林文夏Xi
编辑邢云
十个交易日六个涨停，原本在资本市场不温不火的漫步者，在2019年变成了“轻快的行者”。作为a股市场“无线耳机”概念的龙头股票，漫步者股价今年以来累计上涨高达488%，位列近年来a股上市公司前十，总市值从32.14亿元增长至169亿元。创始人张文栋的社会地位也有所上升，从10.10亿元上升到53.21亿元，增长了4倍多。股价飙升至高位，持有公司股份的创始人前妻等核心股东均选择减持。伴随着高额的现金，质疑的声音随之而来，这也让其他投资者对漫步者的后续走势充满了猜测。
从财务角度看，漫步者目前股价主要受无线蓝牙耳机业务增长支撑，但与此同时，低迷的扬声器业务和净化器业务也在拖累业绩，整体盈利水平难以支撑目前的市盈率。01什么是核心股东的高减持？
2010年，作为国内第一家自主品牌音响企业，漫步者成功登陆资本市场。公司之前已经深度涉足音频领域，业绩稳定。数据显示，上市第二年，漫步者的非净利润明显下滑，2017年以来业绩波动较大。
大大咧咧的业绩背后，公司在资本市场的表现普遍平平无奇。2019年，公司股价上涨进入“快车道”。自12月4日以来，漫步者连续5次保持跌停，股价从15.8元/股攀升至25.44元/股，涨幅达61.01%。一方面股价上涨，另一方面核心股东高位减持。12月9日，公司第二大股东肖敏高水平成功套现1.37亿元。肖敏是创始人张文栋创业前在北京理工大学任教时的学生，也是Walkman现任董事、副总经理，长期负责公司的R&D工作。因为他们共同的音乐爱好，他们开始在音频领域创业。12月10日，又有4位股东宣布了减持计划，其中王小红是张文栋的前妻，两人于2009年离婚。现任公司董事、人力资源部经理、审计委员会委员。今年以来，王小红以低于6元的价格卖出1185.53万股。其他三位计划减持的股东是创始人张文栋的弟弟、邓和，以及公司的两位副总裁。张文胜的股份是在2013年通过增持获得的，而邓和的股份是公司在2017年以股权激励的形式给予的。在2015年5月至6月的股价高峰期，漫步者也出现了非常类似的下跌。肖敏和张文栋的前岳父王久奎和校友苏刚当时分别套现3.46亿元、2.42亿元和1.53亿元，共计套现7.41亿元。核心股东高位增持频繁减持，无疑备受市场关注。虽然公司宣布股东是出于个人资金需求，但市场上有很多解读。根据市场分析，首先，创始人张文栋对于减持一直比较谨慎和低调。2013年他只有两次小幅减持，市值约2300万元。目前，他仍持有公司31.44%的股份。其次，本次减持后，张文栋、肖敏、王小红合计持股比例仍高达60.7%。公司发行量普遍较小，所以这一轮减持也可能意味着借机积极交易，吸引更多资金炒股。该市就核心股东高位减持问题咨询了漫步者，但截至发稿时，未收到对方回复。02音箱腐朽，净化器消亡
今年，漫步者真的迎来了一个被市场热议的好主题——TWS耳机。作为一个从音频开始职业生涯的漫步者，他之前在音频领域遇到了业绩增长的大瓶颈，开始探索拓展其他领域。2012年，漫步者以976.93万元对价收购日本静电耳机鼻祖STAX ltd . 100%股权。2016年，漫步者第二次走出去，以400万美元收购美国平板耳机制造商Audeze LLC约18.18%的股份。两次收购海外耳机厂商，为未来蓝牙耳机的生产提供充足的技术支持。在Airpods开启的无线耳机热潮中，漫步者抓住了机会，其耳机业务开始高速增长。从2011年的1600万元到2018年的3.58亿元，漫步者耳机业务的收入实现了56.07%的复合年增长率，收入贡献也从2011年的1.91%增长到2018年的40.6%。2019年三季报显示，由于耳机业务收入增长，营业收入再次同比增长30.13%。
在耳机业务快速增长的背景下，漫步者的传统音箱业务和新净化器业务都非常低迷。2010年上市时，其音箱业务占总收入的95%以上。当时，学步车音箱在中国的市场份额多年保持在25%左右，位居行业第一。在中国，每四个扬声器都是步行者制造的。但很快，事情发生了变化。销量方面，2014年以来，漫步者电子产品总销量有所波动，有所下降。
而且，在上图的总销量中，耳机依然占据着越来越高的比例。单看音箱的销量，降幅会更大。
销售方面，自2012年以来，漫步者音箱业务的收入进入了下滑趋势。在2019年半年报中，多媒体音箱业务收入创下同期2.31亿元的新低。
这些年来，漫步者音箱原本的市场去了哪里？IDC数据显示，2019年第三季度全球智能音箱市场出货量为2860万台，同比增长44.9%。其中，亚马逊智能音箱以1040万台的出货量排名第一，中国的阿里巴巴、百度和小米分别以390万台、370万台和340万台的出货量排名第二、第三和第五。天猫精灵、小度、萧艾音箱是淘宝上最畅销的产品，月销量分别超过10万、1万多、4万多。相比之下，漫步者在淘宝上最畅销的音箱，月销量只有5000多，略显惨淡。
小度音
曾经在多媒体音箱时代的主导地位，似乎正在随着智能音箱时代的到来而终结。
此外，漫步者在2015年推出的新业务-空气体净化器也在拖后腿。在投入大量R&D、大量库存后，漫步者空气体净化器业务收入从2015年的429.32万元增长到2017年的5146.57万元，但所有的好事都戛然而止。2018年，空气体净化器仅实现收入1410.19万元，同比下降72.6%，毛利率由最初的66.44%逐步下降至54.23%。负责净化器制造、销售和R&D的东莞子公司，已经连续5年亏损，但盈利仍然遥遥无期。此外，漫步者2018年非净利润的大幅下滑也是由于当年计提了较大的存货跌价准备。虽然年报没有具体说明哪些产品受损，但高概率与净化器销量突然下滑不无关系。直到2019年10月23日，漫步者公布了2019年第三季度报告，其中大量资产减值损失再次出现，并明确大量存货跌价是空气体净化器系列产品滞销所致。03业绩不足，虚高市盈率
在音箱业务和净化器业务的拖累下，漫步者耳机业务带来的业绩增长也被抹平。在这种情况下，财务费用和投资收益成为支撑漫步者净利润的重要来源。2010年a股上市时，漫步者募资12.4亿元，扣除发行费用后比原计划多7.4亿元。除了用1.2亿元偿还银行贷款、增加子公司、补充营运资金外，剩余的超募资金已经用于投资稳健的银行理财产品，每年可以带来大量的利息收入和投资收益，甚至超过主营业务带来的收益。
特别是2012年业绩下滑以来，这一收入在净利润中的占比迅速提升，长期徘徊在40%-70%之间，2018年甚至达到91.35%，起到了平滑和支撑利润的重要作用。对此，张文栋曾在接受采访时表示，不会乱投超募资金。但大额资金宁愿放在银行获取利息，也找不到回报率更高的投资项目。是否也说明公司主营业务在一定程度上受到了限制空？原来的音箱业务不景气，新的净化器业务不断扩大亏损。只能依靠耳机业务收入和投资理财收入的漫步者才能生存。本轮股价上涨后，市盈率实际已经达到212.4倍，远超张文栋曾经的目标竞争对手罗技。25年前做音箱满足耳朵的张文栋，应该没想到自己把多媒体音箱做成了国内市场第一名，这并没有带来股价飙升，反而用无线蓝牙耳机迎来了价格飙升。然而，耳机业务能给漫步者带来多长时间的繁荣还不得而知。可以肯定的是，之前有森海塞尔、铁三角、Bose、JBL等专业级耳机品牌，再有苹果、华为、小米等以手机形式销售耳机的公司。那些花大力气为红海漫步者投资耳机的人应该没有闲暇时间。一旦没有稳定的业绩支撑，假高市盈率很快就会回落。
