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a股有很多CP，有相似的商业模式，有相似的产品结构，但股价却遍布全球，比如三一重工、徐工机械、柳工、中联重科。
同样受益于基础设施的发展，工程机械行业的繁荣持续。三一重工的股价自年初以来几乎翻了一番，甚至在12月2日创下了32.84元/股的新高。徐工机械在跌宕起伏中回到了5元/股的原点，柳工和中联重科也不引人注目。
来源:东方财富
事实上，自2016年以来，三一重工开启了上升通道，四年间股价飙升近7倍，自身实力也稳步提升。2020年，三一重工以109.56亿美元的营业额位列全球工程机械制造商榜单第五，成为业内当之无愧的“挖掘机兄弟”。
据说股价是公司发展的晴雨表。通过财务数据，我们将考察三一重工利好市场背后的逻辑以及未来可能面临的风险。
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从涟源材料厂到三一重工
20世纪80年代，中国正处于第二轮改革的开端，新事物层出不穷，各种思潮暗涌，国家以奔跑的速度加快与世界接轨，大规模的海上经商潮应运而生。
1986年，梁稳根毅然从兵器工业部宏源机械厂辞职，与三位志同道合的伙伴集资6万元，在湖南省娄底市道统村一处废弃农场成立了涟源毛塘焊材厂，这就是三一集团的雏形。
在此期间，他们通过调整配方100多次，改变工艺数十次，推出了第一款产品105铜基焊料。那一年，他们成功拿到了第一桶金，付款8000元。
打赢第一仗后，梁稳根有了更大的想法。
恰逢国家基建如火如荼，梁稳根嗅到商机。“虽然我们不了解基础设施，但我们仍然了解基础设施行业的设备。”娄底小厂决定进军重工业领域，这是国企从来不敢的。起初，它主要生产人造钻石和压力机。
到1989年，涟源毛塘焊材厂的收入已超过1000万元。
1993年对梁稳根来说是不平凡的一年。他不仅将公司改名为“三一集团”，还将总部迁至湖南省会长沙。
说到改名，有一个小故事。据传闻，某省领导到总厂视察时，看到大门口贴着一副对联“打造一流企业，培养一流人才”，建议增加一个横批“做出一流贡献”。这样，“创一流企业、育一流人才、作一流贡献”就成了三一企业名称的由来。
另一方面，随着市场的扩大，三一重工的产品线也在不断丰富。最具象征意义的事件之一是，在研究了工程机械的市场容量和完全竞争程度后，三家公司对混凝土输送泵发起了攻击。
在这个领域，竞争对手主要是海外企业。三一借鉴国外企业在资金、技术、人才等方面的优势，以及企业的运营管理模式，用自身固有的优势武装自己。当年产值突破1亿元，奠定了三一重工今天的基础。
事实证明，梁稳根和三一重工都抓住了时代赋予的机遇。此后，在1993年至2003年的十年间，尤其是第一代挖掘机产品SY200的出现，带来了三一的业绩突飞猛进，跃居中国工程机械行业前列。
企业做大了，走上上市融资之路是必然的。2003年7月，三一重工登陆资本市场，提前为第一次股改奠定基础。
2005年中国资本市场股权分置改革，三一重工发挥了重要作用，在这场改革中为中国股改的成功打响了第一枪，被时任证监会主席尚福林称为“没有回头路”打破股权分置的坚冰。
经过非流通股股东与流通股股东的多方沟通，三一重工最终以“10股送3.5股送8元现金，积极提高减持门槛，增加两个重要减持条件”的方案，成为股改中的“第一个吃螃蟹者”，载入中国资本市场史册。
事后，三一集团CEO向在接受记者采访时表示:“改革方案的顺利通过，意味着从现在开始，公司的创始人股东将趋于与中小股东利益一致，这符合公司全体股东的根本利益。对公司未来发展将产生积极影响。”
股权重组后，三一加速整合内部资源，将打桩机械等集团优质项目逐步转让给三一重工，突出工程机械主业，承诺五年内不涉及工程机械以外的行业，全力做上市公司。
基于完善的公司治理结构和挖掘机的强劲表现，三一重工在2003年至2008年进入腾飞期。
营收从20.88亿元增至137.5亿元，净利润从3.25亿元增至14.74亿元。2008年，受经济危机影响，其净利润实际较2007年下降22.67%。这家鲜为人知的焊材厂正在成长为一家知名的工程机械制造企业。
但梁稳根和三一重工的野心不止于此，并不满足于做一个本土化的企业。
从2006年三一重工投资6000万美元在印度浦那建设工程机械生产基地开始，就走上了国际化的道路，美国、德国、巴西……在全球范围内纷纷倒下，影响力不断扩大。
如今，三一重工年营收超700亿元，市值近3000亿元，位居工程机械行业第一。
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市值近3000亿元的工程机械第一股
与猪肉、钢铁、煤炭类似，工程机械也是周期性行业，与国内或国际经济波动有很强的相关性。回顾发现，2008年以来，三一重工的业绩呈现明显的周期性波动。
1.性能周期性波动
2008年，全球金融危机爆发。年底，国家出台了以“4万亿计划”为代表的十项措施，旨在扩大内需，拉动经济平稳较快增长。
在新农村建设和逆周期基建的带动下，国内工程机械行业需求爆发，三一重工业绩飙升。2009年至2011年，营收从165亿元增长至508亿元，年均复合增长率为75.44%；归属净利润由19.6亿元增至86.5亿元，年均复合增长率为109.91%。
2011年至2016年，国内房地产投资增速放缓，由于工程机械保有量较高，工程机械需求严重透支。行业经历了5年4个月的持续下滑，市场容量萎缩至低点的三分之一。
三一重工业绩进入低迷期，营收和净利润均为负增长。2011年至2016年，其营收从508亿元下降至232.8亿元，净利润从86.5亿元下降至2.04亿元。
来源:开源证券研究报告
2016年以来，在“一带一路”等利好政策刺激下，工程机械行业逐步复苏，重工业高端制造成为中国主要出口贸易产品之一。2019年，下游基础设施需求、国家加强环境治理、设备更新需求增长、人工替代效应等因素驱动工程机械行业迎来“春天”。
随着行业的复苏，三一重工的经营状况有了很大的改善。2016年至2019年，公司营收由232.8亿元大幅增长至756.7亿元，归属于公司的净利润由2.04亿元大幅增长至112.1亿元。
2020年最新三季报显示，公司实现营收734.2亿元，同比增长24.26%，接近2019年全年营收；归属于净利润124.5亿元，同比增长34.69%，超过2019年全年净利润。
2.挖掘机赢得世界
在工程机械行业，有一句话叫“挖掘机赢天下”，应用到三一重工，名副其实。
从产品结构来看，挖掘机一直是三一重工的“顶级”产品。2019年全年销量突破6万台，占总销量的一半以上，出口8118台，同比增长27%，占行业挖掘机出口的30.50%。
来源:广发证券研究报告
从业务份额来看，挖掘机是公司最大的收入来源。2019年，挖掘机业务收入276.24亿元，同比增长43.52%，占公司营业收入的36.51%。
其次是混凝土机械业务，2019年营业收入为232亿元，同比增长36.76%，占收入的30.67%；起重机业务位居第三，营收139.79亿元，2019年同比增速为49.55%，是三大核心产品中增速最快的子产品，占比18.47%。
2020年上半年，三大业务收入占比分别为37.9%、27.46%和19.17%。
放眼长时间轴，三一重工业务呈现多元化特征，挖掘机营收占比在2010年见顶后逐渐下降，混凝土机械、起重机械占比不断扩大。
不过，与老大哥徐工机械相比，三一重工的业务更为专注。2019年，三一重工三大主营业务占比超过85%，徐工机械的起重机械、铲土机械、打桩机械和工程机械设备占营收的78%，压实机械、消防延续、道路机械和混凝土机械占22%。
考虑到挖掘机业务对三一重工业绩的贡献和重要性，我们将重点关注这一部分。
2019年，中美贸易摩擦加剧，供应链安全受到前所未有的重视。国产挖掘机品牌市场进一步打开，市场份额较2018年增长6.76%至63.53%。欧美挖掘机、日本挖掘机和韩国挖掘机的市场份额与2018年相比分别为15.61%、10.87%和9.99%。
同时，行业集中度趋势越来越明显，CR4占比59.56%，CR8占比80.31%，较2018年分别上升4.01%和2.04%。
按吨位计算，2019年小开挖国产化率已接近70%，中开挖和大开挖国产化率分别约为57.9%和48.8%，大开挖领域的国产品牌已大幅提升空。
其中，三一重工小挖、中挖、大挖占比分别为27%、23.1%、25.5%，较2018年全年分别增长2.2%、2.4%、5%，单独领跑市场。柳工紧随其后，份额显著上升，而卡特彼勒和斗山则有不同程度的下降。
来源:TF证券研究报告
在销售结构上，三一重工稳步提升20吨以上大规模挖掘比例。目前，大规模挖掘的比例已从不到10%增加到14%左右，中等规模挖掘的比例保持在22%至24%之间。
来源:TF证券研究报告
3.盈利能力高于同行
根据现有上市公司披露数据和各种研究报告，工程机械各种产品毛利率差异较大，挖掘机在细分产品中盈利能力最强。
具体到三一重工，挖掘机业务毛利率常年保持较高水平，从2010年的30.34%增长至2019年的38.6%，增长8.3%，并在2017年达到40.6%的高水平，始终是推动公司业绩增长的“拳头”利润力量。传统混凝土机械和起重机械毛利率较低，2019年分别为29.8%和24.3%。
来源:开源证券研究报告
得益于挖掘机业务的强劲盈利能力，如下图所示，三一重工的业绩在2016年行业拐点后重回增长轨道，挖掘机产品的竞争力在终端受到考验，带动销售增长，使得其毛利率和净利润率均高于行业公司，与去年同期相比，彰显了机械龙头的强劲盈利能力。或许这也是三一重工受到资本市场青睐的主要原因。
数据来源:公司财务报告与东方财富选择
2020年上半年，公司综合毛利率为30.34%，同比下降2.0%，主要是由于新会计准则的实施，将运输费用计入营业成本，导致同比增长16.8%，高于营收增速，削弱了毛利率。
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一些财务指标有所改善
先来看看三一重工的资本结构和运营情况。
在全行业好转、公司利润逐月增长的背景下，其资产负债指数、偿债能力指数、经营能力指数、现金流指数均有所提升。
1.资产负债率稳步下降
在资产密集型行业，债务管理几乎是常态。纵观三一重工，似乎是个例外。
截至2019年末，三一重工资产总额992.4亿元，负债总额508.2亿元，资产负债率51.21%，较2018年下降4.72%，为近十年来最低水平。2020年上半年，资产负债率为56.09%，较去年同期增长2.78%。
有息负债净额的规模是通过资产负债表上的负债和账面现金资产的余额来衡量的。预计2019年三一重工净有息负债约为-171亿元，净有息负债规模连续两年为负，上一次为负是在2010年之前。净有息负债大幅减少，最大的好处是财务费用减少。2019年，公司财务费用仅为4600万元。
从长期来看，三一重工近十年的资产负债率一直稳定在50%-63%的范围内，总体呈下降趋势。
数据来源:公司财务报告与东方财富选择
短期偿债能力方面，三一重工2019年流动比率和速动比率分别为1.52和1.22，与去年基本持平。
2016-2019年期间，三一重工流动比率和速动比率略有下降，从1.6降至1.52，速动比率从1.33降至1.22，说明其短期偿债能力有所减弱，但波动不大。2020年上半年分别为1.51和1.28。
长期偿债能力方面，公司产权比例由2016年的1.68降至2019年的1.08，显示公司长期债务压力减轻，偿债能力提升。该指数2020年上半年为1.42，去年同期为1.73。
2.业务能力继续提高
运营能力方面，三一重工总资产周转天数从2016年的959.87天大幅缩短至2019年的411.59天。大幅下降表明公司的总资产利用率和效率在年内快速提高；同时，总资产周转率从0.38上升到0.87。
总资产周转率是考察一个企业资产运营能力的重要指标，它反映了一个公司在经营期内所有资产从投入到产出的周转率。一般来说，指数越大，说明公司充分利用了包括股东权益和负债在内的总资产，有助于给投资者带来更丰厚的收益。
库存周转指数也符合上述变化趋势。2016-2019年，三一重工存货周转天数由124.17天缩短至91.34天，存货周转率由2.9提高至3.94，反映公司持续加强存货管控。
来源:TF证券研究报告
如果将库存周转天数与整个工程机械板块进行对比，可以看出三一重工的库存周转天数较低，说明运营能力和流动性高于行业整体水平。
3.现金流创历史新高
2019年公司经营现金流量净额合计132.65亿元，同比增长26.01%，连续三年创历史新高，经营现金流量净额远远大于当期净利润，与2011年仅占当期净利润26%形成鲜明对比。
规模方面，2016年至2019年，公司经营现金流净额从32.49亿元增长至132.65亿元，已超过100亿元，规模远超徐工机械、柳工、中联重科。整个过程显示了三一重工经营质量的提升，这也标志着公司的业绩逐渐趋于稳健。
截至2020年上半年，三一重工经营现金流净额为85.48亿元，较上年同期增加9.53亿元。
来源:广发证券研究报告
经营现金流量净额的持续正增长也反映了公司在议价结算能力上的逐步增强。
2016年至2019年，三一重工平均催收周期由308.91天缩短至101.29天，应收账款周转率由1.17上升至3.55。2020年上半年，平均收款期和应收账款周转率分别为168.52天和1.07天，较上年同期减少40天，增加0.21天。
来源:广发证券研究报告
从应收账款占营业收入的比重来看，2016-2019年公司营业收入大幅上升，但应收账款规模基本保持稳定，影响了应收账款在营业收入中的持续下降，表明公司还款速度加快，资金使用效率提高。
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强周期性行业风险依然存在
如上所述，工程机械属于强周期性行业，个体发展离不开周期驱动。三一重工的发展历史告诉市场，制衡公司业绩是至关重要的因素。
2011-2016年行业低迷期间，由于对周期认识不足，三一重工在2012年市场拐点出现之前，大规模投资扩产。工人数量一度超过5万人，产能计划瞄准3000亿元。但由于市场无法消化，公司和经销商手中的大量产品积压滞销，售出的产品全部成为应收账款。
事后，梁稳根在接受媒体采访时反映，对此他有两个深刻的理解，“一个是周期，一个是风险”，“这次最大的损失就是对周期把握不准”。
回到现在，由于宏观经济形势疲软，新冠肺炎等疫情对新建筑和制造业影响较大，国家对房地产政策态度坚定，基建成为主要对冲手段。但基建投资一旦达不到预期，工程机械销量将直接达不到预期，影响公司EPS估值和资本市场。
此外，目前的周期已经持续了三年多。随着国内销量增速放缓，续租需求结束，行业景气度也将下降，将迎来新一轮的熊市之旅。
就三一重工自身而言，在成本构成中，钢材、汽车底盘、发动机等原材料占比最高。如果原材料价格大幅上涨，会对毛利率产生不利影响。值得注意的是，近期钢材价格开启了新一轮上涨大幕。
谈到产品竞争，据悉，在普通小型挖掘机门槛相对较低的市场，相关价格战已经到了拼刺刀的程度。”相关业内人士表示，“尤其是在目前需求端如此强劲的情况下，价格降幅更大。"
但在国内品牌仍有提升空的大规模挖掘领域，尤其是大规模挖掘领域，考虑到产品技术难度较大，需要投入资金较多，且具有规模效应，R&D实力较强的龙头有望脱颖而出或惠及三一重工。
事实上，由于毛利率较高，各品牌在该领域的博弈强度不亚于其他吨位市场。除了徐工、柳工、龙工等国产品牌外，卡特彼勒、沃尔沃、小松、日立等都是传统强敌，国外品牌在70吨及以上的超大型产品上仍有较大的统治力。
近年来，国产品牌在中小吨位挖掘机领域积累经验后，克服了许多技术难点。受国产替代加速、成本降低以及大吨位挖掘机潜在市场吸引力的影响，国产品牌也开始大力挖掘市场，渗透力和竞争力不断增强。
换句话说，三一重工要想继续增加市场份额，就面临着一个完全竞争的市场。如果在更大吨位上有所突破，可能有助于熨平周期波动，提高空的性能。
此外，三一重工近年来一直在践行“走出去”战略，海外市场一直是券商估值的一部分。例如，TF证券认为，“考虑到海外销售渠道和融资渠道逐渐走上正轨，重叠式三一出口挖掘机在全球范围内市场份额较低，未来海外市场有望逐步进入收获期。”
我们要警惕的是，全球贸易保护主义的抬头、大国之间的博弈以及全球政治经济的复杂性，将加剧公司国际化的不确定性。
目前各大券商均给予三一重工“买入”评级，但在股价大涨7倍、估值达到相对高点后，所谓“高点”背后的一些风险不容忽视。
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