2021年至今，资本市场大致可以概括为春节前暴涨，然后调整3个月，5月中旬以后有上升趋势，与去年12月写的《2021年中国经济周期模型及主要资产配置建议》中的预测基本一致。中国股市与我们的经济周期非常吻合。我们预测股市在扩张前期会上涨，扩张后期会巩固，滞涨期市场可能会达到高潮，近期已经得到验证，反映了我们商业周期模型的有效性。本文将进一步分析商业周期与商品库存的相关性，更准确地说，研究商业周期与铜的相关性。近期以铜为代表的有色金属价格大幅上涨。在很多研究中，铜因其对经济拐点的敏感性也被称为“铜博士”。本文将分析铜库存与价格和经济周期的相关性。我们发现铜价本身就是经济周期的前瞻性指标，铜库存周期比经济周期短。

库存周期是指持续时间约为40个月的经济周期，也称为基钦周期。因此，在大多数研究中，短经济周期默认会由库存变化驱动，但实际上，短经济周期的驱动力是否是库存变化是一个有争议的话题:一派认为库存变化驱动短经济周期，库存周期可以对应美林时钟，被动去库存对应复苏，主动补货对应过热，被动补货对应滞涨，主动补货对应衰退。另一种观点认为，中国的基钦周期主要是由外部需求或房地产政策的周期性变化驱动的，库存本身的变化很难解释中国经济的短期波动。

我们认为经济周期是总量的概念，库存周期类似于产业的概念。不同的行业对经济周期的敏感度不同。对经济周期敏感的行业可以帮助我们提前捕捉周期的拐点，也有助于我们结合经济周期分析行业的变化特征。

关于库存周期和经济周期的相关性，首先要区分原材料库存和成品库存。现有的库存周期研究大多使用成品库存作为库存的代表，由此得出的库存周期应该落后于经济周期。当经济触底向上时，指数就会上升。这背后的深层次原因是企业很难把握需求的拐点，往往在拐点之后做出调整。原材料库存一般认为接近工业增长趋势。因此，虽然在研究中原材料库存的使用少于成品库存，但从逻辑上讲，原材料库存应该是成品库存的先行指标，与经济周期大致同步。铜对经济增长极其敏感，其价格和库存可以给出判断经济周期的信息。

我们以上海期货交易所的阴极铜库存作为铜库存的代表，用柯强指数来衡量中国的经济增长。中国是铜需求大国，中国的经济增长率可以近似视为铜需求的增长率。铜价以前期铜期货连续合约价格衡量，用美国金融状况指数反映全球流动性。由于铜在全球市场定价，美元流动性是影响铜的重要因素。

从原始数据来看，铜库存与柯强指数的关系短期内相对稳定，但长期内随时间变化。2012年底至2014年底，铜库存同比增速长期处于负值区域，柯强指数相对较高，主要是由于当时基建带动经济和工业增长，铜库存消耗较快。市场和政府普遍预期中国将保持中高速增长。在我们的经济增长周期模型中，这一时期涵盖了复苏、扩张前、扩张后和滞胀。2015年初至2016年年中经济衰退期间，柯强指数下行，库存偏高。这一时期是供给侧改革的初始阶段。当时，供给侧改革尚未显现效果。与此同时，市场开始意识到“8”的经济增长率可能是一个无法实现的目标，需求开始下降。从2016年下半年到2018年第一季度，经济周期涵盖了经济强劲的四个时期。同期，柯强指数上行，铜库存下降。从2018年第二季度到2019年底，经济处于衰退状态。同期，柯强指数仍相对较高，略低于之前。然而，整体经济仍然强劲，需求和库存都在高速增长。疫情期间，经济下滑，库存上升。疫情过后，经济快速反弹，库存持续下降。

综上所述，我们发现原始数据受政策或市场预期影响较大。经济结构调整时期铜库存与经济增长的关系不是特别稳定，但在经济结构相对稳定的一定时期内，库存与经济增长的关系并没有发生变化。

铜价和铜库存往往走向相反的方向，因为铜价高意味着铜需求旺盛，库存往往被快速消耗，数据也普遍支持这一结论。2012-2014年铜价高，库存增速低。2015年至2016年，低铜价对应着铜库存的高增长率。2017-2019年，铜价和铜库存增速均处于较高水平。疫情过后，铜价暴涨，铜库存增速转为负值。

美国金融状况指数和铜价呈现明显的反转趋势。美国金融状况指数是由美国汇率和利率等金融变量综合而成的指数。指数走高意味着美国流动性开始收紧，这是美元流动性的前瞻性指标。我们发现这个指标几乎在每个时间段都与铜价负相关。

利用BP滤波器，消除了原始数据中的干扰项。从处理过的数据中，我们发现:

首先，铜库存变化周期短，但铜价周期长。实际上，如果用铜库存和经济增长来划分库存，经济增长和库存下降对应的是被动去库存，经济增长和库存增长对应的是主动补货，而经济下降和库存下降对应的是主动补货，可以发现主动补货和被动补货主要对应的是铜价的上行期，而被动补货主要对应的是铜价的下行期，受到疫情的干扰。

二是铜价是中国经济增长周期和美元流动性周期向好的先行指标。最新一轮周期，铜价小幅领先中国增长三个月，中国经济增长领先美元流动性半年左右。普遍认为，铜价对经济增长和流动性非常敏感。

三是铜库存周期短。我们在原始数据中的分析结果表明，铜库存与经济增长之间的关系长期稳定，这并不意味着库存周期比经济周期长，因为政策和市场预期扰乱了两者之间的关系。用计量方法剔除干扰项后得到的库存周期项表明，库存周期一般较短，一般小于2年，一轮经济周期可能覆盖两轮库存周期。在实际观察中，有时会发现库存周期具有双峰结构。

根据过滤结果和原始数据，我们做出以下预测:

中国经济目前处于主动补库周期，铜价上涨，库存触底，但已接近尾声。按照我们的商业周期模型，中国经济增长周期可能在8月份之前达到峰值，我们即将进入主动补货向被动补货的过渡。

近期铜价受政策干扰，小幅下跌。但海外需求的提升会让这轮铜价下跌周期很短，BP滤波器的处理结果也支持这一结论。我们的猜测是铜价高点在今年三季度，也接近8月份，这意味着这一轮被动补货会持续一小段时间。12月前可能进入主动去库存期，届时经济也将进入衰退。

游中原，九方金融研究院宏观研究员，北卡罗来纳州立大学经济学博士。