗时出手，从而获得超出预期的投资收益。去年，杨爱斌获得“中国基金业20年最佳基金经理”称号，也是为数不多获得这一殊荣的债券基金经理。
相信鹏扬基金会如杨爱斌当时在颁奖致辞中所说，“展望未来，不忘初心，不负众望，以专业精神创造价值，回报投资者的信任和支持。”
1.通货膨胀？事实上，这是被“猪通胀”掩盖的通缩
腾讯财经:你曾经认为中国未来两年通货紧缩的风险远远大于通货膨胀。你现在还持有同样的观点吗？
杨爱斌:要看如何衡量通货紧缩和通货膨胀。当前的通货膨胀是“猪通胀”造成的，但实际上应该是“猪通胀”掩盖的通货紧缩。如果剔除猪肉价格的上涨，最近蔬菜和水果的价格实际上已经大幅下降。
我公司研究数据发现，CPI非食品价格三个月增速仅为1.5%-1.6%，处于较低水平；工业品价格7、8月份有所回落，9月份刚转正，仅为0.1%。最近油价又开始跌了，黑价也开始跌了。PPI价格普遍处于通缩边缘。所以，当前的通货膨胀实际上是被“猪通胀”掩盖的通货紧缩。
2003年和2004年，PPI特别高，非食品价格也高，但CPI不高。当时，CICC徐小年有一句名言，“高烧不退”。所以我觉得和当年的场景相比，其实正好相反。你认为未来是通货膨胀还是通货紧缩？
二是未来中国经济下行趋势不变，但压力在减缓
腾讯财经:卖方分析师普遍认为，三、四季度可能是经济最差的季节。你怎么想呢?
杨爱斌:目前很多卖方分析师认为经济会触底回升，包括市场给出的预期。三季度国内生产总值同比增长6.0%，创近年来新低。三季度名义GDP为7.6%，明显低于二季度的8.3%，也创下了近年来的新低。
我国历年GDP及同比增长率 数据来源：国家统计局 中国历年GDP及同比增速来源:国家统计局
但是，在经济持续下滑的过程中，我们也看到了一些不错的数据。比如，9月工业增加值较8月回升，中国经济领先的PMI指数也较8月出现回升迹象。
根据鹏扬基金的宏观经济模型，虽然主要经济指标仍在下跌，但下跌幅度有所减弱。我们对未来经济的判断是，下行趋势不会改变，但压力可能会放缓。可能有两个背景:一是全球货币政策又开始松动。比如美国连续降息，全球很多国家都在降息。从外部环境来看，这也将略微减缓对中国经济的负面影响。
第二，从中国内部来看，2020年地方政府专项债务额度可能提前发放。LPR利率的下降等。，对经济也起到一定的支撑作用。因此，我们判断经济下行趋势不会改变，但有企稳迹象。
三.无风险利率已经下调很难在短时间内降息
腾讯财经:市场普遍预期10月LPR利率下调，但维持不变。你怎么想呢?未来会有下行空房间吗？
杨爱斌:三季度货币政策例会报告提到，要大幅降低全社会融资成本。从货币政策最重要的文件传递精神来看，未来应该会有空LPR利率持续下调。LPR 10月份没有沦陷，可能有两个原因:
第一，央行没有降低我国公开市场的操作利率，比如7天回购利率，这意味着全行资金端的成本没有降低。
二是9月工业产品价格指数由上月转正至0.1%。在这种背景下，企业的实际融资成本正在下降。
因此，LPR的利率在这个时候不下降是正常的，但并不意味着未来的趋势不会下降。
腾讯财经:结合当前国内外经济环境，您对未来国内货币政策有何期待？RRR会被下调还是降息？
杨爱斌:货币政策的决定是由很多因素决定的，这些因素比较复杂，通常由四个变量决定:经济增长、通货膨胀、就业和国际收支。央行制定货币政策的因素很多。如果单纯看中国的经济增长，这个周期应该是比较长的，因为经济一般是L型下行。因此，从经济增长的角度来看，我们目前的无风险利率偏高，应该下调空。
第二，通货膨胀。短期来看，CPI毕竟破了3%。即便是现在，市场也预计明年一季度CPI将突破3.5%。在此背景下，CPI对大多数人的情绪影响较大，因此货币政策仍受“猪通胀”制约，短期内难以降息。
虽然我们坚持“炒房不炒”的定位，但普通人依然坚信房价会涨，买房的欲望依然很强烈。在这种背景下，为了避免人们投机房地产，有可能在短期内保持中性的货币政策，而不是非常宽松的货币政策。
此外，人民币贬值预期强烈。在这种情况下，我们不希望我们的货币政策过于宽松。
随着“猪通胀”和人民币贬值压力的消除，随着我国房地产市场的逐步稳定，我国货币政策的调整空必须是开放的。
第四，人民币升值的压力远大于贬值的压力。中国资产被严重低估
腾讯财经:今年年初以来，外资持续增持中国国债，甚至在某个时点跑赢中资机构。你如何看待这一现象？
杨爱斌:第一，外国投资者持有的中国债券数量其实很少，不到3万亿元，而中国债券市场规模超过90万亿元，占比不到3%。外国投资者持有的中国债券实际数量很少。我不认为外资整体能明显跑赢国内机构，但我没有准确的数据。
第二，从整个世界来看，特别是对于欧洲机构来说，中国债券市场有着非常好的投资价值。即使是公司债券和垃圾债券也会有负利率，而国债长期以来都是负利率。中国是世界第二大经济体，也是增长非常快的第二大经济体。中国的国债仍然免税。我们的国债利率现在是3.25%，折算的税前利率超过4.3%。这是一个非常有吸引力的债券市场。
当然，外资现在对中国债券市场感兴趣，但还没有大规模进入，怕人民币贬值。我的观点和他们的很不一样。我认为人民币应该有升值而不是贬值的压力。从这个意义上说，如果人民币还需要升值，我们的债券利率会比国外高很多，中国债券的投资价值非常好。因此，外国投资者对中国债券市场有觊觎之心，我认为他们是聪明的投资者。
腾讯财经:你认为人民币升值的动力是什么？
杨爱斌:核心原因是，即使中国经济增速放缓，但我们的增速仍然比很多国家快。
其次，一国货币的升值取决于其对该国的信心。这个第70个国庆节让每一个中国人都感到自豪。国内的稳定和实力可以为普通人创造新的机会。一个国家的货币怎么会贬值空？
第三，我们国内的利率远高于国外。相信海外基金最终会发现，中国的资产被严重低估。
5.中国未来不太可能出现负利率
腾讯财经:全球利率都在下降，甚至有的国家还出现了负利率。中国未来有可能出现负利率吗？
杨爱斌:我觉得中国不会出现负利率，但是未来两三年，我们的利率应该会下降空。利率由借款需求和资金供求决定。换句话说，想存钱或投资的人更多，这决定了利率。
国外之所以有负利率，是因为即使利率再低，老百姓也不愿意投资消费，更不愿意借钱消费。就中国而言，人们对房地产市场有强烈的投资欲望，因此有借款的需求。
过去几年，我国经济结构中固定资产投资比例偏高，部分企业投资过多，即使利率再高，也要借贷。当这些企业的融资和对房地产的过度投机需求减少时，我们的借贷需求减弱。此时储蓄资金供给增加，相对于借贷需求下降，盈余增加。在这种情况下，利率必须下降。
腾讯财经:与去年相比，今年债券违约数量没有减少，但市场情绪温和。为什么会这样？
杨爱斌:其实今年债券违约的数量和规模都没有减少。甚至今年还发生了承包银行的事件。过去被认为不可能违约的银行都违约了。这说明大的监管环境还是允许违约继续，有序破局，释放风险。这个方向没有改变，与金融风险防范的总方针是一致的。
但为什么市场觉得金融机构违约了，没有去年那么痛苦？这是因为一套后续处理机制比过去各机构面临违约时更加完善和有经验。比如对公募基金来说，如果过去违约，就会面临资金赎回，净值崩溃，然后加大赎回力度，形成恶性循环。
但今年公募基金引入了侧袋机制，可以将违约债券放入侧袋基金。没有违约的资产是正常的，不会被赎回。对于公募基金来说，不会出现违约、赎回、净值暴跌、进一步赎回的恶性循环。
对于一些非公募基金资产管理机构来说，这两年经历了违约，他们的风险控制部门、坏账催收部门、法律合规部门都经历了应对，所以大家的痛苦在减少。
6.如果美股下跌20%-30%，美国经济将进入衰退区间
腾讯财经:美债倒挂收益率10月逐步回升。为什么市场没有担心美国经济衰退的风险降低？
杨爱斌:美债利率从去年10月的3.25%下降到今年的1.5%，接近2016年以来的最低水平。这一年利率的下降趋势反映了市场对美国经济衰退的担忧。包括一些经济指标，比如企业支出数据、采购经理等领先指标都不是很好。
理论上，美国经济面临衰退的风险。但我公司最近的一项研究发现，根据各项指标的对比，美国经济衰退的概率不超过30%，高概率是放缓的过程和趋势。
核心问题是美国经济最重要的部分是居民消费，居民消费是美国经济最重要的组成部分，居民部门没有杠杆。而且其企业部门是杠杆化的，主要是回购股票，所以美股经济的风险在于美股。如果美国股市因为美联储的预防性降息而保持在一个相对较高的位置，那么美国的杠杆将会突破股市。如果这个链条被打破，理论上美国真的会进入衰退区。目前这种风险还没有爆发。
美国房地产市场非常健康。金融危机后，美国经济恢复了这么多年，但普通人不再买房，所以其房地产市场非常健康，长期利率已经回到1.5%左右，这意味着长期抵押贷款的利率也下降了。这支撑了美国房地产市场。
总的来说，美国经济唯一的风险在于美国股市是否会崩盘。如果美国股市下跌20%或30%，美国将进入衰退。但目前来看，这种情况是一个概率很小的事件。
7.明年资本市场可能会有大的波动
腾讯财经:近两年经济不确定性加大，给资本市场投资带来了各种挑战。鹏扬基金如何应对市场的剧烈波动？
杨爱斌:近几年市场面临比较大的波动，2020年可能还会有较大的波动。
对于我们的基金经理来说，最重要的对策是，第一，做前瞻性研究和情景演练。例如，如果发生什么事情，我们的投资组合会遭受什么样的损失？我们应该采取什么措施来控制我们的损失？如何最大限度地利用这种情况，布局相对有利的资产？
中国有句古话，凡事预则立，不预则废。做好预防措施，当这种情况发生时，损失和风险是可以控制的。
第二，很难预测未来。即使是预测的，也有准确性和不准确性的概率，甚至有预测错误的概率。在这种情况下，唯一能做的就是分散结合。一方面，每一项资产都是多元化的；另一方面，组合投资是针对一些具有不同风险和负相关性的资产类别进行的。在这种情况下，无论发生什么，即使预测错误，整个基金的风险都在可控范围内，这是我们作为机构投资者在管理风险时所承担的。
8.a股的估值全世界都很便宜，但是波动太大
腾讯财经:从资产配置的角度来看，你认为哪类资产更被低估，更值得优先配置？
杨爱斌:我们配置资产，一方面看你对未来收益的预期，另一方面也需要评估风险。换句话说，你获得这份收入的确定性和确定性有多高。如果假设某项资产的预测特别准确，其预测收益率特别高，理论上可以在该资产类别中进行重仓。
作为一家公募基金公司，我们投资的标准工具是股票、债券和货币工具，这是最重要的三种资产类别。目前债券收益率为3.25%，接近3.3%。与经济基本面相比，其价值非常明显，具有很大的投资价值。同时它的确定性比较高，所以这个资产是我们目前配置的首选。
但问题在于目前债券的绝对收益率空有限，这也受到“猪通胀”和房地产的制约。因此，尽管短期内确定性较好，但其收益率空有限。
另一方面，现在股票的整体估值并不贵，尤其是以上证50为代表的估值在国际上也很便宜，在历史维度上也比较便宜。包括沪深500指数，放在历史范围内，其实是很便宜的。一旦股市转为看涨，就会大幅上涨空。
但问题在于我国股市的波动性，以及未来外部因素和经济下行的不确定性。股市仍在大幅扩容，股票供应量特别大，很多股票面临估值回归。股市有回报空但是波动太大。在这种情况下，我们的建议是，平衡和混合的策略将更符合当前的市场形势。
9.大规模爆款难赚钱是客观规律
腾讯财经:近两年爆发性基金频频出现，但爆发性基金的收益率在三年内跑赢大盘不到50%。你如何看待这一现象？
杨爱斌:我觉得有两个原因。首先，有句话说规模是回报的敌人。爆款基金通常规模都很大，和过去一样肯定是矛盾的，很难获得好的超额收益。这是客观规律，谁也无法回避。
第二，我一直认为我国基金行业过去的运作模式存在问题，尤其是基金公司、基金销售渠道、基金投资者之间。因为投资者的教育工作不够，投资者喜欢追涨杀跌，用过去的收益率简单地线性外推未来的收益率。
根据五道口金融学院的一项研究，一年中排名最好的基金，往往在下一年中排名50%的概率很高。当投资者按照过去一年表现最好的基金进行投资时，往往会失去市场和指数，从而导致爆款基金不赚钱的现象。这是我们不想看到的情况。
腾讯财经:近日，基金投资试点启动。这是否会改变投资者追涨杀跌的局面，基金行业的竞争是否会更加激烈？
杨爱斌:国外基金销售主要是投资顾问销售模式，基金第三方销售公司向客户收取投资顾问费。既然要向客户收取投资顾问费，就要在合适的时间、合适的位置把合适的品种卖给投资者，让投资者赚钱。如果投资者买的基金总是亏损，就不可能收到投资顾问费，这就是国外基金行业的生态。
中国不一样。以前中国基金销售赚钱的模式是靠认购费。因此，基金的周转会变得更快。比如客户过于关注短期利益，频繁申请赎回，手里只有10万元，却每三个月买一波基金，一年的成交额40万。这样，销售可以赚取4个订阅/订阅费。这种靠交易量和认购/认购费赚钱的模式，也在一定程度上刺激了基金公司追逐短期业绩和相对排名，他们疲于奔命，追涨追跌，最终基金投资者没有成长起来。
基金投资初期，只有基金公司会开展业务，这只是开始。未来要改变整个基金行业的生态，还有很多路要走。短期来看，由于门槛的原因，试点基金公司非常少，基金公司直销在整个基金行业中所占的比重很小，因此要在短期内改变基金行业的现状，还有很长的路要走。
X.养老基金的增长/
腾讯财经:目前，近50%的热门养老基金都在1亿元以下。你如何看待这一现象？
杨爱斌:养老基金是去年推出的新产品，是证监会和中国基金业协会支持的发展方向。我觉得发展初期慢一点是正常的。就像2000年香港引入强积金一样，刚开始并不那么成功，但随着时间的推移，大体上是成功的。所以我们不要用一年来判断未来二三十年可能是一件很成功的事情，一年太短，不要下结论。
第二，如果当前的FOF养老要快速发展，可能还缺少一些政策东风。比如养老金FOF的延税政策能否尽快正式出台？如果引入的话，假设老百姓每个月可以固定投资1000元，未来增长空还是很大的。
长期来看，今年美国第三支柱个人养老基金账户余额高达9.4万亿美元，市场这么大，而中国现在基本是0，这是一个非常重要的发展方向。作为鹏扬基金，即使短期内不赚钱，如果符合条件，也会第一时间参与养老基金业务，是一个值得战略投资的方向。
腾讯财经:公募基金分类注册机制已实施，对债券基金的限制引起业内关注。你怎么想呢?
杨爱斌:债券基金近年来发展迅速，其中一些定制化的债券基金不符合监管的发展方向，所以分类注册机制也体现了监管的导向，这是全行业都可以理解的。
从另一个角度来看，这并不意味着债券基金的发行会明显放缓。因为按照新的分类机制，符合标准的基金公司产品可以走得快，审批时间也比过去快。新分类机制实施后，即使不使用快轨，审批时限也会比过去快。
举个简单的例子，一群人想从房子的一扇门出去。如果没有规则，没有分类，大家都会争先恐后的挤，没有人会出来。但是现在分成四个渠道，效率其实更高。
从这个意义上说，可能用不了多久。无论是什么基金，只要不是专项监管的债券基金，注册时间都比过去短，效率更高。这是真实情况，所以不用担心债券基金不会获批，或者会慢下来，完全不是这样。
11.无法预测核心资产泡沫何时会破裂
腾讯财经:外资加速在华布局。今年，外资股市值接近国内公募基金市值。这会对中国资本市场产生怎样的影响？
杨爱斌:这对中国资本市场影响深远。今年a股核心资产一直在上涨，因为外资进来是买买买，外资买了之后基本不容易卖出。购买核心资产的想法对国内机构投资者影响很大。
但即使到目前为止，外资在中国a股的占比仍然不到3%，实际上并不大。根据韩国的历史经验，外资的比重非常大。特别是在国外利率为负，资产价格非常昂贵，未来预期回报非常低的背景下，中国是也能提供两位数回报的大规模资本市场之一。我坚信，未来外资对中国资本市场的参与，无论是股市还是债市，都会越来越强。
腾讯财经:很多人都说核心资产有泡沫，但外资还在买。未来泡沫会破裂吗？
杨爱斌:如果有资产泡沫，最终会破裂。但是我们永远不应该预测这个泡沫会有多大，什么时候会破裂。我们无法预测。
十二、人多的地方，不要先于对手进入市场
腾讯财经:作为国内第一家从私募转向公募的基金公司，为何决定转型公募，转型过程中遇到了哪些挑战？
杨爱斌:主要原因之一是公募基金是最开放、最透明、成本最低的普惠金融管理方式，作为持牌金融机构，公募基金更加规范。
第二个原因是我们公司的私募业务主要是债券，债券业务主要来源于机构。作为持牌金融机构，我们更容易获得做私募时得不到的业务，例如保险公司，未来可能会有一些FOF业务。新的商机会大大增加。
当时困难超出预期，公募基金的监管合规成本和人员成本大幅增加。此外，在公募基金的最初发展中，过去从私人银行或机构投资者那里发展零售业务要困难得多。
在过去的三年里，我们在这方面做了大量的投资和准备，直到今天我们才看到改善。根据刚刚公布的9月份非货币公募基金规模排名，鹏扬基金为388亿元，排名第43位。在137家基金公司中，鹏扬基金排名31%，超过了很多成立10年以上的基金公司，业务发展很大。
我们的非公募业务也大幅扩张，鹏扬总资产接近800亿，几乎是我们“私转公”之前高峰期的两倍。可以看出，虽然我们已经投资了三年，但现在看来转型对我们来说是值得的。
腾讯财经:回顾20多年的投资经历，你有哪些感悟，有哪些经验可以与普通投资者分享？
杨爱斌:我的投资风格是标准的左侧投资，喜欢走在市场趋势的前面。当对手没有看到未来的大市场形势时，我往往会提前出手。用现在投资的一句俗语，人多的地方不要去，交易不要做的太拥挤。尽量寻找风险较低或者你能理解，但想象力无限空的投资产品。我更愿意抓住这个机会。我买东西的时候，最多能看清楚能跌多少，但能涨多少可能远远超出我的预期。这是我20年投资生涯中最重要的经历。
过去，精彩基金大咖表示，重阳投资王庆:a股现在正在积极部署
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