本周，美国股市接连暴跌，这在历史上是罕见的。在五天多的时间里，两年的涨幅几乎被抹去。我不知道如何定义金融危机，但如果不是危机，2008年的次贷就不是了。

-就连传统避险资产黄金也大幅下跌，表明投资者开始对任何资产都不抱希望，只想持有流动性。

这种极端现象恐怕可以追溯到十几年前的次贷危机。在极端危机下，更不用说黄金了，即使做空也未必靠谱——极端情况下，交易对手风险也会大幅上升。

众所周知，2009年次贷危机后，美国开启了近11年来史无前例的牛市，贯穿长虹，一路如火如荼。它反复查看空的老板和机构。原因如下:

1、美联储的超级货币宽松。在过去的十年里，美联储创造了历史上最低的利率中心，资产负债表扩大了近5倍，向市场投放了超过4万亿美元的基础货币，为美股最长的牛市提供了前所未有的宏观流动性。

图3页岩气从成本方面促进制造业复苏

然而，这次牛市最大的不同体现在:

6.前所未有的被动管理形成了一贯的助推策略。被动管理与主动资产配置管理相比，简单来说就是投资指数，其主要形式是指数ETF，相当于无脑买入大市场，可以更好地嵌入程序自动化和AI，躺着赚钱，去能，节省人工成本。事实证明，过去几年，美国被动管理的表现明显好于主动管理，原因是显而易见、复杂而深刻的:

-在单边上涨的牛市中，越是简单粗暴，获利越多。

主动管理往往想太多，往往把风控挂在嘴边，小心翼翼犹豫不决，却错失良机。。

图4美国被动管理基金的规模历史上首次超过主动管理

然而，伟大的辩证法哲学无处不在。被动管理创造了牛市，也可能被摧毁。这就是这次金融海啸的不同之处:

首先，被动管理的交易对象是整个股市或某个板块的市场组合，相当于把美股市场或某个板块当作一个公司来对待，所以会直接影响市场——也就是每个被动管理策略的资产组合的波动，也就是整个市场的波动。大家绑在一起，风险高度硬化，很容易产生共鸣和断裂。

其次，被动管理的交易策略高度同质化，大家按权重购买指数，大部分都是自动化交易。一旦有了事件驱动，事务往往会非常拥挤。这样，宏观因素对金融市场的影响被高度放大。

第三，简单粗暴的行为往往是正反馈，即自我强化。这就决定了它涨的时候会在自我强化中继续涨，跌的时候会继续跌。考虑到“恐慌性抛售+流动性赎回+强制平仓或止损”，下跌往往是崩盘式的，大部分人根本来不及下车。正如一位交易员昨晚告诉我的:

我在美国股市几十年了，从没见过这么线性的量价波动。感觉像乌龙手指。

图5爆炸式下跌似乎程序自动关闭止损

时代变了，量化交易+被动管理的时代可能比人工时代更“非理性”。一旦出现拐点，命令就会同时发出“卖出”，踩踏事件就会开始出现:机器人踩踏事件可能比人工更严重，因为交易频率更高。因此，电影《Big 空 Head》中基金经理的原型Michael Burry直言:

-ETF是下一次金融崩溃的CDO。

他认为，CDO的问题在于，它扭曲了整个抵押贷款市场的“价格”。被动投资基金类似，但扭曲了股市和债市的指数。如果说CDO的本质是通过SPV分类把不良资产打包成好资产，导致投资者没有学习基础资产和经济基本面的需要和动力，那么ETF也提供了同样的便利，投资者直接省略了对单个公司的财务和风险分析。因此，所有的公司，即使是业绩一般或者业绩不佳的公司，都获得了ETF带来的流动性支持，整个估值体系完全由资金决定。当趋势反转时，资金的集体崩盘会带来更严重的崩盘。

此外，被动管理是形成和加强趋势的最简单方法，直到发生重大影响。牛市中，有了美联储这一最大的多头系统性看跌期权，中美贸易战等一般事件很难形成大的转折点。然而，目前能够改变这一趋势的影响可能已经出现——新冠肺炎疫情的意外蔓延。当然，这个事件因素还不够，至少还叠加了另外两个宏观因素:美联储大选+全球经济衰退。此外，美国股市本身相对难以保护:

牛市将立即持续11年。什么时候结束？

而且美国还是靠做空赚钱，钱来得快。股市涨得越多，对空越有利。网络名人中著名的投资大师芮·达里奥等这一天已经等了快5年了。一旦趋势拐点能被打出来，原来多头的被动管理可能会在机器人的指挥下集体转向空头，然后跟着桥水基金再去羊毛。

然而，问题是，如果股市是一场零和游戏，这场崩盘会拿走谁的羊毛？特朗普能同意吗？答案可能是，那些跟不上潮流、对市场缺乏敬畏的人，以及一直用凯恩斯主义来解渴、创造这场史诗般牛市的最大长期银行家——美联储。勇于行动的伯南克，其实更像希腊神话中的西西弗斯。在危机和灾难中，人们更愿意把希望寄托在神话上。然后美联储将会见谁？通过美元铸币税，世界各国。

所以，这一次，仍然存在巨大的宏观预期缺口:西西弗斯能否再次顶住岩石，然后开始下一个看似永无止境的命运循环？

似乎很难。

作者:赵建，西泽研究院院长