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本文的主要观点

自2020年2月以来，由于新冠肺炎疫情在全球蔓延，美国股市大幅下跌。因为美国的“沃尔克规则”降低了银行体系对股市的风险敞口，股价下跌不太可能引发金融危机。但“沃尔克定律”也是一把双刃剑，它阻断了股市风险向银行的传导，也阻断了银行资金向股市的流动，从而增加了股市流动性风险的可能性。

以2020年3月9日为分水岭，美股近几个月的下跌可以分为两个不同的阶段。3月9日美股爆涨后，美国股市进入“股灾”状态，对其他资产市场形成了流动性虹吸效应，压低了其他资产的价格。美股虹吸也导致全球资金回流美国，给人民币汇率和a股带来压力。目前全球市场面临的是美股的流动性危机，而不是美元的流动性危机。

面对陷入“股灾”的美国股市，我们既要看到悲观的一面，也要看到乐观的一面。面对疫情的蔓延，美国政府似乎没有什么好的解决办法。然而，面对“股灾”，政策仍有许多对策。由于中国疫情得到更多控制，经济前景更加明朗，面对美股虹吸效应的冲击，a股应该表现出比其他国家股市更强的韧性。

CF40青年论坛成员、中银国际证券总裁助理、首席经济学家许高

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美国股市的流动性虹吸效应

文|许高

自2020年2月下旬以来，由于新冠肺炎疫情在全球蔓延，美国股市大幅下跌。截至2020年3月18日，标准普尔500指数较2月19日收盘价下跌近30%。

如果以2月10日为新冠肺炎疫情全球大规模蔓延的起始日，此后美股走势与2008年9月15日雷曼兄弟倒闭后非常相似，累计跌幅已经超过1987年的“黑色星期一”时期。

代表市场恐慌的股市波动指数已经超过了雷曼倒闭后的高点。可以说，目前美国股市的恐慌程度甚至比次贷危机时期还要严重。

图表1美股近期走势与2008年雷曼倒闭后的情况类似

来源:Wind

不确定性引发美股大幅下跌。金融危机尚未到来

新冠肺炎疫情高度不确定的未来是美股近期大幅下跌的主要原因。

从新增确诊病例数来看，中国、韩国、日本等东亚国家情况较好，疫情得到控制。但欧美确诊病例数仍处于爆发过程中。欧美国家对防疫的看法不同，政策也不同，使得这些国家的疫情发展前景不确定。

看来欧美国家最终被新冠肺炎疫情感染的人数会远远高于东亚国家，而且疫情在这些国家持续的时间会更长。受此影响，欧美国家今年进入衰退应该是大概率事件，衰退程度取决于疫情发展。

图2欧美疫情仍处于爆发期，没有控制的迹象

来源:Wind

美股虽然跌幅很大，但金融市场整体流动性还是比较充裕的。TED利差是衡量金融体系流动性的重要指标。这是伦敦银行间市场3个月期美元贷款利率与3个月期美国国债收益率之差。差额越大，美元流动性越紧，金融市场越关键。2008年雷曼破产后，TED利差最高时超过450个基点。

最近，TED利差也明显增加，但仍远低于次贷危机后的高点。可见市场流动性仍然比较充裕，还没有进入金融危机。

图表3TED利差仍远低于次贷危机期间

来源:Wind

“沃尔克定律”:

银行体系的稳定性和流动性不能兼得

美国的“沃尔克规则”降低了银行体系对股市的风险敞口，股价下跌引发金融危机的概率不大。银行体系是金融市场的核心，银行体系的稳定性决定了金融危机是否会爆发。在这里，我们必须提到美国金融监管机构在2013年批准的“沃尔克规则”。

“沃尔克规则”是美联储前主席沃尔克在2010年提出的金融监管建议，因此得名。其核心内容包括禁止商业银行用自有资金做高风险股票交易，禁止商业银行收购对冲基金、私募基金等。“沃尔克规则”降低了银行对股市的风险敞口，可以在很大程度上阻断股价下跌对银行体系的感染。因此，虽然美国股市大幅下跌，但美国商业银行体系依然稳定，发生金融危机的概率并不高。

但“沃尔克定律”也是一把双刃剑，它阻断了股市风险向银行的传导，也阻断了银行资金向股市的流动，从而增加了股市流动性风险的可能性。由于商业银行不能用自有资金买卖股票，也不能拥有对冲基金等投资机构，银行体系的资金很难进入股市。美联储主要将银行作为货币投放目标。

在沃尔克定律形成的银行和股市之间的防火墙下，美联储的钱很难直接传导到股市，从而降低了美联储干预股市的能力。这也是美联储降息1.5个百分点，近期推出7000亿美元量化宽松政策后，美国股市持续大幅下跌的重要原因。

流动性紧缩影响各种资产市场

以2020年3月9日为分水岭，美股近几个月的下跌可以分为两个不同的阶段。

近期美股暴跌始于2020年2月20日。从2月20日到3月18日，标准普尔500指数下跌了29%。3月9日，标准普尔500指数一开盘即下跌7%，历史上第二次触发美股市场“熔断”机制，导致市场收盘15分钟。之后，美股在短短10天内再次出现三次融化。

3月9日崩盘前，美股下跌伴随着美国国债收益率的下降，呈现出股票下跌、债务上升的趋势。当经济前景恶化，资金从高风险股票市场转移到避险国债市场时，这是正常的市场趋势。

可以说，美股在3月9日崩盘前的下跌，是经济前景恶化的正常反映。但自3月9日以来，美股下跌导致美债收益率大幅反弹，呈现股债双跌趋势。这不是经济恶化所能解释的市场趋势，而应归咎于同时冲击股市和债市的流动性收缩。

图表4

3月9日，美股还没融化，股票就跌了，债务就涨了，然后股票和债务都跌了

来源:Wind

美股与金价的相关性也在3月9日出现逆转。黄金是典型的避险资产，黄金价格通常在股价下跌时上涨。3月9日之前，黄金价格与标准普尔500指数之间存在明显的负相关关系。但3月9日美股市场融化后，黄金价格与美股市场的相关性明显反转，价格走势高度同步，涨跌互现。

图表5

在熔断之前，美股与黄金价格负相关，然后变成正相关

来源:Wind

3月9日美股爆仓后，美国股市进入“股灾”状态。

显然，3月9日美股历史上的第二次崩盘震惊了市场，导致恐慌情绪急剧上升。在这个过程中，一些被动的战略交易促成了市场的下跌。

“风险平价”是近年来流行的投资组合策略。根据这一策略，投资者在构建投资组合时，应选择不同资产的权重，以保证各类资产对组合总风险程度的贡献均等。当美国股市大幅下跌，衡量股市风险程度的VIX指数大幅上涨时，风险平价策略要求降低股票在组合中的权重，以降低股票对组合总风险的贡献。这将自动导致股份减少。股票卖出的增加会增加股市的下跌，增加股票的风险，从而让更多的风险平价战略账户卖出股票。

当市场上相当一部分投资者采取风险平价等顺周期投资策略时，就会形成股价下跌和股票抛售相互强化的恶性循环，造成类似2015年中国a股市场经历的“股灾”状态。

处于“股灾”状态的美国股市，对其他资产市场产生流动性虹吸效应，带动其他资产价格下行。当股市进入“股灾”式的下跌时，股票投资者对现金的渴求超过了一切。他们需要现金来满足保证金的需求，也需要现金来满足出资人的赎回需求。当股价快速下跌时，卖出股票的速度跟不上资金需求的上升。

因此，投资者会开始出售其他资产来换取现金。说白了，股票投资者不得不抛售债券和黄金来筹集现金。因此，美股下跌导致资金从其他资产市场流出，使得其他资产的价格也跟着股价下跌。3月9日之后，国债、黄金等避险资产价格跟随美股下跌的原因就在这里。

这不是美元的流动性危机

这就是美股的流动性危机

美股“股灾”也导致全球资金回流美国。从地理上看，美股的虹吸效应说明美国吸引了全球资金。2月下旬至3月9日期间，美股下跌伴随着美元指数的下跌。在此期间，由于美股下跌，资金纷纷逃离美国。但3月9日导火索被熔断后，美元指数强势反弹，美元明显走强。支撑美元走强是美国股市投资者在抛售他国资产后，将现金带回美国的行动。

图6美元指数在3月9日前后先跌后涨

来源:Wind

资金回流美国影响了中国，给人民币汇率和a股带来压力。在资本回流美国的浪潮中，中国也受到了影响。与其他国家相比，我国疫情控制较早，经济增速从一季度低点回升的前景也较为明朗。

按理说，人民币资产应该成为“风险避风港”。但目前全球基金主要考虑的不是如何获得更高的回报，而是如何在美股市场上链接基金。对生存的担忧已经超越了对回报的追求。

因此，3月9日之后，中国资本从内地股票向北方开始明显流出，创造了近年来最大的单周净流出量。在资本流出的过程中，人民币汇率、a股价格甚至国内债券价格都被拖累。

图表7

3月9日之后，资金开始流出中国，人民币汇率面临压力

来源:Wind

这不是美元的流动性危机，而是美股的流动性危机。看到了上面提到的美股流动性虹吸现象，有必要回头想想为什么会发生这一切。

新冠肺炎疫情的高度不确定性、油价战的影响、风险平价等顺周期策略，以及此前美股的高估值都发挥了作用。但除此之外，沃尔克定律构建的银行体系与股市之间的防火墙也是必须考虑的重要因素。

美国金融市场的流动性来源于美联储。美联储主要通过与商业银行的交易来释放流动性。但由于“沃尔克定律”的存在，美联储投放到商业银行体系的流动性很难流入股市，使得美联储宽松的货币政策难以触及股市。不难理解，美国股市不买美联储降息和QE的账。

可以说，就美国金融市场整体而言，流动性依然稳定；然而，就美国股市而言，流动性危机已经出现，并正在向其他资产市场传导。

a股市场将对美股产生虹吸效应

在…的冲击下保持韧性

面对陷入“股灾”的美国股市，我们既要看到悲观的一面，也要看到乐观的一面。这里不需要重复悲观的一面，10天内已经炸了4次已经可以说明问题了。

但是，我们也应该看到，流动性导致的“股市崩盘”是比疫情导致的股价下跌更容易处理的问题。面对疫情的蔓延，美国政府似乎没有什么好的解决办法。但是面对“股灾”，对策还是很多的，处理起来也比较容易。

参考中国应对2015年a股股灾的经验，某种形式的“国家队”入市是有效的方式。一种可能的形式是，美联储学习日本银行的经验，直接在股市购买ETF基金。当然，最终的形态未必如此，但只要我们能够绕过沃尔克定律竖起的高墙，将美联储的流动性与股市联系起来，“股市灾难”就会在短时间内结束。与极其不可预测的疫情趋势相比，这当然值得乐观。

在美股虹吸效应的冲击下，a股市场仍将保持弹性。美国股市是全球最大的股市，处于“股灾”状态的美股正在冲击全球金融市场。资金回流美国也导致全球股市和美股一起下跌。在这样的环境下，a股肯定不能毫发无损。但由于中国疫情得到更好的控制，经济前景更加明朗，a股应该比其他国家的股市表现出更强的韧性。此外，作为中国的大国，中国人民银行完全有能力在资金流出时保持国内市场流动性的稳定，从而增强市场的稳定性。因此，目前a股市场应该仍处于震荡状态，美股“股灾”解除后很可能会出现明显反弹。