“下半年，我们的观点是，我们充分看好成长股的投资机会。不仅在科技和医药，在消费和周期方面，成长股都会更开花。经济复苏越好，顺周期行业就越好。”
“上半年，我反复说牛市来了，但有人告诉我，上证指数从来没有过3000点。怎么能叫牛市呢？好在上证指数也突破了3000点。其实牛市来得早。
可以看到，结构性行情特别厉害，不是一两只股票，而是十几二十只股票涨了很多，还有几百几千只股票，从去年到今年涨了很多。创业板指数不断创新高，中小板指数也创新高，真的感觉牛市要来了。"
“金融地产这两天有点表现，还算不错。一般来说是前期生长不足造成的。后面有机会吗？到目前为止，我们还没有看到这些行业的重要驱动因素。如果只是纯价值，也会随市场上涨，但涨幅应该不如成长股。”
“近年来，低估值策略一直无效。最根本的一点是，中国经济正在升级转型，这是最根本的。每个人都在向高科技产业发展，都在经历转型升级。这个时候，成长股是一个非常大的趋势。在这样的趋势下，被低估的股票是相对传统的行业，这意味着它们的增长速度很慢。如果传统行业没有增长，即使估值低也没用。它会上升，但会慢慢上升。”
“科技股投资的大方向是转型升级，就像互联网软件一样，有很好的盈利模式和长期竞争力。如果要投资科技股，把握好几个点:产业升级趋势、行业技术点、竞争结构、上下游关系、估值。”
“我们专注于航空公司空，主要是廉价航空公司空，因为廉价航空公司空是一个不断增长的行业。如果说航空公司空股票被视为周期股，那么廉价航空公司空就是成长股。虽然巴菲特已经扔掉了，但这个东西好就应该买。”
“第一季度，我们的重点投资方向是科技和医药。当时我们差不多有三分之二的人投资在上面，我们的消费和周期是三分之一。第二季度，我们做了一个比较大的资产配置调整。从结果来看，资产配置调整后，我们的技术、消费和周期基本都是资产配置的三分之一。”
“未来5-10年，中国经济有可能超过美国。在这种背景下，我们应该在中国投资。”
以上是兴石投资董事长江晖今日在半年度战略交流会上的最新观点。
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在这次交流会上，江晖延续了去年底以来的判断，对成长股的长期牛市有了清晰的看法。他认为，下半年要挖掘成长股的投资机会，可以根据产业升级、行业集中度、流动性宽松、经济复苏四个维度，在科技、消费、周期四个方面挖掘优质成长股。
此外，作者还对今年以来科技和医药板块的高估以及近期市场周期股的回升给出了自己的看法。聪明的投资者被授权整理一些交流会的内容，分享给大家。
江晖的演讲部分
看好下半年市场
从长期来看，平行产业集中和产业升级的趋势没有改变
大家下午好！我是兴石投资的江晖。首先，我想介绍一下我们下半年的战略——经济持续复苏，科技消费周期更加开花。
我们对下半年的市场持乐观态度。主要有几个原因:
首先，全球流动性宽松，国内市场正从宽货币向宽信用转变。
世界上最大的流动性宽松来自美联储，其资产负债表从4万亿扩大到7万亿，相当于之前QE2+QE3的规模。
虽然美国的疫情还没有过去，昨天新增了5万多例，但是资金的洪流已经影响到了整个世界，全球股市也大幅上涨。很多人不理解。你应该读读《货币与银行》这本书。历史上，只要放债，就是牛市，不然也解释不了为什么经济跌了这么多，疫情这么厉害，股市涨了。
虽然中国没有美联储那么泛滥，但我们M2的货币供应量已经从8%左右上升到11%以上，社会融资总额已经超过12%，也是货币相对宽松的时候。
此外，我们的疫情得到了最好的控制，经济正在复苏，全球流动性宽松，有望带动股市上涨。
其次，所有经济体都在依次复苏。
预计下半年中国经济将迎来复苏，一季度GDP增速为-6.8%，二季度恢复正增长，三季度可能恢复到6%左右。
在其他经济体中，东亚将首先控制疫情，西欧将在第二季度控制疫情，经济将复苏。美国和不发达国家的疫情没有得到控制，但最终会得到控制。
现在内需好，大家都已经开始消费了。然而，出口仍接近零增长，下半年国际国内经济周期开始后，中国经济有望复苏。
从近期的经济数据和股市表现来看，消费股或其他顺周期行业的股票已经开始上涨，而不是单纯依靠科技、医药或基建。因此，经济复苏的逻辑正在被验证。
第三，长期来看，平行产业集中升级的趋势没有改变。
产业升级是大趋势，尤其是2018年中美贸易摩擦后，中国企业更意识到转型升级的必要性，否则没有出路。
因此，近年来，包括华为在内的所有中国公司都加大了科技研发投入，各行各业的技术能力都在突飞猛进。
因为我们在与上市公司的交流中发现，企业的技术进步非常显著，有的已经达到了世界第一梯队，有的可能正在追赶世界第一梯队，有的可能在第二梯队，但是在向第一梯队进军的过程中。
上半年科技股和医药股表现不错，是产业升级和工程师红利的体现。
传统行业也有机会，其大趋势是行业集中。
过去几年，排名靠后的传统行业公司纷纷停产或转产，行业集中度趋势非常明显，排名靠前的公司市场份额不断提升。
新冠肺炎疫情加剧了产业集中的进程。只有龙头企业的市场份额和产能利用率在扩大，议价能力也在上升。
在之前的经济低迷中，传统行业也受到了影响，所以这些股票上半年的表现并不是很好。然而，随着经济复苏，大众消费品和可选消费品的数据出现了亮点。最近这些行业的股票也表现不错。
最后，年初我们指出成长股的长期牛市要来了。今年上半年的市场也表现出这一特点，各类成长股表现良好。
不仅是科技、医药，还有消费。正是因为产业集中升级的趋势，加上流动性泛滥，这一表现才更加突出。
完全看好成长股的投资机会
投资可以根据这四条主线来选择股票
下半年我们的观点是看好成长股的投资机会。不仅在科技和医药，在消费和周期方面，成长股都会更开花。经济复苏越好，顺周期行业就越好。
投资主要是根据四条主线来选择股票:
1.产业升级。
因为工程师的红利，技术的不断升级，我们在不断追赶世界第一梯队的水平，所以这是第一主线。
2.行业集中度。
因为我们所有的传统产业都处于去产能阶段，产业越来越集中，龙头企业将会受益匪浅。
3.流动性宽松。
就像我刚才开头说的，美联储也是无限宽松的货币，中国的货币也很宽松，所以流动性宽松也是贯穿下半年的重要主线。
4.经济复苏。
我说经济复苏，主要是指中国的经济复苏，因为国外更差，更晚。作为中国经济，下半年将率先复苏。因为内需、内需、外需也在修复，流动性宽松，整体复苏可以预期。
根据这四条主线，我们选取了大众消费、高端装备、5G产业链、软件和互联网产业、有色金属、快递和低成本航空公司空、新能源汽车、国家6大产业链七大重点产业类别。
下半年，我们将重点关注这些行业:
例如，高端设备既有利于产业升级，也有利于经济复苏。
比如产业升级+流动性宽松惠及5G产业链、软件和互联网产业、新能源汽车和国6产业链。
大众消费、快递和低成本航空公司空受益于行业集中度和经济复苏。有色金属行业受益于流动性宽松和经济复苏。
总的来说，因为投资主线太多，市场还是很活跃的。此外，国家鼓励资本流入股市，投资者也非常热情。比如公募基金规模增长迅速，外资持续流入，加上国内各种机构投资者的入场，资金非常充裕，所以我们对下半年的市场还是非常看好的。
正如我们年初所说，我们认为成长股的长期牛市即将到来。当我们在上半年说这个时候，我们可能会持怀疑态度，现在它正在成为现实。成长股涨得非常快。在接下来的市场中，我们会沿着我们认为的主线进行投资，仍然有更好的机会。
问答部分
成长股长期牛市即将到来
股市正在进入良性循环
问:最近市场表现不错。有一种观点认为牛市即将到来。江总是怎么看待这个问题？如果牛市来了，未来是结构性牛市还是全面性牛市？
江晖:以前上证指数从来不涨，大家都很着急。现在已经涨了3000点，大家终于感觉到牛市要来了。
上半年我也多次说牛市来了，但有人告诉我上证指数从来没有超过3000点。怎么能叫牛市呢？
好在上证指数也突破了3000点。
其实牛市来得早。
可以看到，结构性行情特别厉害，不是一两只股票，而是十几二十只股票涨了很多，还有几百几千只股票，从去年到今年涨了很多。创业板指数不断创新高，中小板指数也创新高，真的感觉牛市要来了。
二、牛市为什么来？这是最关键的。
我认为，正如我们年初的策略报告中提到的，成长股的长期牛市即将到来。因为牛市分为不同的结构，我们认为成长股一定是长期牛市。
这有几个原因:
我国上市公司的质量大大提高。
中国曾经是一家粗糙的上市公司，股东回报相对较低。他们不断扩大规模，这是一种扩张和广泛。然而，在过去的5年和10年里，我们的上市公司变得特别好。它们不仅是粗暴的发展，更是利益的发展。
看看中国企业，现在几点了:
技术升级非常强大。我们的很多企业和行业，尤其是这些公司在科技方面的技术，已经达到了世界第一梯队的水平，具有很强的国际竞争力。
我们很多企业，比如5G、新能源汽车、互联网，都有全球领先的商业模式或者技术能力，是国际巨头之一。这在十多年前，或者二十多年前是不可想象的。
我们过去仰望这些欧美公司，现在却不仰望它们。我们现在正面竞争。
现在股东的回报也很好。因为这些公司真正给你的是资本回报，而不是十几年前的一段时间不发展业务，不发展股东权益。
现在他们也在从事增发和再融资，但他们所有的融资资金都在从事主营业务，发展核心竞争力，提高竞争力。我们的资本市场是从股票市场融资，一些融资对象，上市公司，为股东创造价值。
从这两个方面来看，我国股市正在进入良性循环。
2018年，因为特朗普搞中美贸易摩擦和科技战，当时大家都没有信心。因为美国毕竟是第一超级大国。但到了2019年，尤其是肺炎之后，中国人信心十足。因为美国这个第一超级大国的肺炎还没有得到控制，还在新高，我们已经失去了它。北京刚刚反弹，又要被扑灭了。
所以总的来说，中国人民变得极其自信。
我们相信，不仅肺炎可以控制，高端产业也可以应对美国的打压。华为经受住了美国的打压，中国各行各业优秀的上市公司都在和美国这样的超级大国的一流公司竞争。未来5-10年，我们可以达到世界第一梯队，所以我们变得极其自信。
股市更能体现这种信心。
从这三点来看，我们认为牛市要来了。
当前医药被高估时要谨慎
消费和周期类也有很多成长股
问:今年上半年以来，医疗主题产品成为最大赢家。但近两年，从各金融机构来看，科技创新题材还是比较多的。目前的投资逻辑是否有一定的变化？
江晖:我们去年投资的时候，重点是科技股和医药股，这是我们的投资重点，包括年中策略。
今年，医药股的涨幅远超科技股，主要是因为新冠肺炎疫情。因为每个人都意识到了医学的重要性以及医学对国家的重要性。
在疫情中，和原药一样，确实受益匪浅，不仅长期驱动因素好，中期驱动因素进一步给它加分，所以涨得特别好。
目前医药股的估值普遍偏高，因为已经涨了不少。在我们最初的策略中，有医药股，行业类别中也有医药股。这一次，我们把它转移出去了。主要原因是估值过高，所以要谨慎，因为有风险的可能。
依然非常看好医药，但短期来看，由于新冠肺炎疫情已经加码其收益，涨幅过快，且估值偏高。
问:你刚才提到有些股票被高估了。除了医药股，其他股票都被高估了。如何判断估值是否合理？去年你对科技非常看好，配置很多。今年似乎更加平衡。你认为科学技术被高估了吗？
江晖:去年年底或今年一季度，科技股表现非常好。因为驱动因素强，动力强，估值还是很便宜，所以我们重点关注科技和医药。
但是，今年二季度之后，发生了很大的变化。
虽然科技和医药的驱动因素依然很强，但估值提升了不少。所以，这个时候估值贵的时候，不要超额认购那么多，要平衡。
这个时候就出现了一个在优中选优的问题，因为有些科技股涨了很多，很贵，所以要考虑减持。有些可能涨了很多，但是驱动因素还是很强，可以继续持有，或者持有一半。
所以今年二季度，基于估值有点高的想法，我们在优中选优，淘汰了一半的科技股和医药股，保留了一半。
虽然医药股和科技股是非常长期的驱动因素，产业升级的趋势非常明确，但是估值过高的时候，配置要减少一点。
因为消费股和周期股里面好的股票很多，好的成长股都很便宜，这个时候风险和收益都要降低。如果不小心，当股市大幅波动时，净值的波动会减少很多，否则系统性风险还是比较大的。
个人很难投资科技股
这些维度可以集中在
问:对于很多投资者来说，这种科技股的投资还是比较难的，包括估值，包括选择行业和赛道。谈及兴视的情况，投资科技股可能会关注哪些维度？另外，你现在有没有参加过科创板的投资？
江晖:科技股投资的大方向是转型升级，就像互联网软件一样，有很好的盈利模式和长期竞争力。
在选择具体一个的时候，要研究每一个子行业。因为科技子板块太多了，我们不能等几只股票成为子板块。这项研究也非常复杂，需要专业人员。
其实这方面我不是很专业，但是我们公司的科技投资部招聘了一些清华、上海交大的工程硕士，他们都很了解。对于每个子行业，给你清晰的描述驱动因素，行业技术升级的要点，行业的技术路线图。
根据我们的投资研究体系，描述了行业、子行业、公司的驱动因素，明确了估值是否合理。根据这些维度，我们可以找到一个正确的结论。
作为个人投资者，很难。如果我是个人投资者，我不能玩。这个东西技术壁垒太高，每个子行业都很技术化，真的很难。
作为一个团队，这个时候优势就显现出来了，有统一的研究方法，技术细节都很清楚，然后这个东西就描述清楚了。他们经常做实地调研，与行业专家交流。你也知道行业的发展趋势，所以把握好这个趋势就行了。
想要个人投资科技股，要把握好几个点:产业升级的趋势，行业的技术点，竞争的结构，上下游的关系，估值。
还有一个是科创板，科创板挺好的，但是现在还是挺高的，估值贵一点，公司少，也挺好的。
金融房地产没有显著的行业驱动因素
纯价值股不如成长股
问:上半年医药和成长股都涨了之后，现在躺在地上的是金融和房地产，也有大的金融板块，包括估值相对较低的银行。现在很多人都说下半年可能是蓝筹股的牛市。你觉得这个怎么样？下半年风格会变吗？
江晖:这两天金融地产表现有点，还不错。总的来说，是由于前期增长乏力造成的。
我们的总体策略是看好成长股，增长强劲，未来表现良好。
当蓝筹股表现良好时，它们在2016年、2017年和2018年的表现会更好，就像金融地产在那几年表现更好一样。但去年和今年的表现相对较弱，因为中国经济转型升级过程中，其增速依然缓慢。虽然它的估值很低，但现在慢慢上涨也是可以理解的。
后面有机会吗？
我们研究行业的时候，要找驱动因素，有没有驱动因素。如果有某种对行业有利的驱动因素，就会有机会。
但是现在，到目前为止，我们还没有看到这些行业的重要驱动因素。如果是的话，这是一个更好的投资机会。
在其他周期性行业，仍然存在一些强驱动因素。比如在周期性股票行业，有些股票也是非常好的成长股。有色金属和高端装备股具有周期性和较强的成长性。虽然是周期股，但也会有更好的表现。
如果是纯价值，也会随市场上涨，但涨幅应该不如成长股。
问:近年来，低估值策略效果不佳。你认为一般原因是什么？
江晖:最根本的一点是，中国经济正在经历升级转型。
党中央提到的高质量发展之后，中国经济确实发生了翻天覆地的变化，特别是中美贸易摩擦之后，我们处于高端化、结构升级和升级转型的局面。
那么这样的情况对成长股来说绝对是利好。
大家都在向高科技产业迈进，向高科技产业迈进，升级换代。这个时候，成长股是一个非常大的趋势。
在这样的趋势下，被低估的股票意味着其增长速度缓慢。所以在投资一般股市的时候，一定要先看方向，这个方向的大趋势就是在成长的方向。因此，在这个时候，我们还是更愿意青睐成长股。
相对来说，被低估的股票是传统行业，并不是说传统行业不好。传统行业如果有成长股，也是我们关注的重点。
但是，如果传统行业没有增长，虽然估值低，但是没有用。会涨，但是涨的很慢，差不多。升得慢，大家都不热情，不热情也不升。
嗯，你应该买下来
廉价航空公司是成长股
问:下半年重点行业包括快递和航空空，尤其是航空空。今年以来，投资者在这一点上可能还是有一些分歧。你怎么想呢?
江晖:我们关注的是航空公司空，不是所有的航空公司空，但主要是廉价航空公司空，因为廉价航空公司空是一个正在成长的行业。
如果说航空公司空股票被视为周期股，那么廉价航空公司空就是成长股。
其实我犹豫了很久才写下导航空，因为大家都不喜欢。我冒险与巴菲特作对。我觉得这家航空公司空还是很不错的，尤其是中国的低价航空公司空。
因为中国从来没有坐过飞机的人超过十亿，可以说中国大部分人都没有坐过飞机。而且，现在大家都越来越有钱，也越来越愿意坐飞机了，国内低价航空公司空的生意肯定会越来越好。
我们过去投资较少。疫情过后，杭空股票符合我们的选股标准，行业集中，受益于下半年经济复苏，非常便宜。所以我们认为虽然巴菲特已经扔掉了，但是我们不应该盲目相信巴菲特，这个东西好就买，这就是我们投资的逻辑。
流动资产配置
技术消耗和周期基本各占1/3
问:刚才提到四个主要维度:产业升级、产业集中、流动性宽松、经济复苏。还应考虑资金的分配。如何衡量这四个维度的优先级，核心考量是什么？
江晖:我们的投资体系是一个自上而下的体系，由投资委员会决定大的资产配置策略。首先投资委员会制定四个维度，然后我们重点要求以下基金经理选股。
投资时，我们采用多基金经理制，由9名基金经理组成。
这9位基金经理会根据两个因素进行投资。一、上述四个维度的主线；第二，从下到上，来自各个行业的研究人员和基金经理在行业和公司层面选择具有较强驱动因素的特定股票。
综合考虑后，他们会有自己的分数，然后集中精力投哪一个。最终持仓和关键股票是这种方法的结果，不是投资委员会指定的。
因此，我们只能告诉你结果是什么。上半年，特别是一季度，我们的重点投资方向是科技和医药。当时我们差不多有三分之二的人投资在上面，我们的消费和周期是三分之一。
二季度之后，科技和医药的股票涨了不少，从估值来看都很贵。虽然它的驱动因素还是符合主线，但我感觉估值比较贵，消费周期的股票相对便宜。尽管其驱动因素可能不如前几个因素强劲，但其相对估值是合理的。
我们按照这样的方法调整资产配置，所以第二季度我们做了一个比较大的资产配置调整。从结果来看，资产配置调整后，我们的技术、消费和周期基本上是资产配置的1/3。
外资流入将是一个长期趋势
未来5-10年，中国经济有可能超过美国
问:这两天我们看到有资金大规模进来买a股。你如何看待这种情况？会持续吗？此外，MSCI的纳入计划已经结束。外资会继续流入a股吗？
江晖:这个问题一直存在。它从去年或更早就开始流入了。如果a股纳入MSCI指数，外资将不再流入，这与事实不符。
事实上，外资不断流入，这是一个长期趋势。
为什么这么说？
首先，中国经济在不断发展，尤其是新冠肺炎疫情爆发后，其他经济体受到重创。我们率先复工复产，大家对中国经济会越来越乐观。未来5-10年，中国经济有可能超过美国。在这种背景下，我们应该在中国投资。
其次，就全球资产配置机构而言，向中国配置极少的资产是极不合理的。
因为我20年前在英国一家资产管理公司短期工作，当时他们投资，日本占总权重的5%。当时日本是一个相对较大的经济体。现在他们在中国的投资可能只是一小部分。
中国的经济比日本大得多。如果他们不在中国和一个有望成为世界第一经济体的国家投资，他们肯定会失败。
所以我觉得从资产配置的角度来看，空还是大的。MSCI指数是20%，离20%-100%还很远，所以我认为这种趋势会持续很长时间。
