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编辑|张旖旎

作者|赵彤

涞源|金域资产

核心结论

在真实的市场环境中，投资者往往因归因错误而误判股价波动的原因。片面的归因使得很多应该关注的因素被忽略，替代归因使得真正的原因被投资者想要的原因所替代，而忽略模糊性使得投资者预测的市场有时不会出现。

文本

序

一杯茶，一包烟，一只烂股票盯了半天，是很多股票投资者在交易时间的真实写照。投资者经常看很多，看分时图，看k线图，看新闻，看财务报表，但是想的很少。大多数投资者关注的是未来哪只股票会上涨，他们会关注市场上可能与股价走势有关的各种因素。无论是基本面因素、技术因素、新闻因素还是资金因素，都会被有心人发现。投资者忙着寻找推动股价上涨的线索，将市场的发展变化归因于此。

归因就是分析历史，了解现在，对未来做出合理的推演。然而，令人惊讶的是，许多人没有思考这些归因是否准确可靠，以及这些原因和结果之间是否有必然的联系。错误归因发生在生活的每个角落，在大多数情况下，人们没有意识到它的存在。

虽然我在写作之前就知道的很清楚，但是很少有人愿意去理解错误的归属本身，更多的投资者想知道未来半年内大幅上涨的股票名称及其背后的逻辑，然后用一系列买入的理由麻痹自己，安心持有股票。我希望写下的不是对短期市场的评论和预测，而是一篇长期的文章，即使多年后仍然适用。

作曲家及其作品

炎热的晚上，汗流浃背的我，放学后匆匆赶去课外辅导班。我一进门，试卷就放在椅子上，每个孩子都蹲在椅子前安静地答题。所有的位置都被占据了，我被放在讲台上的椅子前。自然，音乐教室里没有桌子。这是很多年前在一个远离上海的城市。空还是个稀罕物，只有嗖嗖的电风扇在头顶上吹热空气。少数家庭会送孩子参加业余音乐素养考试。即使在今天的大城市，这种经历也只属于少数孩子，大多数学生都忙于辅导数学和英语。这是一次普通的音乐基础素养课考试，其中有一个问题让人印象深刻，很多年后与这个问题相关的场景依然可以回忆起来。

题目的大致内容如下。请找出作曲家对应的作品，用直线连接起来。前几周老师分别介绍了这些伟大的音乐家和他们的人生故事，让大家听听名家作品的片段。试卷上出现的每一个名词都不陌生，但突然过去几周的记忆混杂在一起，汗水直接从我的脸颊流下。但是，我还是只能依稀找出个别的对应，其余的只能随意连接。最后这个题目被一个大叉批准了。

图:作曲家及其作品对应连接问题

我们从小就开始寻找事物之间的对应关系，不断建立起我们对世界的认识。然而，即使经过多年的训练，我们仍然无法掌握所有简单问题的对应关系。看看上面的问题，有多少人不用上网搜索就能正确连接？当面对一些人们不太确定的问题时，人们可能会混淆事物之间的对应关系，但现实世界中的逻辑关系是复杂的，事物往往不会遵循简单的对应关系。找到正确的对应关系总是非常困难的。

多年后的今天，我发现投资者在面对资产价格变化时，往往会做出错误的归因，甚至很多事后分析都没能找出价格变化与其成因之间的正确对应关系。试卷上的错误连接会导致扣分，而投资中的错误归因似乎在短时间内没有效果，经常成为投资者饭后谈论的笑话，被人们津津乐道。但从发展的角度来看，投资者很容易因为错误的归因而误判未来，从而造成直接损失。

简化倾向-片面归因

1.简化趋势概述

当人们面临复杂的决策问题时，他们通常会根据自己的直觉或一些常识做出决定。在这个过程中，人们不自觉地回避了一些复杂的分析、演绎、判断等过程，具有明显的“化繁为简”的认知倾向。其中，直觉是人们简化事物的主要手段。直觉是人们认识事物的一种方式，是信息处理的规则或策略。

人们最有可能在四种情况下用直觉来判断:

第一，认真思考问题的时候会占用太多时间；

第二，当我们不能完全处理和分析我们所拥有的信息时:

三是不必过多考虑面临的问题；

第四，当人们没有必要的知识或信息来做决定时。

直觉帮助人们快速找到的解决方案不一定是最好的，但忽略复杂性有助于短期内快速反应，但可能会有一些系统性偏差。

简单化倾向是人类长期进化形成的一种思维方式。由于大多数投资者的知识水平有限，投资者没有精力，缺乏收集全面信息的渠道，因此简化投资问题成为普遍现象。即使是专业投资者，为了方便直观地传达信息，简单化也成为叙事中的一种微妙手段。

2.明朝的裁员导致了灭亡

简化导致的错误归因有很多例子。《明朝的那些事》里有一个情节，明朝政府废了驿使李自成，后来他跟随起义军起义。因此，一些批评家认为明朝政府的裁员导致了明朝的灭亡。这种说法似乎很有趣，没有瑕疵。故事简单易懂，适合传播，容易被人们记住。

根据历史学家的研究，历史发展的整体背景是明末异常的气候。有科学家认为，当时地球进入小冰期，东北亚农业产量大规模下降，人口减少。万历和天启时期的政治腐败已经是一种长期的习惯，再加上崇祯时期接连不断的灾难，导致生产力被破坏和摧毁到了最低点，社会经济陷入了绝境。由于农民大量逃离，许多地区的经济遭到严重破坏，政治统治濒临瓦解。为了保持收支平衡，政府在许多地方增加了税收。在这样一个特殊时期，失业的李自成加入了起义军。然而，李自成善于用兵，受到领袖高迎祥的重用。高迎祥去世后，李自成接任新领导人。

所谓的农民起义、加税、叛乱、满清入侵、明朝灭亡、满清入关等等，都是大自然通过战争重新调整吃饭人数的努力背后。因此，明朝的灭亡只是历史车轮进程中的一个插曲，与李自成是否被废并无因果关系。

3.单侧归因模式图

在上述案例中，批评者通过简化，忽略了导致明朝灭亡的一系列原因，而只强调了其中一个表面上吸引人但实际上并不那么重要的因素，引导观众关注一些原因，建立起看似合理的逻辑，导致观众对历史发展的错误归因。

左图:事物原本的逻辑关系；右图:单侧归因模式图

在多因素导致一个结果的归因模型中，原因A、B、C、D、E共同作用推导出结果1，一个或几个因素不能推导出上述结果。如果只强调一面而忽视其他因素的作用，就会形成简单化倾向导致的归因错误。

4.巴菲特的成功归因

在投资领域，由于简单化导致的错误归因有很多，其中最具代表性的就是对巴菲特投资成功的分析。在普通投资者的理解中，巴菲特在股市的巨大成功在于他始终相信并贯彻价值投资理念，但当投资者在二级市场投资时，往往会碰壁。这种不可复制性意味着，人们在将巴菲特的成功归因于某件事时，一定忽略了它。

长期投资容易被投资者模仿。以可口可乐为例。自1988年巴菲特投资可口可乐以来，他一直持有，从未出售。在巴菲特投资前的三年里，可口可乐的净利润增长了50%，市值翻了一番，市盈率约为15-20倍，80年代在美国股市的估值明显高于行业平均水平。至于投资逻辑，巴菲特也看重可口可乐的品牌护城河和全球市场触角。购买大宗商品和销售品牌商品一直是一种很好的商业模式。1987年的股灾也在一定程度上提供了买入机会。

但是，单靠长期投资绝对不足以获得超额收益。更关键的一点是选择优秀的公司，这就需要在众多上市公司中淘金。勤奋和努力自然是必要的。整理和分析各个公司的经营状况、财务状况、战略规划等信息需要花费大量的时间和精力。然而，很多人都有收集和整理信息的能力，差距在于收集信息的质量和纬度。巴菲特早在20世纪70年代就在美国成名，他早期的投资成功让巴菲特有了更好的机会与上市公司管理层沟通，比如与西施糖果的管理层谈收购，这对于普通投资者来说是不可能的。高质量的信息是建立长期认知优势的基础，也可能是建立长期持股信心的来源之一。

从这个角度来看，要求散户在买股票时坚持长期投资理念是不负责任的。如果对行业和公司缺乏充分深入的了解，长期投资是比短期投资更大的赌博。公司的基本面通常至少几天到一个月不变，但长期来看基本面肯定会变。长期投资只是巴菲特成功的众多原因之一，这是必要条件，也是不足条件。当投资者只把这篇文章作为指导投资的指导思想时，他们会因简单化倾向而犯归因错误，这是很多长期投资者亏损的根源。

巴菲特成功的另一个原因是，美国公司在过去几十年里是在稳定的环境中发展的，强大的规律更有可能在稳定的社会环境中实现。上市公司业绩连续多年增长，像可口可乐这样的跨国公司在全球都赚到了利润。有钱人移民美国，使得世界资本流向美国。巴菲特投资世界上军事和经济实力最强的国家，每个国家的优势都不容忽视。与此同时，美国的利率在过去40年里大幅下降。巴菲特投资可口可乐期间，股市整体估值远低于现在。利率从接近10%的水平降到了0，大大提升了股市的估值水平。为了追求收益，投资者必须承担风险，无风险收益下降使风险资产被高估。

巴菲特仍然拥有大多数投资者无法拥有的投资工具和机会，但普通投资者却无法拥有这些工具和机会。这一重要区别使得巴菲特在某些关键时刻拥有风险收益比非常高的投资机会。2008年9月，巴菲特用50亿美元现金购买了高盛的优先股。巴菲特的条件是年利率为10%，高盛有权随时回购上述优先股，但必须支付10%的溢价。此外，巴菲特还拿到了认股权证。

最后，运气也是存在的。在巴菲特投资的几十年里，巴菲特在市场恐慌时选择了持有自己的股票，并在1988年股灾、2001年互联网泡沫、2008年全球金融危机和2020年新冠肺炎疫情的冲击中幸存下来。如果历史的发展不能让危机中的股市迅速起死回生，那么巴菲特的神话将不复存在。过去的每一次危机都是不同的。即使未来再次发生市场恐慌，也要靠运气持股，用血复兴。毕竟，在历史车轮的推动下，世界的发展是不确定的。看看委内瑞拉股市的走势，就能看出市场恐慌时卖出是多么正确。

5.贵州茅台股价上涨的归因

简单化倾向使投资者有意无意地忽略了巴菲特的一些成功因素，而专注于长期投资和选择优秀的公司。近年来，贵州茅台是国内投资者关注度最高的公司之一，2017-2020年股价从500元涨到1500元。作为一家大盘股公司，由于过去几年的快速崛起，大多数投资者都处于亏损状态。几乎没有人从贵州茅台的崛起中受益，大多数投资者表示无法理解。

至于贵州茅台股票快速上涨的原因，大多数市场分析只关注公司强大的壁垒和优秀的品牌力。受益于消费升级的推动和堆叠式储酒需求的拉动，公司业绩在过去几年及未来很多可预见的年份稳步增长。然而，这并不足以解释为何其估值在几年内翻了近三倍，外资迅速买入贵州茅台四分之一的自由流动股票，却忽略了对股价的拉动作用。

从较长时期来看，国内投资者锚定的无风险收益率随着信托刚性赎回的打破而快速下降，更多资金流入稳定性强、确定性高的股票。追求固定收益股的趋势迅速提升了一些大公司的估值，这一点往往被忽视。想想每年有10%的保证收入，还能去哪里寻找投资机会。稳定的资金迅速卷走了廉价且不断增长的公司股票。

6.面对片面归因该怎么办

面对简单化倾向导致的归因错误，我们在建立投资逻辑时，必须认识到它的存在，多维度思考。作为社会活动有限的投资者，尤其是散户，要意识到简单化倾向带来的投资风险，以免被他人误导。很多人可以做长期投资。有些投资者可以获得信息优势，有些投资者可以勤奋努力。对行业和公司有深刻理解和认知的投资者更少，只有那些下重注的投资者才有机会大获全胜。我们无法避免国家风险。大多数公司目前没有初始投资时的低估值。既要观察利率水平能否持续下行，也要考虑关键时刻运气的好坏。总之，简单化让我们忽视风险，给损失留下隐患。

过度自信-替代归因

1.过度自信概述

过度自信是一种认知偏差，表现为人们往往高估自己的能力，认为自己的行动是成功的关键，而低估和淡化时间、地点、人等客观因素，从而认为自己对事物有掌控力，高估了成功的概率。超过50%的司机认为自己的驾驶技术排在所有司机的前50%，超过50%的厨师认为自己的烹饪水平排在前50%。事实上，只有一半的人会达到前50%，许多人对自己的驾驶技术和烹饪水平过于自信。

过度自信对投资者投资决策的影响是微妙的。过度自信作为一种认知偏差，是投资者一种典型而普遍的心理因素。投资者的过度自信往往表现为对自身交易水平的盲目乐观。当股市整体处于牛市时，投资者更容易产生过度自信，更多的人将自己的盈利归因于自己的精明。投资者在获得持续的投资利润后，自信心开始膨胀，“自信”逐渐转变为“骄傲”，开始主导投资行为。

过于自信的投资者往往相信有一种神秘的超自然力量帮助他们在投资中获得好运，并相信上帝或神灵会使市场朝着有利的方向发展。虽然国内绝大多数投资者并不迷信，生活中也没有宗教信仰，但面对自己无法控制的股市行情，很多投资者或多或少会祈求超自然力量的帮助，从而将不相关的事件联系在一起。得益于神灵的内在保护，投资者会进入一种危险无忧的状态，在下单时会更有信心战胜市场。

2.替换属性模式图

左图:事物原本的逻辑关系；右图:替换属性模式图

过度自信的认知偏差会导致人们在对结果进行归因时出现错误，不自觉地将与结果1无关的原因B替换为重要因素，而不去关注结果1背后的真正原因A。在前一章提到的简化倾向错误归因模型中，人们声称的重要因素至少是导致结果的诸多因素之一，而忽略了其他因素的存在。在过度自信错误归因模型中，人们直接替换原因。人是受情绪和思想控制的高级生物。在更换原因的人心中，他们并不觉得这样做有什么不好。甚至很多人都愿意把自己不知道的事情的原因变成自己认为正确的原因。

3.股票市场新人的运气

人们通常认为，进入股市的投资者普遍运气好，可以从不确定的股价波动中获利。“新人运”将帮助进入股市的投资者战胜市场。从周围的观察、朋友的报道以及媒体的报道来看，似乎“新人运”普遍存在，很多小基金借助“新人运”迅速扩张，有一种神奇的力量推动新人快速致富。

真正的逻辑关系应该是，由于缺乏整体和长期的投资理念，新来者往往承受着非常高的下行风险和巨大的潜在波动，但他们并没有意识到这些可能的下行和潜在波动，进入了无后顾之忧的境界。这样，他们就避免了害怕自己的手和脚。相反，他们赢得了快速获得高回报的可能性。部分投资者前两三年的投资回报明显高于整个市场，归因于置换归因的典型案例。

4.利弗莫尔的洞察力

利弗莫尔在20世纪初的投资领域取得了巨大的成功，从一开始把股票报价抄在证券公司的黑板上，到投机赌博公司的价格，再到进入华尔街参与真实交易，在那里他迅速成为华尔街上才华横溢的投机者之一。利弗莫尔的巨大成功吸引了大量的记者和追随者。大家都说他有超越常人的洞察力，这让他能够在关键时刻做出与市场上大多数人相反的决策，从而在市场反转时获得巨额利润。

1906年的一天，利弗莫尔溜达到一个经纪人办公室，说他要抛出联合太平洋公司的空股。经纪人很困惑:出售联合太平洋的股票？这是多么鲁莽的事情。因为牛市正在形成，联合太平洋是市场上最热门的成长股之一。别说卖掉它的股票，大多数投机者都在疯狂买入。然而利弗莫尔坚持抛出空，他唯一的解释就是预感价格太高，马上就要回调了。第二天，利弗莫尔再次来到经纪人办公室，再次抛出空公司的大量股份。两天后，1906年4月18日，旧金山发生了大地震。联合太平洋公司的设施和其他资产，连同未披露的潜在利润，都变成了碎砖碎瓦。这家公司的股票价格暴跌。利弗莫尔赚了大约30万美元。

每个冒险家都有类似的故事要讲。利弗莫尔贴上了“超乎常人洞察”的商标，联合太平洋公司的故事让它更加强大。在他的一生中，利弗莫尔有许多真诚的希望来摆脱它，尤其是当他的运气或洞察力抛弃了他的时候。当他破产或即将破产时，他似乎意识到自己过于依赖预测未来的能力。之后，他试图解释自己和别人的区别在于他有更坚定的思辨信念，而不是超人的洞察力。利弗莫尔在1934年破产，然后积累了新的财富，但再次破产。为了证明他是以理性的方式进行投机，而不是靠洞察力，他写了一本名为《如何在结合时机和价格的Stock-Livermore公式中进行交易》的小书，该书于1940年出版。

认为自己有超越常人的洞察力，让利弗莫尔在某些关键时刻更有信心，这样他就能放下焦虑，进入危险状态而不担心，相信自己下单时会战胜市场。在短时间内承担比普通投资者高很多倍的风险，加上多年的交易经验，才有可能在有利的市场中获得巨额利润，这才是他成功的真正原因。洞察力只是因为错误而被发现的冒名顶替者。利弗莫尔希望将自己的成功归功于自己的能力，记者和他的追随者也希望这样做，这使得利弗莫尔多次将自己置于危险之中，导致他一生中四次破产。

5.面对过度自信该怎么办

过度自信是利弗莫尔成功的原因，也是他没落的根源，这也正是很多投资者所说的。对于通过游戏获得成功的投资者来说，及时认清成功的真实归因，减少风险暴露，进行更稳定的投资，可能是更好的选择。对于没有获得更多回报的投资者来说，认识到过度自信带来的错误归因，就有可能避免很多弯路和不必要的损失。理性分析结果背后的原因，远离神秘主义带来的舒适心理环境，才能在投资的道路上走得更远。

预测未来-忽略歧义

1.准确预测日食

2020年6月，中国部分地区出现罕见日食。早在一个月前，媒体就开始报道日食出现的区域和开始观测的时间，并预测这将是本世纪中国这些地区最后一次可以观测到全过程的日食。同样，我们可以准确地知道每天早上某个地方太阳升起和落下的确切时间，潮汐升起和落下的时间，以及未来月亮是满月还是夜晚的新月。

为什么能准确预测这些事件？因为人类的科学研究使我们了解了天体运行的原理，能够通过公式计算出不同天象的周期，我们完全有理由相信这些基于科学计算的预测的准确性。

2.创业谷的话题

但是，谈到股价和市场的走势，投资者还是希望找到一些规律，从而预测未来的价格走向。同济大学创业谷是培养和孵化学生创业团队、讲述创业故事、分享创业经验、畅所欲言、汇聚创业力量的组织。企业可以在创业谷平台发布研究项目并设置相应奖金，相关团队完成项目后即可获得奖金。

有一家公司曾经发表了一个很有意思的话题，通过新闻要求一个预测上证指数涨跌的模型，并悬赏5万元。我立刻意识到这是一个不可能完成的任务，虽然当时的理论无法解释原因。即使在今天，这笔奖金对学生来说也是一笔不小的数目，更不用说是很多年前的事了。很多研究团队在不同的方向上做出了努力，各有各的亮点，但没有人能做出短期准确率超过50%的模型，最终竞争的方向会转变为谁的文章和报告ppt做得更好。

之所以无法通过新闻预测上证指数的涨跌，是因为市场走势并不依赖于新闻这一单一因素，还受到资金、基本面、情绪、政策等因素的影响，单纯通过新闻是无法掌控全局的。此外，还有一个非常重要的因素，即使其他条件相同，单一新闻事件对市场的影响可能会产生多重结果，这就涉及到对多义性的理解。

3.虚拟世界的不同结果

如果有一台电脑可以模拟投资者对某个新闻的反应，对投资者的行为模式进行编程，那么在一次模拟中，程序会发布新闻事件，影响看到新闻的投资者，敏感的投资者会快速解读新闻内容。最初的投资者认为它很好，并下单购买。虽然其他投资者并不了解新闻本身，但当他们看到市场买盘的出现时，很容易将新闻内容与市场上涨联系起来，很快形成新闻引发市场上涨的逻辑关系，而不去深入新闻内容对市场的真实影响。这时，有市场影响力的人会站出来指出新闻的重要性和影响力，从而促使更多的人参与购买。虽然此时部分投资者因投资计划需要大量清仓，但仍无法阻挡整个市场的向上热情，最终形成市场的上涨。

在另一个模拟中，在相同的初始条件下，虽然初始投资者仍将消息解读为利好并下单买入，但那些需要大量清仓的投资者比第一次模拟更早开始卖出，使得第一波市场上行未能形成。其他投资者对消息本身还是不了解的，但当看到市场没有明显的趋势变化时，就很容易无视消息，继续“一杯茶、一包烟、一只烂股票盯半天”的状态。这一消息最终导致市场没有上涨。

同样，在第三次模拟中，也可能导致市场下跌。历史是一系列随机事件的必然结果，但谈到未来，则是多条路径的不确定结果。同样，在相同的初始条件下，历史发展过程可能会有不同的结果，这就是所谓的“模糊性”。经常有人说，如果你回到高考的考场，高三毕业的时候已经掌握了所有的知识，现实世界中你可能考不上大学。这是在所有初始条件相同的情况下对历史多义性的理解。

4.忽略多义模式图

左图:事物原本的逻辑关系；右图:忽略模糊模式图

在同样的条件下，由原因A推导出的结果有很多种，但当忽略歧义时，人们认为只有一种结果。导致结果1的因素确实是原因a，但原因a无法推导出结果1。如果投资者错误地认为原因A是结果1的充要条件，认为原因A与结果1之间存在必然联系，就会形成忽视歧义导致的错误归因。

5.为什么下轨支撑不见了

在投资领域，研究者们为寻找价格运行规律做了大量的工作。早期的研究多从价格本身入手，最具代表性的是基于k线理论的技术分析理论。很多投资者在接触股市的初期，都会致力于学习技术分析理论。在讨论技术分析理论时，一些坚守价值投资阵营的投资者会直接一棍子打死，认为其方法过于低级和幼稚。

如果客观评价，首先要肯定这种方法比随机选股成功率高，风险低。对于散户来说很容易理解，因此具有一定的适用性。然而，所有的技术分析理论都没有提到其缺陷的原因。技术分析之所以有时会失败，是因为所有的技术分析都包含了历史行情在未来会多次重复的重要假设。

比如在区间波动的下轨买入，在区间波动的上轨卖出，是很多投资者会用到的最简单的技术分析。很多时候，当股价运行在下轨附近时会反弹，当股价运行在上轨附近时会涨跌，投资者也会相应形成心态。但是，当价格再次运行到下轨时，有时并没有反弹，“下轨支撑”也是徒劳。一些外部变化导致股价像自由落体一样快速下跌，从而锁定了从较低轨道买入的投资者。在这里，投资者错误地将低轨视为反弹的充要条件，导致错误归因。事实上，其他结果可能来自上轨道和下轨道。

火鸡每天听到饲养员的脚步声就会得到食物，所以它逐渐形成习惯，听到动静就会兴奋，多次证明自己是正确的。直到感恩节，当火鸡再次兴奋地预测食物的到来时，它的长脖子被折断了。寻求“低轨支持”的投资者也是如此。在多次证明自己明智的投资决策后，再次遇到同样的技术数字，却输得很惨。

不仅技术分析领域的投资者会忽视历史的模糊性，从而对未来做出错误的预测，依赖基本面分析和新闻的投资者也会遇到类似的情况。类似情况的公司估值水平相似，财务状况相似，发展前景相似，现金流水平相似。最终，一个企业可能会稳步发展，其股价在未来很长一段时间内不会大幅上涨。而另一方则想以固定收益募集资金，于是寻求机构合作，批量定制收益，制作散户喜欢的上涨趋势图，与券商知名研究员撰写报告，到处路演，股价暴涨。即使两家想做固定收益募资的公司走同样的路线，他们的股价表现也不一样。

6.长期资本管理公司的倒闭

很多投资者都持这种观点，既然看了几只股票就买了，为什么不在满仓买呢？既然我们对市场前景不乐观，已经减仓了，为什么不干脆清仓呢？这个问题可以用模棱两可来很好地解释。在承认未来不确定的情况下，加仓和减仓只是对未来可能市场的判断，同时对其他可能市场保持敬畏。

过去，投资者总是对我们管理的一些产品的套期保值操作提出质疑。只有先了解并承认历史模糊性的存在，才能理解为什么有人愿意付出一定的成本来对冲自己的股票仓位。即使这些对冲没有任何效果，也会白白损失真金白银。即使用同样的公式，也很难得到同样的结果，更何况在股市中，很难找出哪些因素可能影响股价。套期保值是对未来各种可能的市场情况的折中设计，是基于模糊性的理性选择。

拒绝承认多义性可能会给持仓组合带来毁灭性的打击。多年来取得卓越回报的长期资本管理公司在1998年遭遇巨额亏损，几近破产，因为其主要管理人相信模型推导出的未来，但不愿意接受现实世界未来的多义性，认为发展中国家债券与美国政府债券之间的过度利差会逐渐缩小，于是利用高杠杆构建了庞大的套利组合。但由于国际油价下跌，俄罗斯国内经济不断恶化，俄罗斯政府宣布卢布贬值并停止国债交易，导致长期资本管理公司持有的投资组合出现巨额亏损。

由于考虑到未来的不确定性，谨慎的投资者往往会错过满仓本可以押注的重要机会。因为错过而少赚的钱会让投资者懊悔不已，懊悔对他们内心的影响甚至比交易失败损失同等金额的钱还要大。因此，一些谨慎的人会选择放松警惕，重新进入未来可以准确预测的舒适区，以错误的归因麻痹自己。

7.面对暧昧我该怎么办

理解一词多义的存在是避免类似悲剧发生的前提和基础，但夸大一词多义也会让我们失去机会，这就要求投资者对未来市场的各种可能性给予不同的概率，根据不断增加的信息及时调整不同结果对应的概率，并根据概率和赔率的组合进行相应的交易。对于普通投资者来说，至少要认识到这种现象对投资的影响，在能力范围内根据概率和赔率控制仓位。对于专业投资者来说，模糊性带来的不仅仅是风险，还有机会，押注小概率事件也可能获得正收益。

结论——现实世界的复杂性

在今年早些时候的《股市的混沌与秩序》一文中，我们分析了影响股价的因素不仅仅是基本面和估值，而是股市并不遵循简单的秩序。从股价、资本、人的关系出发，研究股票的理性价值、影响市场的感性因素、影响资本的因素，总结出股市秩序的网络图，让人们更好地理解波动。

图:股票市场订单网络图

影响股价的因素太多了，每个大类都有很多分支。在真实的市场环境中，投资者往往因归因错误而误判股价波动的原因。片面的归因使得很多应该关注的因素被忽略，替代归因使得真正的原因被投资者想要的原因所替代，而忽略模糊性使得投资者预测的市场有时不会出现。影响股价的因素已经非常复杂，但在现实世界中，每一个因素都可能被错误地归因，这使得投资者即使事后分析历史市场也会犯错。如果要复制成功，至少应该归功于准确性。

多对一、一对多是讨论投资错误归因时建立的三种基本模型。现实世界中，很多事情都具有多种原因对应多种结果的特点，可以分解为以上三种基本模型进行分析。

通过很多文章，我试图为投资者建立一个思维框架，让投资的逻辑更加严谨清晰。这里有很多聊天，但没有你想要的六位数神秘代码。

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