虽然其他公司通过获准出售IQOS获得了先发优势，给英美烟草的业务带来了风险，但我们认为7月7日以来股价的反应是毫无根据的，因为英美烟草也有自己有吸引力的下一代产品组合。

英美烟草在全球的多元化业务

2017年，英美烟草收购了雷诺兹美国公司之前未拥有的剩余股份，从而成为全球薪酬最高的烟草公司。它广泛结合了传统可燃物和下一代产品，如加热烟草和蒸汽产品。它也有一些口腔产品，如鼻烟和快速增长的无烟尼古丁袋产品。如下图所示，该市场预计将以13%的复合年增长率增长，到2024年全球有效市场将达到166亿美元。这一增长的关键驱动力将来自越来越多试图戒烟的人。

尽管竞争对手在IQOS中获得了先发优势，可能会削弱英美烟草可燃产品的市场份额，但该公司仍在向FAD申请出售自己的加热烟草Glo设备。申请于2018年提交。虽然没有人知道何时以及是否允许Glo设备在美国销售，但我们预计在今年晚些时候到明年年中之间会有结果。

这一粗略估计是基于审查IQOS应用程序所需的时间和新冠肺炎危机的现状。此外，我们认为MRTP的命名对整个加热烟草行业是一个积极的因素，因为它塑造了消费者对产品的看法。假设英美烟草的Glo设备获得了同样的MRTP认证，这是纯粹的优势。

由于Glo的申请正在等待美国食品和药物管理局的批准，英美烟草已经将自己定位为无烟尼古丁袋Velo产品。这个行业虽然比较新，但增长势头强劲，去年收入增长273%就是证明。此外，它还提供带有Vuse和Vype的蒸汽产品。然而，值得注意的是，自2019年报告爆发肺相关伤害和死亡以来，美国蒸汽产品的销量有所下降。虽然死亡与含有THC而非尼古丁的产品有关，但公众对吸食电子烟的认知已经严重受损。

然而，蒸汽消耗的减少转化为可燃体积的缓慢减少。根据英美烟草2020年上半年的最新数据，预计今年美国卷烟行业销量仅下降4%，好于此前预测的5%。

此外，我们不要忘记英美烟草是一家全球性公司，在新类别和可燃物方面收入增长强劲。从以下指标可以看出，公司在全球范围内实现了新品类收入增长32%，可燃品类收入增长4.6%。这使得年每股收益同比增长8.4%，令人印象深刻。

估价

近期，英美烟草2020年上半年的业绩看起来大有可为，Vuse品牌在美汽品类中的市场份额已提升至26.2%。其国际电子烟品牌Vype在法国、德国市场份额不断提升，在这两个国家占据领先地位。它也是加拿大发展最快的电子烟品牌。此外，管理层重申承诺在2021年底前将杠杆率降至3.0倍以下。如下图所示，杠杆率从2018年的4.0稳步下降。

从同行比较来看，英美烟草的市盈率比Biothera低13%。与菲利普莫里斯国际相比，差距更加明显，英美烟草的市盈率比PMI低43%。显然，PMI被视为烟草领域的优质显示器，在IQOS中处于领先地位，拥有强大的资产负债表。但我们认为英美烟草43%的股价折扣有点过高，尤其是考虑到公司拥有强大的下一代产品组合，致力于资产负债表去杠杆化。

摘要

英美烟草经营着一个主要的烟草和无烟产品组合，并证明了其适应不断变化的消费者口味和行为的能力。此外，我们很高兴看到管理层在资产负债表去杠杆化方面的承诺和进展。自2017年收购雷诺美国剩余股份以来，资产负债表一直是英美烟草的主要威胁和风险因素。我们可以看到，自从FDA在7月7日公布IQOS相关声明后，英美烟草的股价就出现了下跌。这一声明对于英美烟草公司的加热烟草产品来说是一个积极的消息，该公司目前正在接受FDA的审查。假设英美烟草公司在后续获批后获得了同样的称号，对其也是有利的。

英美烟草目前的股息收益率为7.5%，我们认为这既安全又有吸引力。由于管理层指导的股息率为65%，这使得管理层可以利用剩余资金继续去杠杆化，并对业务进行再投资。我们认为英美烟草的目标股价应该是50美元，这将使市盈率达到合理的12.0，比目前的水平高出空很多。