独立稀缺渗透

引导语言

实体经济正在慢慢重启。

相比之下，动荡的资本市场要热闹得多。

最近最受欢迎的是蔡襄证券和长江证券。

2020年3月27日，拟收购蔡襄证券的哈高科发布了一份长达210页的公告，回复证监会20条反馈意见15万余字。

2019年7月2日，哈高科抛出“橄榄枝”，计划通过发行股份的方式，购买交易对手新湖控股、国家电网英达公司持有的蔡襄证券100%股份。

计划公布10多天后，上交所抛出12个问题，以查明是否涉及借壳上市，以及标的估值的合理性。

2019年8月12日，哈高科回复称，本次重组不构成现行《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条规定的重组上市相关情形，但由于标的资产为属于金融业的证券公司，重组方案仍需进一步论证。

12月底，哈高科发布一系列公告，拟以106.08亿元的价格收购蔡襄证券。上级控股股东的急切之情溢于言表。

没想到，2020年3月2日，证监会又提出了20个反馈问题，询问股东资质、标的公司业绩变化、估值方法合理性等。

资质直接命中风险？

一次抛出20个问题，在以前的并购中是很少见的。然后就是15万字的“解释”。

问题在于，一万字长的文字无法取代真正的实力。

《证券公司股权管理条例》第十一条显示，证券公司从事具有重大杠杆作用的业务，多项业务之间存在交叉风险的，其大股东、控股股东最近三年也应满足持续盈利的要求，且不存在未弥补亏损。近三年长期信用保持在较高水平，近三年规模、收入、利润、市场份额等指标均处于行业前列。控股股东还应符合以下条件:总资产不低于500亿元，净资产不低于200亿元；核心业务突出，主营业务近五年盈利。

数据显示，截至2019年9月末，哈尔滨高新总资产仅为11.61亿元，净资产仅为8.45亿元，实力差距明显。

对此，其解释称，根据《关于实施〈证券公司股权管理规定〉有关问题的规定》第二条第项规定，本规定施行前已经投资证券公司的股东，不符合本规定第十一条规定的，应当自本规定施行之日起5年内符合本规定的要求。

但Hartech似乎忽略了这一规定的适用对象是股票股东。截至2019年7月5日新规实施时，哈高科未持有蔡襄证券股份。

据wind统计，总资产超过500亿元、净资产超过200亿元的上市公司有219家，占比不到10%。

资深投资银行家王表示，考虑到这一规定并未严格执行，相当一部分券商仍不符合这一条件，哈高科的资产规模不会对本次交易构成实质性障碍。其实这个政策是鼓励大型券商发展的。借壳完成后，蔡襄证券是哈高科的子公司，未来持续融资可以满足这个条件。

此外，哈高科在回复中指出，蔡襄证券的经营活动主要是中介服务，不涉及大额债务和大额资本中介，与其他金融体系没有紧密联系，不存在重大外部性，多项业务之间不存在重大杠杆和交叉风险。

按照这个理论，哈高克的资格看起来是重伤，但还是有机会通过考验的。

然而，安抚市场的疑虑仍然很难。

一个核心问题在于，以哈尔滨高新目前的规模来看，五年净资产和总资本的增速应该分别超过20倍和40倍。有业内人士指出，《权益条例》优化了对证券公司控股股东和大股东的量化指标要求，旨在强化证券公司的专业能力和风险管理经验。然而，上述增长压力对哈高新和蔡襄证券来说都是不小的挑战。一轮又一轮的融资不可避免，利润压力会加大，可能会影响企业的稳健发展。毫无疑问，它将风险抛在脑后，将不确定性留给了中小投资者。是否违背了监管的初衷？

那么，为什么两者都要承受如此沉重的压力呢？并购热情背后还有其他算盘吗？

值得注意的是，哈高科和蔡襄证券是“新湖系”的资产。

公开资料显示，Hago最近新增了两位副总裁，其中一位在新湖宝有工作背景。哈尔滨高新和蔡襄证券的实际控制人为新湖集团董事长黄伟，持有新湖集团53.06%的股权。截至目前，新湖集团持有哈尔滨高新16.08%的股份。

“双主”质疑资本暴涨？

换句话说，这次重组是“新湖系”的一次资本运作。

《证券公司股权管理条例》实施后，根据《实施有关问题的规定》第二条第项，“在《证券公司股权管理条例》实施前，非金融企业实际控制证券公司股权的比例超过50%。《证券公司股权管理条例》实施后，原则上不允许继续提高证券公司持股比例。”

哈高科表示，新湖控股于2007年收购蔡襄证券50%以上股权，新湖控股担任蔡襄证券控股股东已有12年。此外，本次交易前，新湖控股及其一致行动人新湖宝合计持有蔡襄证券77.71%的股份，符合《证券公司股权管理条例》实施前《证券公司监督管理条例》等相关法律法规的规定。

交易结果方面，蔡襄证券原股东间接拥有的蔡襄证券股份，包括新湖控股及其一致行动人的股份均低于交易前，未实现增持的结果。其承诺本次交易完成后，将进一步降低自身及一致行动人实际控制的蔡襄证券的股份比例。

可见，无论是新湖控股、哈尔滨高新还是蔡襄证券，相关法规的红线都已经研究透彻。但是你明白内部监督的真正意图吗？

从股权监管的角度来看，股权比例上限意在加强股权分散与平衡，提高公司治理的有效性，规范产业资本投资的财务行为。这也带来了强监管，即加强穿透核查，明确股东背景和资金来源。穿透核查股权结构和资金来源，禁止投资委托基金等非自有资金。按照实质重于形式的原则，要彻底核查股东之间的关系，避免规避监管。

不难发现，对股东关系的穿透式核查是监管的一个重点。

同时，哈高科的“双主业”也被证监会问询。

作为一家专业从事大豆深加工等业务的上市公司，哈高科在获得金融牌照后可谓“双主业”经营。在这种状态下，如何保持有效的治理结构？

哈高科回复称，本次交易前，上市公司营收主要来自大豆制品深加工、医药、防水材料业务、工业厂房等业务；本次交易完成后，公司将收购蔡襄证券控股权，业务范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券承销及保荐等。

经审阅的备考报告显示，2018年和2019年1-10月，上市公司原营收占比分别为18.27%和26.50%，新增金融业务产生的利息收入、手续费及佣金收入合计占比分别为81.73%和73.50%，成为上市公司的主要收入来源。

哈高科表示，将结合蔡襄证券的业务特点，进一步强化管理能力，完善管控体系，以适应重组后的规模和业务拓展。下一步，Hago将转型金融服务业，大力发展盈利能力强的证券服务业务，抓住机遇，推动证券业务快速健康发展。

简而言之，Hago表示将进行分业经营，加强财务转型布局。

众所周知，证券业务具有较高的专业门槛，风险控制、质量控制等相关核心竞争力是重要的业务价值。尤其是在行业改革开放加速、强竞产品洗牌加剧的情况下，蔡襄证券等中小券商面临的压力更大。对于一个实体经济企业来说，管理压力不言而喻。

简而言之，哈尔滨高新能否成功收购，蔡襄能否上市，还有很多不确定性。

蔡襄证券的实力

客观来说，两者都有各自的紧迫性和无奈性。

就哈尔滨高新而言，自2006年新湖系上任以来，其业绩基本处于停滞状态。2009年出现巨额净利润亏损8377万元，近几年净利润基本徘徊在2000万元以内。

2019年，哈尔滨高新连续三个季度将非净利润作为负值扣除。第三季度虽然净利润转亏，但扣非净利润-1009.67万元，维持去年同期亏损水平。

公开资料显示，目前新湖系的两家a股公司，哈特和新湖宝，主要从事房地产。据相关人士透露，如果重组成功完成，不仅蔡襄证券将曲线上市，哈高科也将走出多年经营困境，新湖系也将解决横向竞争问题。

有专家表示，蔡襄证券是新湖系相对优质的资产，证券化也在意料之中。而且，券商自身的发展需要大量的资本。另外，金融机构不允许借壳上市，所以金融机构借壳上市发生在同一个控制主体下，即有一个上市公司的外壳，然后金融资产在里面填充。

苏宁金融研究院特约研究员何表示，与“借壳”和独立IPO相比，“借壳”上市最大的优势在于速度。借壳相当于IPO，审核要求几乎一样。目前由于IPO审核的加速，很少有企业会采用这种方式。对于哈高科来说，“借”的主要目的是为了利用好上市公司平台哈高科。毕竟所有资产都属于同一个实际控制人，所以采取“借款”的方式，向上市公司平台Hagaoke注入优质资产。

从这个角度来看，一箭三雕是好事。

问题是，蔡襄证券的实力和质量如何？

值得一提的是，蔡襄证券涉及“罗静案”，蔡襄证券管理的金辉25号、26号、27号集合资产管理计划标的资产为中盛业的应收账款债权。为还款提供连带责任保证的中盛业实际控制人罗静目前被刑事拘留，前述资产管理计划于2019年8月、9月到期。

事实上，蔡襄证券的实力答卷并不光鲜。

业绩方面，2016-2018年，蔡襄证券分别实现营收16.09亿元、13.48亿元和9.89亿元，同比分别增长-46.86%、-16.21%和-26.86%；净利润分别为4.22亿元、4.30亿元和0.72亿元，同比分别增长-65.19%、1.88%和-83.25%。表现相当一般。

2019年上半年，蔡襄证券业绩呈现可喜变化:实现营收7.23亿元，净利润2.72亿元，同比分别增长27.05%和134.32%。

但是，与同样起步于湖南的方正证券相比，还是相差甚远。

数据显示，方正证券2019年上半年实现营收768.4亿元，同比增长64.9%；归母净利润102.9亿元，同比增长61.7%。

根据证券业协会数据，2018年蔡襄证券总资产、净资产、营业收入排名第61位，净利润63。排名靠后。

此外，券商的核心指标净资本的表现也不尽如人意。

公告显示，2017年以来，蔡襄证券净资本持续下降。2017年至2019年10月末，蔡襄证券净资本分别为87.94亿元、75.44亿元和64.61亿元。

股权质押业务方面，蔡襄证券利用自有资金较小规模开展股票质押式回购业务。2017年、2018年两次推出股票质押式回购业务，利息收入分别为197.62万元、22.8万元；2019年1-10月，股票质押式回购业务总收入2515.05万元，占当期营收的2.34%；截至2019年10月31日，该业务涉及蔡襄证券自有资金余额5.45亿元，占蔡襄证券总资产的2.01%。

从主营业务和经纪业务来看，2017年、2018年和2019年1-10月，蔡襄证券经纪业务收入分别为6.81亿元、5.08亿元和5.32亿元。对此，证监会要求补充披露蔡襄证券经纪业务业绩变动的原因及合理性。

信用交易业务是第二大收入来源。2018年受股市影响，营业收入较2017年减少5165.68万元，降幅11.21%。

除了业绩下滑，还有违约。在金融业务方面，2017年1月1日至2019年10月31日，蔡襄证券累计强制平仓6402.3万元。

对此，证监会要求哈尔滨高新补充披露:结合行业可比公司说明蔡襄证券两项金融业务业绩持续下滑的合理性；2019年股票质押式回购业务收入大幅增长的原因及合理性；违约原因及相关减值准备的充足性；两项融资业务和股票质押式回购等是否存在信用风险业务。

自营业务方面，蔡襄证券2017年、2018年、2019年1-10月自营证券规模分别为43.6亿元、63.6亿元、74.7亿元，报告期收入分别为2.1亿元、7169万元、2.64亿元，占营业收入的比例分别为15.81%、7.25%、2.64亿元。根据各报告期的月平均规模，收益率分别为6.48%、1.23%和3.45%。

同期，蔡襄证券自营投资业务余额分别为72.8亿元、66.9亿元和74.7亿元；报告期内，营收分别为2.04亿元、2.04亿元和1.16亿元，占营业收入的比例分别为15.12%、20.68%和10.74%。投资收益主要是指自营证券业务的投资收益。

对此，证监会要求补充披露蔡襄证券各类自营业务对同类收入的贡献程度，自营业务规模与同行业可比公司净资本比、同类业务收益率水平是否存在显著差异。

根据申请文件，蔡襄证券的评估值为106.37亿元，增值率为47。%.在过去三年中，进行了一次私募和两次股权转让。

截至2019年6月30日，蔡襄证券资产总额262.26亿元，归属于母公司的股东权益73.28亿元。股权最终价格为106.08亿元。

对此，证监会要求蔡襄证券披露估值价格差异的合理性和估值的合理性。

哈高科回应称，蔡襄证券终止上市前三个月最高市值为114.91亿元，最低市值为110.86亿元，平均市值为113.18亿元。本次交易估值为106.37亿元。“蔡襄证券各基准日的市盈率、市盈率与同行业平均市盈率、市盈率一致，估值结果合理。

值得强调的是，哈高科此次收购蔡襄证券，后者并未做出业绩承诺。

苏宁金融研究院特约研究员何表示，哈高科收购蔡襄证券采用的是市场法，法律上没有必要做业绩承诺，双方可以协商。

不过，在王看来，在资源和市场日益集中的情况下，证券的未来发展并不是很乐观。

罚单和投诉

上述专家意见并不夸张。

3月初，中国证监局发布公告，采取行政监管措施，增加内部合规检查次数，并向蔡襄证券上海陆家嘴营业部提交合规检查报告。

经查，蔡襄证券上海陆家嘴营业部投资顾问曾诱导客户交易，未提示投资风险。销售部门未能及时发现上述行为，反映出内部控制薄弱、不完善。

上海监管局拟就监督管理措施作出如下决定:责令营业部自决定发布之日起一年内每半年进行一次内部合规检查，并在每次检查后10个工作日内向上海监管局提交合规检查报告。

2017年5月16日，上海证监局因蔡襄证券履行重大资产重组牵头券商、财务顾问职责存在问题，向其发出警示函。

近日，中国证监会湖南监管局网站公布了《关于2019年湖南地区证券期货投诉情况的通报》，通报显示，2019年湖南证监局共收到针对证券经营机构的书面投诉123件，涉及16家证券公司或证券营业部。反映的问题主要包括:资产管理计划产品违约71起，违规操作33起，融资融券业务纠纷5起，佣金和服务质量纠纷6起，其他8起。

其中，投诉量最高的公司有:蔡襄证券及其湖南营业部；方正证券及其湖南营业部；财富证券及其湖南营业部；国泰君安及其湖南销售部。

不难看出，蔡襄证券的相关投诉明显高于同行。

内部控制令人担忧

湖北券商长江证券被罚单折磨。

3月30日，深圳证监局表示，由于部分下属业务部门对异常交易监控不到位，个别券商违规代客户管理财务，在合同有效期内担任多家公司的法人、股东或高管。营业部未能采取有效措施进行防范和监控，长江证券深圳分公司被责令改正。

专家表示，接受客户委托买卖股票或代客户理财一直是证券行业的红线。而另外两次违规导致监管处罚，这种情况比较少见。

长期以来，监管部门严格加强对异常证券交易的监管，将对抬高、压低股价、虚假申报等异常证券交易采取每日发送监管函等监管措施。

据业内人士分析，对于异常交易的监管要求沟通落实不到位，或者是长江证券深圳分公司被监管处罚的原因。明知故犯的背后，无论是“侥幸心理”还是内控漏洞，都值得反思。

糟糕的担心，这不是唯一的。

3月26日，北京法院审判信息网披露一则刑事判决书。长江证券原副总裁吴丕斌在公司借壳上市前获利702万元。2019年7月，吴某·本被逮捕并绳之以法。最终，他在一审中被判处5年有期徒刑，并被判处“不罚一罚”。

对于证券从业者来说，内幕交易可以算是一种甜蜜的毒药。不知道怎么“击倒”很多业内名人。随着侦查手段的不断完善和监管部门打击的决心，内幕交易案件经过多年不断浮出水面。

据悉，2006年，长江证券开始计划登陆资本市场，但由于2005年年报为亏损，无法满足连续三年盈利的条件，不得不借壳快速上市。

巧合的是，当中石化寻求整体上市时，监管部门要求其退出上市公司。因此，石化行业成为长江证券锚定的“空壳”机会。

裁判文书网显示，2006年3月，长江证券准备参与中石化旗下石化公司的资产重组，并与中石化进行了磋商。

4月，吴裕彬被任命为长江证券副总裁、北京代表处负责人，参与本次资产重组；

9月13日，中石化初步确定长江证券参与石化行业重组；

11月24日，吴碧斌参与签署了长江证券与中石化的《合作备忘录》和《保密协议》。

12月9日，石炼化公司发布本次资产重组公告。

证监会认为，石化公司重组属于《证券法》规定的公开披露前信息，不迟于2006年9月13日形成，并于2006年12月9日公开。吴丕斌知悉上述内幕消息，是知情人。

没想到的是，作为知情人，吴丕斌在内幕消息敏感期，一直在监视并偷取自己。当年11月28日至12月5日，直接或指使他人使用三个证券账户买入世华化工股票，交易金额156.7224万元，违法所得702.0520万元。

有趣的是，据时任董事长胡透露，在中石化同意长江证券借壳后，吴丕斌收到了内幕交易勒索信息。

为了避免负面影响，胡和公司副总裁决定让吴丕斌将其利润捐给长江证券慈善基金会。该基金会是考虑到吴丕斌的非法获利而成立的。

2009年7月24日，长江证券发布公告称，李国洪、吴丕斌辞去公司副总裁职务。

2016年4月，吴丕斌及其侄子被证监会立案调查，但两人均否认内幕交易。

最终，北京市第二中级人民法院判处吴丕斌有期徒刑五年，并处罚金人民币702.05万元。同时，长江证券慈善基金会中国工商银行账户内的款项被冻结，其中违法所得702.05万元上缴国库，罚款抵减702.05万元。

上海瀚联律师事务所律师宋益新表示，当时的长江证券董事长胡、副总裁，以及涉案吴丕斌的相关亲属都知道吴丕斌的内幕交易，是共同违法行为，绝对要追究责任。责任大小取决于调查结果。

操作猛如虎，却只是“搬起石头砸自己的脚”，白白断送了证券生涯。这个教训可以用悲剧来形容。混乱的背后，长江证券不仅失去了优秀的高级管理人才，而且在内部控制制度和审计准则方面也站在了舆论的风口浪尖。

留下的13年答卷

但也不全是坏消息。

相比之下，长江证券在过去十年里一直情绪高涨。

特别是近几年，长江证券在80年代新总裁刘的带领下，确立了江湖地位。

虽然2019年的评级坎坷，但整体排名和业务数据相比吴某斌离职时有了很大提升。

据了解，长江证券曾荣获“中国证券业十大影响力品牌”、“最佳社会责任经纪人”、“中国上市公司100强”、“中国证券市场20年最具影响力证券公司”等多项殊荣。

聚焦“新教练”刘，他加入长江证券后负责卖方研究。2016年，他在市场化的人才选拔中脱颖而出，一步步晋升为总裁。

“专业、敬业、赤子之心”是其为长江证券贴上的三个标签。

但近日，据中国执行信息公开网披露，长江证券被列为执行人，执行法院为武汉市邗江区人民法院。立案日期为2月29日，案号为E 0103 Zhi 1715。执行标的109.86万元。

值得一提的是，2019年7月26日，证监会公布了2019年证券公司分类结果，长江证券获得CCC评级。全行业98家券商中，仅领先于网通证券、华信证券、郭蓉证券、新时代证券、九州证券5家券商。

2018年，长江证券是BBB。换句话说，作为一家头部上市券商，已经跌了3级，掉队到行业底部。

这自然会损害其职业形象。

公开资料显示，长江证券成立于1991年，是经中国证监会批准的全国性、全牌照、全业务连锁证券公司。2007年在深圳证券交易所主板上市，是中国第六家上市证券公司。经过27年的不懈努力，公司已发展成为实力雄厚、功能齐全、管理规范、业绩突出的综合金融服务商。

显然，上市13年的资本老兵的答卷并不光鲜。

蔡襄证券也好不到哪里去。

蔡襄证券成立于1996年，是中国最早的综合性证券公司之一。

但发展并不顺利，方正证券与同样起步于湖南的方正证券的差距不断拉大。

据财联社统计，与IPO相比，已有10家券商通过直接借壳上市、收购上市公司、装载同一控制人名下资产等方式完成上市。

但蔡襄证券在上市征途上徘徊了13年，被甩在后面的感觉同样强烈。

2007年，新湖集团入市后，蔡襄证券开始上市。

2011年3月底，蔡襄证券与财富证券计划吸收合并，谋求登陆a股市场。然而，由于支付方式等问题，并购计划最终没有成型。

三年后，蔡襄证券正式登陆新三板市场，成为首家在新三板上市的券商。

2015年1月22日，上市公司大智慧拟斥资85亿元，以现金和发行股份的方式购买蔡襄证券100%股权。然而，效果并不好。仅仅三个月后，大智慧因涉嫌违规被立案调查。一年后，收购破产。

2017年，蔡襄证券开始IPO。2月宣布收到湖南证监局下发的辅导备案函，拟发行全部新股，拟发行股份数量不超过16亿股，不超过已发行总股本的25%。

自2018年6月起，蔡襄证券终止股票上市。

如今，蔡襄证券已经踏上了“借力”哈高科的曲线上市之路。对于未来的发展，重组报告也做了相应的表述:在公司战略层面，报告明确表示依托大股东的产业背景，积极推进产融融合，构建产业金融差异化发展战略。

战略眼光可谓诱人，这让不少市场参与者重燃希望。然而，我们是否能得到我们想要的东西，仍然存在许多问题。

2019年8月，广东省公安机关持续开展清理整顿超范围收集用户信息APP专项行动，发现蔡襄证券App存在收集用户、允许应用程序随时用麦克风录音、允许应用程序直接拨打电话的位置。

据田玉娥介绍，蔡襄证券现任董事长严旭出生于1965年，自2011年4月起担任董事兼总裁。

这碗上市公司的饭，虽然光鲜亮丽，但并不好吃。风雨交加的资本圈是一把双刃剑，也是价值的试金石。它可以刺激企业的成长，放大企业的漏洞和衍生风险。

综合以上，与上市热情相比，蔡襄证券还有很多内功需要打磨。

专家表示，无论是新证券法还是一体化新规，都彰显了强监管、合规、高质量发展的指导理念。从资本市场来看，投资理念不断成熟，市场体系更加成熟完善，价值投资正在成为主流趋势。

放眼行业，2020年可谓是证券业务改革的大年。仅仅过去一个月，券商行业的重大事件还在继续:首批6家券商并表监管试点正式落地；一批券商获批基金投资试点资格，推动财富管理业务转型升级；摩根士丹利和高盛获得了股权变更的批准，在华外资控股证券公司增至5家。4月1日，证券公司外资股比限制正式解除，首家100%外资控股的券商蓄势待发。

这表明中国金融业改革开放的步伐正在加快。经验更丰富、资本更雄厚、管理体系更成熟、人才储备更足的外资券商将发挥鲶鱼效应，打破行业固有格局。浓度增加，洗牌现象加剧。

换句话说，在行业巨变之下，无论是13年马拉松冲刺的蔡襄证券，还是上市13年的资本老将长江证券，依然需要更加精细化的风险管控、深耕的质量管控、核心竞争力的打磨。

创新升级的大势滚滚向前，势不可挡。如何顺应潮流，活在阳光下，考验着和刘的大智慧，铑金融将持续关注。

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