10月社会融资存量同比增长13.7%，政府债券是主要支撑因素。随着10月新增专项债券发行基本结束，政府债券融资对社会融资的支撑作用将小幅减弱，未来社会融资增速将企稳小幅回落。
本刊特约作者刘莲/文
11月11日，央行公布的10月金融数据显示，社会金融同比增长13.7%，环比增长0.2个百分点；M2同比增长10.5%，环比下降0.4个百分点；M1同比增长9.1%，环比增长1个百分点。
数据显示，10月新增贷款6898亿元，9月新增贷款1.9万亿元，2019年同期新增贷款6613亿元，同比略有增加，但信贷结构持续改善。历史数据显示，10月新增贷款普遍呈现明显的季节性下降:一方面，由于国庆假期，10月工作日减少；另一方面，前三季度贷款较多，四季度进入稳定收尾期，2021年初预留贷款较多。
目前国内经济稳步复苏，信贷需求较为旺盛，但信贷供给节奏偏紧。10月信贷增量较小，但结构延续6月以来的改善势头。个人贷款和企业中长期贷款占比相对较高，企业低收益、短贷的贴现票据积极减少。
10月个人贷款增长良好，增加4331亿元。后疫情时代，随着消费逐步恢复，10月家庭短债增加272亿元。10月，30个大中城市房地产成交套数达13.7万套，同比增速逼近。自6月以来，抵押贷款需求持续强劲。10月份，居民家庭中长期贷款增加4059亿元。
10月企业信贷增加2335亿元，信贷结构良好。随着国内经济持续复苏，企业融资需求有所恢复，银行持续调整信贷结构。10月企业中长期贷款增加4113亿元，2019年同期为2216亿元，而低收益票据融资减少1124亿元，企业短期贷款减少873亿元。
10月社会融资增加1.42万亿元，9月增加3.48万亿元，2019年同期为8680亿元，同比增长明显。增长主要来自信贷和政府债券。10月政府债券净融资4931亿元，同比大幅增长。10月公司债发行尚可，净融资2522亿元，股票融资927亿元；直接融资总额8380亿元。受融资类信托压降等因素影响，表外融资负增长，10月信托贷款减少875亿元；强监管下，委托贷款小幅减少174亿元，未贴现银行票据减少1089亿元。
社会福利增长率略有上升。截至10月底，社会融资增速小幅回升至13.7%，为2019年年中以来本轮社会融资增速最高点。随着广义信贷政策的边际收紧，后续社会福利可能会回落。而m1和m2之间的剪刀差进一步缩小。10月份，M1的增长率升至9.1%。除了经济活动的改善，还有降低企业结构性存款压降的因素；10月份，M2增速环比小幅回落至10.5%，这与财政存款意外增加或银行间投资收缩、监管加强导致银行负债衍生放缓有关。
信贷扩张稳定，结构改善
10月社会融资增加1.42万亿元，同比多增5493亿元。社会融资存量增速由9月份的13.5%提高0.2个百分点至13.7%，社会融资增速持续上升。主要驱动因素为政府债券融资，10月份同比增加3060亿元。展望未来，随着10月新增专项债券发行基本结束，政府债券融资对社会福利的支撑作用将小幅减弱，未来社会福利增速大概率企稳，小幅回落。
10月份，M2增速环比下降0.4个百分点至10.5%，主要受存款增速下行和财政存款淤积影响。10月份人民币存款同比增长10.3%，增速环比下降0.4个百分点，主要是监管引导减轻结构性存款压力所致。10月财政存款增加9050亿元，同比增加约3499亿元，财政存款依然存在。
据中泰证券分析，10月社会融资存量同比增长13.7%，政府债务为主要支撑因素，信贷小幅下降。存量社会融资同比增速较上月再次高位回升，较上月提高0.15个百分点至13.7%，涨幅为全年最高点。预计11月、12月同比增速将小幅下行，但幅度不大，预计全年增速为13.5%。具体来看，8月以来社会融资主要支持项目由信贷演变为政府债券，10月社会融资仍以政府债券为主。信贷略低于预期，企业债券发行有所回升。
根据社会融资结构分析，10月新增信贷略低于预期。中泰证券判断只是正常波动，受10月假期因素影响。全年新增信贷规模预计20万亿元左右。10月新增授信6663亿元，较2019年同期增加1193亿元。预计11月、12月总信贷规模约2.6万亿元。
表外融资情况不容乐观，信托持续萎缩，新增委托贷款较2019年同期呈正增长；未贴现银行承兑汇票规模波动较大。新信托的规模继续缩小。由于年底到期较大，预计新规模将承受边际压力。新增委托贷款也保持下降趋势，但降幅与2019年同期相比有所收敛。10月新增信托贷款-875亿元，新增规模较2019年同期减少251亿元。此外，年末信托到期规模较大，融资压力较大。上半年信托到期规模为2.1万亿元，下半年为3万亿元，其中11月、12月总到期规模近1.5万亿元。10月新增委托贷款-174亿元，较2019年同期增加493亿元。表外未贴现银行承兑汇票新规模波动较大。10月份，未贴现银行承兑汇票增加-1089亿元，较2019年同期减少36亿元。
10月，国债继续放量增长，支持社会融资高增长。10月政府债券净融资4931亿元，较2019年同期增加3060亿元，是支撑社会福利高增长的主要原因。展望11月和12月，中央财政杠杆将支持社会福利增长，10月底地方政府专项债券基本发行完毕。全年政府债券净增8.5万亿元。前三季度，国债增加2.47万亿元，比2019年同期增加1.47万亿元。四季度仍净增加1.3万亿元，较2019年四季度增加5600亿元，月均增加约4000亿元。
10月新增公司债券边际规模有所回升，一定程度上支持了社会融合。10月企业债券融资增加2522亿元，较2019年同期增加约490亿元。股票融资规模保持高位。随着经济结构的转型，社会融资结构从间接融资向直接融资的转变正在缓慢发生。10月份股票融资额增加927亿元，较2019年同期增加747亿元。
信贷结构继续改善。从增速来看，信贷扩张基本稳定。10月份信贷增加6898亿元，同比多增285亿元，同比增速小幅回落0.1个百分点至12.9%。从信贷结构来看，改善趋势仍在继续。居民和企业长期贷款分别增加472亿元和1897亿元，3月以来长期贷款整体延续多元增长态势。展望全年，预计信贷增速将趋于平稳，结构性改善趋势将持续。
受工作日减少的影响，10月新增授信略低于预期，但在总额既定的一般原则下，在正常波动范围内。10月新增贷款6898亿元，较2019年同期微增285亿元。信贷余额同比增长12.9个百分点，高位小幅下降0.1个百分点。
从明细来看，企业中长期贷款仍是信贷支持的主力军，这说明全年基础设施发展和配套贷款持续加快。从具体信贷结构来看，企业中长期贷款仍是主力军，居民抵押贷款需求不断增加。基础设施建设持续发力，企业中长期信贷保持高增长。预计有限合意授信规模和结构性存款严格监管仍将削弱企业短期贷款净增加，而票据将保持压降，信贷规模将让位于企业中长期贷款。企业短期贷款、票据融资、中长期贷款分别增加-837亿元、-1124亿元、4113亿元，增量分别比2019年同期增加341亿元、-1338亿元、1897亿元。10月份，居民住房需求保持高增长。居民短期贷款和抵押贷款净增分别为272亿元和4059亿元，分别比2019年同期增加-351亿元和472亿元。10月非银行信贷增加382亿元，较2019年同期增加-741亿元。
2020年，政府债务的发挥和财政存款的沉淀使得社会福利偏离M2成为常态，10月是纳税的大月份。由于政府债务高增长，支出进度不同步，沉淀为财政存款，包括政府债务在内的社会福利快速增长，而M2不包括财政存款的同比增速下降。M1同比增速回升，可能反映企业投资和生产持续恢复。10月份，M0、M1、M2同比分别增长10.4%、9.1%和10.5%，变化幅度分别为-0.7、1和-0.4个百分点。
但新增存款规模低于2019年同期，或与结构性存款压降有关，季末暂收资金再次回归金融投资。10月新增存款为-3971亿元，较2019年同期减少6343亿元，存量同比增长10.3%，较9月同比增速回落0.4个百分点。10月居民存款净增为负，新增居民存款达-9569亿元，同比增加-3557亿元。企业新增存款为-8642亿元，同比减少1649亿元。由于3月和10月是纳税的大月份，叠加财政支出进度可能不如发行进度，财政存款增加9050亿元，比2019年同期多3499亿元。非银行存款增加2918亿元，较2019年同期减少5947亿元。
社会福利的增长率可能会达到年内的最高点
受监管抑制和季节性因素影响，10月新增人民币贷款回落至6898亿元，同比增加285亿元，延续了2020年下半年月度信贷增速与2019年同期基本相似的特点。整体来看，信贷供给季节性下降，结构持续改善。
第一，中长期贷款优于短期贷款。这是由配套基础设施融资需求增加等因素驱动的，但也说明下半年整体宏观经济呈现持续的边际修复格局，进而带动信贷内生增长。其次，住房抵押贷款相对稳定。10月居民中长期贷款增加4059亿元，同比多增472亿元，占当月新增贷款的59%，较2019年同期提高5个百分点，反映住房抵押贷款需求一如既往保持稳定。最后，票据继续负增长，而非银行贷款增长乏力，随后或持续负增长。在后续信贷展望中，预计11月、12月表内信贷供给仍将在可控范围内，新增总规模预计保持在2.5万亿元左右，全年新增规模在20万亿元以内。
10月份，M2同比增长10.5%，较9月份下降0.4个百分点。从存款结构来看，首先财政存款增加9050亿元，同比增加3500亿元，高于市场预期水平，可以部分解释M2环比下降的原因。其次，一般存款增速较差，居民和企业存款总额增加-1.82万亿元，同比减少5206亿元，可能与9月银行冲存后大量核心存款到期，银行存贷比趋于上升有关。最后，非银行存款增加2918亿元，同比减少5947亿元，与10月末资金收紧相呼应。展望后续M2走势，在11月、12月新增人民币贷款与2019年同期基本持平的情况下，配合金融资金到位配置，有助于提升银行负债增速，稳定资金。与此同时，11-12月是纳税的小月份，这可能有助于M2经济微弱改善。
10月社会融资增加1.42万亿元，基本达到市场预期，同比多增5520亿元。社会融资存量同比增速13.7%，创年内新高。从社会融资结构来看，影子银行持续萎缩，贷款和信托负增长。未贴现票据录得-1089亿元负增长，但同比基本保持不变。这一方面可能与前期套利基金半年集中到期的减少和虚增有关，另一方面可能受到季节性因素的影响。近五年10月未贴现票据平均价值为-1400亿元。10月政府债券净融资4931亿元，同比多增3060亿元，是改善社会福利的主要动力。11-12月，平均每月净融资规模预计保持在4000亿元左右。直接融资稳步发展。10月公司债券净融资2522亿元，同比增加490亿元，股票融资927亿元，同比增加747亿元。
至于后续的社会福利展望，考虑到地方政府发行的专项债券已经完成，每月国债净融资约4000亿元。若按2019年同期计算新增贷款，11-12月社会福利增速将在13.5%-13.7%区间内保持较高概率，即10月份社会福利增速有望成为全年峰值。
根据广发证券的分析，社融增速的上升趋势和结构基本符合预判。从同比涨幅来看，主要积极贡献仍来自政府债券和非标收缩。信贷方面，中长期贷款同比增加，短期贷款同比减少，表内票据融资持续萎缩，表明实体经济需求改善，信贷供给收敛。预计这一趋势将持续下去，这种金融经济环境有利于银行的繁荣。
回头看，社会融资增速基本进入顶部区域。目前地方债发行基本完成，但国债额度仍有盈余，预计对后续社会融资增速有一定的平滑作用。预计11月份社会福利增速与10月份相比不会下降太多，甚至可能持平，但12月份增速将明显下降。展望2021年，相对于名义GDP增速，当前社会融资增速处于较高水平。随着经济复苏，货币宽松的必要性下降，货币稳定的合理性和可取性上升，监管环境将更加注重风险防范和化解，社会融资增速回落。广发证券认为，12%可视为2021年底社会融资增速的中性预期。
至于10月份社会福利激增，M2沦陷，这是一个很难解释的财务会计现象。预计主要有两个原因:一是10月财税和发债导致的财政存款导致银行资产扩张形成存款。派生，但未能进入m2；二是预计10月份表内影子银行规模将大幅萎缩，导致银行额外存款衍生减少，可以解释10月份即使再加回财政存款，存款增速依然不佳的现象。回过头来看，社会金融已经在顶级领域，M2很难继续向上。预计2021年M2增速将随着社会金融增速明显回落。
10月份，M2增速下降，M1增速明显上升。一方面，它可能反映了现金流从住宅部门向企业部门的转移；另一方面，企业愿意持有活期存款，可能反映企业对后续经济有较好的预期，为投资和交易需求储备流动性。根据历史经验，M1增长的拐点基本出现在社会融资增长前后一两个月。考虑到财政投入的滞后性，预计当前M1增速峰值将落后社会融资增速峰值一两个月，如2020年底或2021年初。
整体来看，10月信贷需求改善，信贷供给收敛，货币回归中性，银行间流动性进入“紧平衡”状态，股市和实体流动性逐渐进入敏感期。经济在上升，社会融合在逐渐融合。这种经济金融环境对银行经营和相对估值非常友好。
银行经营数据的边际改善
商业银行三季报业绩小幅改善，三季度经营数据继续向上修复。前三季度累计净利润1.5万亿元，同比下降8.3%，降幅从上半年的9.4%收敛。其中，国有大银行、股份制银行、城市商业银行和农村商业银行单季度利润增速分别为-0.92%、-4.94%、-16.17%和-12.05%，分别比二季度提高26.9个百分点、21.6个百分点、-13.1个百分点和15.9个百分点。国有大银行和股份制银行明显改善。城市商业银行增速呈负向拉大，主要受拨备滞后影响。整体来看，银行业绩拐点出现，主要来自数量、价格、信用成本的贡献。后续有望继续改善，随着盈利和拨备压力的缓解，预计2021年实现正增长。
三季度商业银行净息差企稳，三季度为2.09%，与二季度持平。其中，国有大银行、股份制银行、城市商业银行和农村商业银行分别为2.03%、2.09%、1.99%和2.43%，尽管同比仍有所下降。但国有大银行二季度息差持平，股份制银行和农村商业银行率先止跌回升1BP，城市商业银行则估计息差企稳主要来自资产端定价回升和结构调整，以及低利率环境下增加存款巩固核心负债和主动负债成本改善。未来一方面资产端重定价压力有限，高收益零售贷款结构调整下资产端定价有望稳步上升；另一方面，市场利率中枢上升时债务侧存在压力，但整体结构和利率仍可对冲，整体债务成本有望小幅上升。
银行资产增速稳步上升。三季度末，行业总资产达315.2万亿元，同比增速10.5%。结合金融和社会金融数据，逆周期调控下的信贷规模增长和经济复苏是主要支撑。但金融脱媒放缓、回报存款增加，促使三季度商业银行存贷比上升0.86个百分点至75.46%，也奠定了债务基础。未来经济复苏步伐将加快，信贷供需两旺格局将继续支撑银行扩张。结构上，国有大银行、股份制银行、城市商业银行、农村商业银行增速分别提高0.5个百分点、0.8个百分点、1.7个百分点、1.3个百分点。下半年以来，小银行大力提供信贷。
此外，三季度该行资产质量略有修复，行业不良率为1.96%，较上季度继续上升2BP，区间逐季收敛。国有大银行、股份制银行、城市商业银行和农村商业银行不良贷款率分别为1.5%、1.63%、2.28%和4.17%，与二季度相比变化5BP、0BP、-2BP和-4BP。结合先行指标来看，二季度关注贷款延续双下降趋势，反映出在实物资产质量的监管和引导下，不良贷款加速迁移，潜在不良持续缓解。三季度末，商业银行拨备覆盖率为179.9%，较上月下降2.52个百分点，存贷比小幅下降1BP至3.53%。结合上市银行三季报，主要原因是核销过重。国有大银行、股份制银行、城市商业银行、农村商业银行拨备覆盖率变化分别为-6.8个百分点、-5.2个百分点、1.97个百分点、0.49个百分点，三季度城市商业银行拨备覆盖率有所提升。
整体来看，10月信贷规模略低于预期，但结构性企业贷款特别是中长期贷款持续改善，居民部门节日消费未完全修复后短期贷款增幅不大，中长期贷款增速在房地产政策调控下有所放缓。社会融资增速再创新高，达13.7%，信贷、债务融资、非标贡献积极。M1增速明显提升，M1与M2剪刀差收敛，反映经济活动逐步增强。预计未来随着经济复苏加快，融资需求改善，信贷和社会福利有望保持稳定。
从商业银行来看，三季度业绩拐点出现，在未来量价的支撑下，核心利润上行，而资产质量企稳。先行指标重点关注贷款双下降带来的潜在不良压力释放。从结构上看，国有大银行和股份制银行在利润宽松的压力下业绩明显改善，城商行拨备的滞后影响了利润表现。但三季度城市商业银行和农村商业银行规模扩张加快，不良贷款率环比下降，业绩拐点也将出现。综合分析，正总量和行业指标均支持银行业估值修复。
