延续未完的故事，之前的《有不利积怨的银行债务承诺》和《一个承销案例分析》谈到了银行DCM业务承销费用的竞争困境和承销带来的无尽痛苦。NAFMII债券承销业务越来越成为银行维护客户关系的附庸产品，而非盈利品种。
就像鸡肋，食之无味，弃之无益。
今天，我们通过熟悉的数据分析，来看看各家银行机构在NAFMII承销中付出的成本，以及哪些发行人通过承销获得了最大的收益。
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如何定义核保？
阿邦首先对承销做了一个研究，主要通过两个指标来判断银行是否承销债券是:
1.发行人主体评级为AAA；逻辑是，银行只会承销最好的发行人。
2.上市首日估值偏差超过25bp；例如，面值为2.5%。若上市首日估值超过2.75%，则推断为承销。这是主观判断。我感觉只要是承销银行，至少要损失一定的bp，否则不会被承销。
现在回头看，这两个指标不够准确。
虽然银行只会选择最佳发行人进行承销的逻辑没有错，但现在不能用AAA外部评价来代表最佳发行人。毕竟咏梅是AAA，HNA是AAA，华晨是AAA。
其次，25bp的判断过于主观。偏离25bp以上可能不是承销，可能是市场环境不佳造成的，也可能是结构化发行造成的；小于25bp的相同偏差也可以承保。
因此，这次对判断承销的逻辑系统进行了升级，将符合以下两个条件的债券发行判断为承销
1.债务隐含评级超过AA+；用中国债券的隐性评级代替外部评级来区分最优质的发行人；
2.发行结果公告中有效购买人数量为1人或2人；优质发行人不缺投资者，有效的认购机构只有一两家。最大的可能是发行人通过承销大幅降低票面利率，使得投资者规避。
再来看看坚持市场化发行的优质发行人——中国国家铁路集团、中央汇金公司的发行结果公告，每次发行有效购买人数量可超过10家。看着这个数字，可以感受到屏幕对面锣鼓喧天的热闹发布场景。
这才是直接融资的应有之义！
再来看看优质发行人承销的发行场景，荒凉惨不忍睹，20亿元，只有一个购买者，一个买入价，全场倍数。
票面价值为2.4%。上市首日估值是多少？3.1%。净价99.73，上市首日投资者净亏损540万元。
事实上，承销和结构化分销具有相同的优势，因为非市场因素主导定价。
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全国工信部债券整体承销
定义核保后，我们可以进一步分析数据。
截至2020年12月10日，按照上述两个标准，今年NAFMII公司发行信用债1375只，承销总额20722亿元，同期NAMFII公司发行信用债6570只，承销总额70342亿元。
承销发行的债券数量占市场发行债券总量的20%以上，承销金额接近市场发行总量的30%。
从价格来看，承销债券的票面利率平均比市场估值低76bp。
品种方面，超短期融资券是重灾区，发行金额近一半为承销。
面对这样的市场数据，难怪易纲行长在央行研究中的署名文章《再论中国金融资产结构与政策含义》会有这样的总结感。“在过去的10年里，中国直接融资的比例没有上升，而是下降了...债券融资属于直接融资，但我国债券的主体是银行。2018年末，银行持有的债券占全部债券的51.5%，其中相当一部分实际上是银行通过货币创造为企业融资，也具有间接融资的特点，如果扣除这部分，直接融资的比例将进一步下降...目前金融工具中，债券市场比银行贷款融资更受约束，权益市场比债券市场更受约束。风险集中在金融机构特别是银行，容易扭曲激励约束机制，影响金融资源配置效率，扭曲风险定价，导致金融资产总量过度扩张，部分资产质量下降，放大金融风险。”
从承销发行人来看，央企占多数，地方国企次之，民营企业承销金额相对较小。其实从另一个方面也验证了，商业银行承销的水只会流向信用最好的优质发行人，中小民营企业很难分得一杯羹。
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如何计算承保成本
阿邦某大银行的一位兄弟对承销成本做了定义，对此深信不疑:
“包销就是每次以100元的价格购买真正价值低于100的东西，从而改变包销规模和发行人的青睐。用于承销的资金有机会成本。即使在打包完成后碰巧遇到收益率下行处置，实际上也是赚了线内其他部门的钱，用来分配贷款资产和其他债券的收益。”
来看看今年的神券——今年4月27日发行的20张招商局SCP001，期限180天，票面利率0.95%；这是什么概念？发行当日同期限政府债券收益率为1%。
承销银行通过自身努力，将企业信用提升至中国主权信用水平。
这个明眼人看得出来会赔钱。只要委托人采取持有承销债券至到期的策略，就不会出现会计损益。由于到期还本的特点，随着到期日的临近，净价会越来越接近100元的面值，最终100元的本金和0.475元左右的利息会在到期时带回来。
你能自豪地说这个承销业务没有亏损吗？不，这笔投资本可以分配给其他收益率更高的信用债券，甚至是同样期限的国债。考虑到资金占用和税收优惠，收益率也大大碾压了这0.95%的神债。
因此，承销损益的计算必须基于机会成本，而不是实际的会计损益。
银行间PK承销的会计损益没有意义。会计损失少并不意味着你的承销业务成本低。可能是你的承销资金池大，所以可以通过持有到到期来平抑盈亏。
如何计算承销的机会成本？——债券市场上市首日净价与面值的差额。
例如20电网CP0006的票面利率为1.57%，但实际市场估值为2.58%，因为票面利率低于市场估值。根据现金流折现法计算公式，债券上市首日净价较面值100元低99.016元，主银行支付的机会成本约为2212万元。
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承销商和承销发行人的统计分析
基于上述承销凭证评估和承销机会成本测算，阿邦筛选了NAMFII公司2020年1月1日至12月10日公开发行信用债的承销凭证，并进行损益统计分析。
每个承销机构支付的机会成本等于:
承销金额×
承销债券总金额为20721亿元，承销机构支付的机会成本为57.67亿元，机会成本占比约为0.28%。其实这个比例已经很大了，因为这些优质公司债项目的承销费率没有超过市场价的0.1%。
如果主体机构在其他业务上拿不回0.18%的收益，债券承销业务就会亏损。
下图为超过100亿元的承销金额统计:
从承销项目金额来看，前五大承销机构分别是工行、博兴、浦发、中信、农行
从承销项目数量来看，前五大承销机构分别是浦发、工行、兴业、中信、博兴
可以看出，核保策略在所有银行的分布并不均匀。比如大银行的建行、邮储相对克制，股份制银行的招商银行、北京银行、上海银行也较少涉足。作为后起之秀，博兴的资产规模远低于其他全国性大盘股，但在承销领域却能稳居第二。鉴于如此高水平做承销业务的决心，必须说宁波银行能成为a股中市盈率最高、资本认可度最高的商业银行是有原因的。
从承销的机会成本来看，排名前五的承销机构分别是工行、博航、浦发、兴业、民生。年初参与低利率的油电核保，民生损失很大。6月份以后，基本没有开展承销业务，但按照机会成本来看，仍排在行业第五位。
最后一个是平均承销盈亏率，这其实是衡量承销商效率的最好数据。盈亏率越低，承销同等金额债券的机会成本越低。
低盈亏率的银行议价能力更突出。比如别人以99.5的价格承销，你却可以以99.7的价格谈；或者在时机上表现较好，善于选择理想时机开展承销业务，减少业务损失。
从成本控制来看，前五大承销机构分别是中信银行、交通银行、招商银行、上海农商银行、建设银行。
我们来看看累计承销金额超过100亿元的发行人的统计数据
从承销金额来看，前五大发行方分别是中石油、国家电网、中石化、东方航空空和国电投资
从包销的收益来看，是的，这里用的词是收益，另一个是砒霜和我的蜂蜜。作为两个博弈主体，委托人付出的成本就是发行人获得的收益。前五大发行方分别是中石油、国家电网、中石化、东方航空空和国电投资。
从衡量发行人羊毛的指标——承销收益率来看，排名前五的发行人分别是上海港集团、中国建材、国能集团、越秀集团和南方电网。参与这些发行人的债券竞价承销项目，做出亏损0.4%的心理预期。
对主营业务友好的发行方有广信集团、中国CRRC、中国有色、BTG集团和光大集团。但是这个指标也有局限性，就是没有考虑久期的影响，CRRC承销债券净价损失比较低只是因为CRRC发行的债券期限比较短，年化bp偏差比较大。
如果你参与，或者不参与，核保就在那里，不悲不喜。
如果你同意或不同意，核保就在那里。
如果你爱，或者不爱，核保就有，不增不减。
