1家公司简介
三叔是国内领先的涂料企业。2003年成立于福建莆田，2016年6月在上海证券交易所上市。2020年将跻身全球涂料上市公司市值前十。主要业务是R&D，生产和销售建筑涂料、木器涂料和保温集成板、防水材料、地板材料和基辅材料。自2019年初以来，该公司股价已上涨近10倍。
近年来，业绩持续高速增长
1.1主要业务
公司主要经营建筑涂料，包括主要面向国内消费者的家装墙漆和主要面向房地产公司、建筑工程公司等企业的工程墙漆，并进入防水领域。为房地产开发商和项目建设者提供“涂料、保温、防水、地板、基材和建筑”一体化的绿色建筑解决方案。
公司虽然也有木器涂料等业务，但营收占比很小，营收逐年萎缩。此外，虽然公司海外业务收入增长迅速，但体量绝对值占整体比重极低。因此，我们专注于公司的墙面涂料和防水业务。
1.2股东背景
从股权结构来看，公司由自然人控制。公司董事长兼总裁洪杰为公司实际控制人，中国涂料工业协会副会长。公司自上市以来未减持股份，2020年增持1.04%，目前持股比例为67.01%。
2个行业
2.1行业概述
涂料是涂在物体表面，具有一定强度，起到保护、装饰或其他作用的连续固体薄膜。
涂料按用途不同主要分为建筑涂料和工业涂料:建筑涂料也可分为内墙涂料、外墙涂料、地坪涂料、防水涂料、防火涂料、防霉涂料等功能性涂料；工业涂料主要包括汽车涂料、船舶涂料、机械涂料、木器涂料等。根据分散介质的不同，可分为水性涂料和溶剂型涂料。
水性涂料用水代替有机溶剂作为分散介质，对环境友好。近年来，人们的环保意识不断提高，政策也大力支持水性涂料的发展，限制了油性涂料空的范围。目前，我国水性涂料的市场份额约为40%，在欧美已达到60%以上。水性涂料将在国内市场继续取代油基涂料，最终成为主流。
2.1产业链上下游
建筑涂料的上游主要是乳液、树脂、钛白粉、有机溶剂等化工产品。，其中乳液约占原料成本的30%-40%，其次是颜填料如二氧化钛、增稠剂、成膜助剂等助剂。同时，上述原材料成本约占企业生产总成本的90%，企业盈利能力对原材料价格敏感。比如2017年乳液、钛白粉价格普遍上涨，涂料协会评选的110家涂料企业2017年利润率下降2.6个百分点。
建筑涂料的下游是针对房地产开发商、建筑公司、家装消费者等。房地产、建筑公司等b端客户主要购买外墙涂料、精装内墙涂料，注重产品质量与价格之间的性价比。与此同时，由于房地产开发商的大规模购买以及色彩等外墙涂料的定制化需求，B端客户对涂料企业的供货能力和售后服务能力有了更高的要求。c端客户主要购买内墙涂料，注重环保、质量和品牌。C端产品毛利率比较高，有品牌溢价。
2.3行业特点
涂料生产企业具有地域性、季节性销售和运输半径。
地域性:涂料生产企业主要集中在广东、江苏、浙江等省份，呈现出明显的集聚于经济发达地区和原料产区的特征。产量最高的广东省2018年涂料产量394万吨，占全国产量的22.4%，其次是上海和江苏，2018年产量分别为200万吨和192万吨，分别占11.4%和10.9%。
季节性:一季度，由于春节期间天气寒冷、施工环境差、劳动力供应不足，一季度施工量和家装量较小，通常处于建筑涂料和家装涂料销售淡季；进入二季度后，建筑涂料和家装涂料的销售逐渐回暖，四季度通常是最红火的季节。
运输半径:工程建筑涂料单价一般低于10元/KG，有500KM左右的经济运输半径。
2.4建筑涂料行业现状
2.4.1市场需求
墙面涂料主要用于竣工阶段的外墙，以及精装房、毛坯房的内墙，因此需求与房地产竣工的相关性较高，是典型的房地产后市场行业。建筑涂料的成长来自存量房屋竣工、旧改、二次装修的共同推动。
完成
近年来，房屋竣工面积总体呈下降趋势。然而，新的房地产政策，如最近出台的三条红线，促使房地产企业加快了完成的步伐。新建和竣工期限一般为2-3年。2016年以来，房地产新开工和竣工增速出现分化。房地产行业受信贷紧张、融资困难影响，剪刀差持续扩大3年多。
但新开工后的竣工波动规律不会改变，剪刀差持续时间越长，竣工增速反弹时间越长。近期，受宏观环境、三条红线等房地产新政策影响，房地产企业加快了竣工步伐。统计局最新数据显示，2021年完成速度明显加快，预计持续两三年。
旧房改造
中国推进新型城镇化建设，重点任务包括城市群规划、都市圈建设、新型中小城市培育、特色城镇发展。旧城改造、城市保障性住房建设、棚户区改造、乡村振兴等政策相继出台，成为涂料需求新的增长点。
特别是2019年以来，中央多次提到老旧小区改造，将给涂料市场带来更大的市场空。2017年，住房和城乡建设部在广州等15个城市开展老旧小区改造试点。在《2019年政府工作报告》中，李克强总理提出支持老旧小区改造提升，并在6月19日国务院常务会议上部署推进城镇老旧小区改造，满足群众改善居住条件的期待，老旧小区改造有望加快推进。
第十一届全国既有建筑改造工作会议公布的数据显示，全国约有4300万户家庭居住在16万个老旧小区，建筑面积近40亿平方米。老旧小区改造将为涂料、防水材料、保温材料和辅助材料带来新的市场机遇。如果驱动室内装修，将释放更大的空房间。
库房二次装修
我国仍有大量的住房存量，住房装修需求保持稳定。
随着我国存量房建筑面积的逐步增加，存量房改造和重新装修的市场基础将长期处于快速扩张阶段。目前我国建筑涂料需求的三分之二来自新建建筑，三分之一来自旧房改造。参考发达国家的经验，美国的重涂市场占涂料需求的70%以上，新增/重涂比例与中国正好相反。
因此，中长期来看，即使新建和竣工的房地产继续下滑，再油漆需求的扩大也能支撑行业的稳定需求。但估计行业整体营收增速不高，只有个位数的增长。
三叔董事长洪杰此前表示，“房地产进入大分化时代，行业增速放缓，推动了涂料企业对头部房企的争夺加剧，陷入存量博弈”。
按新竣工面积、二手房重刷、旧房重刷计算，国内建筑涂料需求量约1000万吨，国内建筑涂料市场规模735亿元。
2.4.2竞争格局
各种涂料
从各类涂料来看，由于国外品牌进入中国涂料市场较早，且PPG、宣威、立邦等国际领先的国外品牌技术水平更高、产品覆盖更全面，这些品牌在中国涂料行业占据较大的市场份额，处于第一梯队。
第二梯队大部分是中国本土品牌。这些品牌近年来以细分切入市场，布局已深入市场。因此，他们迅速抢占了三四线城市的市场份额。代表品牌有三树、嘉宝、雅士创能。
第三梯队是我国的小型涂料生产企业，大多技术水平落后，生产规模小，大多以生产低价产品盈利。
在具体的细分市场竞争中，国外品牌有立邦、PPG、阿克苏诺贝尔等。走全产品线道路，大部分本土品牌在某一细分市场竞争优势突出，如防水涂料细分市场竞争力排名第一的东方红雨；三棵树在建筑涂料市场排名第三，在工程建筑涂料市场排名第二。
墙体建筑涂料
墙面漆第一梯队企业有立邦、度路、三树、雅士创能。
行业数据显示，2018/2019/2020/2021年度建筑涂料行业总收入分别为629/679/681/735亿元。
其中，2018年，新日铁营收约120亿元，市场份额约19%，遥遥领先；Dulux营收约50亿元，市场份额约8%；三树营收25.6亿元，市场份额约4%；雅士创能营收11.5亿元，市场份额约2%。2018年，CR4累计营收约207亿元，市场份额约33%。
东方雨虹的建筑涂料也发展迅速，近几年每年都保持翻番。2017年5000万元，2018年3亿元，2019年6亿元，2020年约12亿元。公司有望在2025年达到行业前三。
2.4.3行业集中度不断提高
目前，我国涂料市场集中度较低，但正在逐步提高。
消费升级:在消费升级的带动下，消费品牌化消费的趋势越来越明显，品牌知名度和美誉度高的企业将获得越来越多的市场。
环保:近年来，在国家供给侧结构性改革的背景下，不断出台的环保政策更加严格，国家和地方政府不断加强对建筑涂料企业生产环节的管控，强调涂料行业要向绿色环保方向发展，明确鼓励水性涂料等环保产品的生产和销售。因此，生产优质环保产品的涂料公司将有更广阔的发展空。涂料企业对产品进行了转型升级，部分建筑涂料企业因达不到标准被关停，部分违规企业被处罚，部分企业通过兼并或设立分厂扩大规模，两极分化现象越来越明显。这进一步淘汰了一些不合规的中小企业，进一步增加了龙头企业的市场份额。
下游收藏:随着精装房渗透率的提高，国内大型开发商对涂料收藏的需求也在增加。由于大型房地产开发商注重涂料产品的质量控制和全国范围内的供应保障能力，大型全国性建筑涂料企业有望率先盈利。目前只有立邦、三树、雅士创能等少数企业有能力在全国范围内保障供应。近年来，以三树、雅士创能为代表的第二梯队企业发展迅速，有望弯道超车。在集采市场，新日铁以求稳为主，市场份额小幅下滑。三树等第二梯队企业有望凭借在集采市场的努力，弯道超车。
综上所述，我国涂料行业已进入一体化发展阶段，中小涂料企业由于渠道不完善、品牌知名度低、产品研发投入不足、环保要求提高等原因，已逐渐被市场淘汰。下游涂料小企业数量将进一步减少，市场份额将逐步向具有品牌优势的企业集中。
2.4.4国产品牌市场份额不断提升
工程涂料外资龙头企业市场份额下降，追赶三叔步伐加快。在工程涂料市场，国产品牌营销能力更强，服务更全面及时，支付条款更灵活，逐渐抢占越来越多的市场份额。
从榜单排名来看，三叔等国内本土工程涂料品牌的工程涂料市场份额与新日相比仍有差距。但在中国工程建筑涂料品牌前八名中，除了Nippon和Dulux外，均为国内本土企业，中国工程涂料企业已开始抢占市场份额并有上升趋势。
3.公司
3.1公司的竞争优势
3.1.1战略、产品和服务
三棵树的战略定位:追求“健康、自然、绿色”的品牌理念，坚持以创造健康生活为己任，不断发展创新，不断推出更多健康环保的涂料产品。成为“世界十大涂料品牌”。
在产品方面，公司专注于中高端路线。公司自成立以来，以“绿色、健康、环保”为核心发展理念。它的所有涂料产品都是水性涂料，比同行的更环保。目前，公司新增的8项“健康+”标准远高于国际要求；并主动寻求美国greenguard Gold认证、法国inner空气体环境检测A+认证等国际高标准环保认证。产品具有口感干净、除甲醛等突出特点。
公司产品的原材料多为进口，而行业内其他龙头企业多采用国产材料，给公司带来较高的原材料成本，但优良的高环保性更受C端消费者青睐。
当代中国人正处于环保健康意识觉醒和消费升级阶段。公司在产品包装、实体店布局、推广销售的全过程中，不断强化环保、绿色、健康的理念。目前，三树环保健康的品牌特色逐渐赢得人心，并不断强化。
在服务方面，公司不断推动公司从单一涂料制造商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商转型。为消费者提供新房装修、旧房翻新等全方位服务。
c端家庭客户在旧房装修改造过程中普遍存在与油工合作沟通的问题，比如工序粗糙、费用额外、售后体验差等等。尤其是在一二线城市，客户对服务效率和产品质量要求更高，但对价格不太敏感。公司推出“一小时接单，八小时保持健康”的综合家装解决方案。
“马上住”提供墙画、木画、儿童房画、客厅背景墙、厨卫裱糊、阳台画、工装画、瓷砖美工缝等服务。服务通过预约-现场基础检查-定制方案-施工进场-现场核查检查-现场验收-施工出场-免费质量保证等一系列标准化流程完成。在服务过程中，设计多种方案可供选择，全屋屏蔽保护，工装认证无烟施工，全过程微信报备，施工完成后将垃圾带走，极为精致，契合当代消费者的消费习惯。有望持续实现与产品协同，展示高端形象，塑造品牌优势。
公司在全国范围内推广部署“马上直播”服务，建立“马上直播”标准化报价及施工服务体系和APP工具，对服务商和建设者进行标准化培训，严格按照服务步骤为消费者提供线上互动标准化服务。截至2020年，“Live Now”已覆盖31个省、295个城市，拥有476家门店。
在工程地产领域，公司加快向综合服务商转型，从提供单一产品向提供“涂、防水、保温、地板、基材、施工”六维一体解决方案转变，通过361服务体系大幅提升工程地产客户满意度。
公司全资子公司三树装饰利用创新的产品和流程，聚集大量合作伙伴团队，搭建工程涂装平台，整合涂装施工资源，拓展服务延伸，构建精细化专业施工管理体系，形成工程涂装一体化竞争优势。
3.1.2营销策略
由于公司起步晚于国外品牌，公司在营销网络建设初期选择了“农村包围城市”的营销策略，首先切入三四线城市，通过大力协助经销商以“自然、健康、绿色”为主题设立统一形象的油漆装饰标准店，打造“三棵树”高端品牌形象，逐步渗透到核心一二线城市。
目前除北京、上海外的所有城市门店数量均领先于新日铁，全国34个省级行政区划均设有销售点，实现了服务范围全覆盖。此外，公司还重视线上渠道，在天猫商城、JD.COM商城拥有三家官方旗舰店。2018年双十一涂料天猫在网上商城的销量排名第一。
3.1.3渠道策略
公司销售模式分为直销和分销。以经销为主，直销为辅。
经销商销售模式:在全国范围内指定销售区域，设立区域经销商，由区域经销商负责相应区域内的产品销售、经销商拓展、标准店开设和渠道维护。
家装涂料主要面向家庭用户，所有产品均通过经销商销售；工程涂料主要面向公司用户，采用直销和经销相结合的模式，直销只面向大型房地产开发商。
分销渠道:对于分销商，公司采取“扁平化”的销售渠道策略，取消传统模式下的省级总代，直接面向地级、县级市场开发一流分销商，在县镇采取独家代理制度，以“分销到乡镇”为原则，将分销网络推广到所有乡镇级市场，最大化单级分销商的利润。目前公司渠道经销商提价约100-150% 空，远高于同行公司Nippon约40%的提价率，激发了经销商的销售动力，实现了公司与经销商的共同发展。
零售涂料装饰标准店是公司涂料装饰经销商发展和管理的核心，也是公司全国经销网络的节点和基础。它在产品销售、品牌推广和售后服务方面发挥着综合作用。在公司产品销售过程中，公司将产品发送到油漆装饰经销商的标准专卖店，完成产品销售过程并确认收入。
直销渠道:近年来，由于房地产精装房占比的提高，公司直销收入逐年增加。截至2018年和2019年，公司直销收入分别为8.26亿元和21.7亿元，2018年和2019年直销收入占营业总收入的比例分别为23%和36.33%。这个数据可以初步反映出公司的直销收入在快速增长，其在整体收入中的占比也在快速提升。
目前公司总收入的分配比例仍然比较大，公司现金流一直比较健康。
3.2加强大型房地产开发商合作，快速扩大市场份额
房地产企业在选择供应商时，注重涂料合作企业的品牌和产品质量，以满足其卖点。三叔品牌是中国极具竞争力的健康环保涂料品牌。此外，大型房地产开发商的集中采购也对涂料企业的全国供货保障能力提出了更高的要求，因此产能分布较广的企业在集中采购方面优势更加明显。公司是行业内为数不多的能够实现全国产能布局的涂料企业，能够在短时间内响应客户需求，保证交付能力。
截至2020年，全国百强房企中，已有44家成为三树的战略合作伙伴，其中万科、恒大等十大房企中有8家与公司有深度合作。
涂料品牌偏好率用于衡量房地产开发商对涂料供应商的偏好。三叔连续三年成为房地产开发商偏好率第二的涂料品牌，且保持稳定。2019年，中国房地产开发企业首选建筑品牌500强中，涂料排名前十的民族品牌有8个，其中三棵树仍以19%的首选率占据第二位，仅次于20%的首选率的新日铁。
目前公司在工程和建筑涂料领域一直处于领先水平，市场份额连年增长，2019年达到11%，位居行业第二，与行业第一的新日铁的差距逐渐缩小。此外，随着房地产企业集中化趋势的增强，工程墙体涂料集中采购的需求也逐渐增加。这为高性价比、高品牌知名度的涂料产品带来了巨大的机遇。在三树的发展战略中提到，未来将借助公司在B端市场的产品和服务优势以及全国供应保障能力，进一步提升在集采市场的份额。
3.3拓展品类，进入防水市场
2019年，公司收购位于广州市番禺区的广州大禹防漏科技发展有限公司70%股权，进入防水市场。大禹防漏在房地产行业防水材料首选供应商中排名第六。
2020年前三季度，防水业务收入和销量增速将超过100%。如果四季度能保持这个增速，全年增长100%，那么2020年防水材料的收入至少在8亿元以上。如果加上防水施工业务，整体防水业务会更大。因此，防水业务成为公司的另一个增长点，约占整体营收的10%。
3.4国家布局和产能扩张
公司持续推进全国产能布局，优化产能布局，完成了在莆田、四川、河南、天津、安徽、广东、湖北的工厂布局，推进了在河北博野、莆田秀屿的生产基地建设，促进了产能布局的持续优化，降低了运输成本，提升了交付能力。
2021年3月，公司宣布将在四川、湖北、安徽投资40.2亿元的产能建设项目，建设周期为6-24个月。
本次公告中，规划涂料产能为15.5-16万吨，相当于2019年建筑涂料产能的110-120%左右。公司宣布在建/规划产能已全部投产后，公司建筑涂料产能将达到440-450万吨，达到2019年底运营产能的3倍以上。届时，该公司有望成为中国最大的涂料制造商。
本次公告涉及防水卷材产能约1.1亿平方米。预计全部计划产能投产后，公司防水卷材产能将达到3亿平方米左右，整体防水业务规模有望跻身行业前五。
由于涂料、防水等业务腿短，长距离运输难度大，产能全国分布使得公司有效缩短了原材料和成品的物流运输半径，降低了其运输成本。2015年以来，公司运输率持续下降。
3.5市场份额持续增加
目前行业仍处于“大行业小公司”的格局。作为国内涂料龙头，公司市场份额不足5%，有望持续提升。
4.风险点
原材料价格波动、产品价格大幅下降、环保政策变化、房地产行业低迷、行业产能扩张超预期、产能交付不及预期、经济大幅下行。
5.估价
2020年业绩报告显示，公司2020年净利润为5亿，目前市盈率约为100倍。公司前几年业绩复合增长率在30%左右，从peg的角度来看估值偏高。从过去五年的估值区间来看，目前的估值也偏高。
附:2020年前三季度经营情况
公司2020年三季报及主营业务数据报告显示，前三季度营收为49.95亿元，同比增长30.13%；归母净利润3.25亿元，同比增长19.32%；扣非净利润为2.75亿元，同比增长18.62%。仅第三季度，收入为24.01亿元，同比增长46.69%；归母净利润2.16亿元，同比+40%；扣非净利润2.06亿元，同比+38.44%。
业务方面，零售业务持续回暖，工程业务继续高速增长。
前三季度墙面涂料收入28.7亿元，同比增长15.3%，其中工程墙面涂料和家装墙面涂料增速分别为25.9%和-13.6%。2020年前三季度，工程墙漆收入增速分别为-28.9%、27.7%和42.5%，家装墙漆收入增速分别为-69.3%、-11.5%和15.2%。
与墙体业务相匹配的基础材料及辅助材料产品和装饰施工业务实现快速增长，收入分别增长61.9%和66.2%。前三季度防水材料收入和销售额分别增长128%和125%，防水业务收入快速增长。
结束
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关于君泽学院
君泽研究院是君泽控股旗下独立的证券研究机构。长期致力于优质赛道和价值企业的研究，坚守价值投资理念，了解行业前景，挖掘企业真正价值。目前研究方向主要集中在大消费、大医药、高端制造、TMT行业等高景气行业。
创始人:邓丽君先生，新浪财经专栏作家，雪球影响力分析师。他深耕中国证券业20余年，长期活跃于一线媒体。他致力于对行业的深入分析和对企业的专题研究，尤其擅长价值发现和构建企业的深层逻辑。
研究团队:曾在知名券商、银行、腾讯、华为、中广核担任核心业务管理职务，具有国内外优秀学历背景，平均10年以上金融研究或行业经验。
2019年，君泽研究院完成了对70多家上市公司的实地调研，调研报告100余份，与200多家上市公司建立了直接调研渠道。
研究院为新浪财经、财新、今日头条、腾讯证券等媒体提供直接的研究服务和内容，正逐步成为国内有影响力的证券研究机构。
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