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目前美股90%以上的交易来自高频程序，类似核裂变的连锁反应，造成美股持续下跌。

本文来源于本网站“潜在希望”，经腾讯创业授权后转载。

作者/栾川刘鹏

多年后，面对美股第三次熔断，投资者想起了2016年初被a股熔断支配的恐惧。

3月12日上午，美国东部时间，道琼斯、纳斯达克、标准普尔500均大幅暴涨空，5分钟后立即引发历史上第三次打击，距离上一次打击只有两天时间。

大多数人认为冒险是赚钱的捷径。在他们看来，更高的风险通常会产生更高的回报。

最近，美股试图证明自己是错的，即使是在这样一个机构投资者占多数的市场。

一周前，全球央行还在宽松的道路上越走越远，道琼斯指数几乎突破3万点。微软、亚马逊、谷歌相继加入苹果领导的万亿市值团队，特斯拉超越波音成为市值最大的工业公司。尽管美国许多石油和天然气公司因原油大幅下跌而被抛售，但能源股不再是指数的权重。

2018年以来，波动幅度明显高于之前，但这样的过热信号并未能阻止二级市场继续躁动，人们只能听到耳边财富的哗啦啦声。

因为他们也相信:人有多大胆，土地有多肥沃，新高之后就有新高。

没有人是傻瓜。大家都知道股价不可能一直涨。尤其是经历了11年的牛市，他们都希望自己不是最后一个接手的。

经历过2000年科技股泡沫的投资者可能会忘记，创纪录的高点之后很可能是创纪录的跳水。

霍华德·马克斯不止一次强调，最危险的东西和最大的风险不是来自低质量或高波动性，而是来自高购买价格。

这一次，美股的跌幅甚至超过了2015年夏天的a股。2015年6月，上证指数从5178点下跌，用了2个月的时间才跌到2850点，跌幅45%。一个月内，美股下跌近30%。

一周两次的井喷，让巴菲特号召一场89年来从未见过的井喷潮，或将见证美股历史最长纪录的牛市以历史最快速度结束。

就连避险资产也开始失灵。传统黄金和新兴比特币都在3月11日开始暴跌，其中COMEX黄金跌幅超过6%，突破1600美元/盎司的支撑，抹去了2019年7月以来的所有涨幅。与这些避险资产相比，人们只相信手中现金的确定性。

“就在上周，每个人都在乐观地考虑该增持哪只股票。一周后，风险偏好急转直下，11年牛市在乐观情绪中猝不及防。”一位在美国最大的经纪公司嘉信理财工作的中国分析师将该网站描述为“潜力”。“你看到的是，牛市已经持续了11年，但事情的另一面是，市场风险已经累积了11年。”

一切正如华尔街传奇人物、黑石集团私人财富解决方案部副董事长拜伦·韦恩所预言的那样:2020年的美好转瞬即逝，要趁早盈利。

幸运的是，美联储不希望这场舞蹈尽快结束。

会议期间，纽约联邦储备银行表示，将于周五进行为期一个月和三个月的5000亿美元回购操作，每周定期进行。

向银行注入更多流动性的措施被投资者视为纾困，三大指数的跌幅随即收窄。

市场从美联储收到了勇敢的信号，美股市值最大的金融公司摩根大通被认为是最直接的受益者。

股价从-10点直线上涨，接近翻红。

但这5000亿美元并不是美联储下一次会购买的风险资产，而是直接向银行借款，提供正常的流动性，以防止银行之间没有交易对手互相借款。

做出反应的投资者继续抛售股票，在下午短暂反弹后，道琼斯指数继续下跌超过1800点。

根据彭博亿万富翁指数，在昨晚的股市崩盘中，全球前500名富豪一天损失3310亿美元，巴菲特的财富蒸发了68亿美元。

一个

暴跌从何而来？

在牛市中，人们往往会失去判断力，高估自己。当风险真正出现在我们面前时，就被过度低估了。

华宝基金副总经理李慧勇认为，这种风险的直接来源是全球疫情的意外冲击，进而全球股市下跌的传染效应引起美股的共鸣。

根据他的推演，美股目前的主要逻辑是:疫情冲击——经济衰退——长期经济复苏的结束——十年牛市的结束。

穿插在这条主线中的副线是大选带来的不确定性。

“民主党和共和党之间的竞争使得很难及时出台对冲政策，或者对冲力度不够。”

资本市场的价格变化反映了投资者的预期。

在他看来，如果发生意外，比如疫情控制不当，必然的调整就会提前开始。这也是全球疫情蔓延时美股开始调整的原因。

股市调整何时见底？李慧勇选择了从经济方面来分析。

因为国外的疫情周期比国内晚四分之一。乐观估计显示，中国将在第二季度开始好转，世界将在第三季度开始好转。如果悲观，全球经济将进入两到三年的调整期。

这意味着什么时候经济增长会改善，什么时候股市调整会见底。

但短期调整仍受疫情变化影响。

如果海外疫情得到控制，股市信心将分阶段恢复。“我们应该关注美国和欧洲新增感染人数的变化。”他对《隐藏的希望》说。

除了疫情的触发，主要原因之一是公司基本面跟不上股价上涨。

投资者的乐观预期不断提升公司估值，但利润却没有跟上。

可以明显看出，2018年之前，在驱动股市上涨的因素中，业绩是2018年之前的主要驱动力，之后估值涨幅更大。

"在经历连续上涨后，调整的风险已经累积."

2

程序化交易导致践踏

累积的风险向海外扩散，叠加的原油继续大幅下跌，将本就脆弱的情绪带到了崩溃的边缘。此外，指数基金和程序化交易提振了流动性。

chansons Capital的沈梦也指出了程序化交易暴跌的原因。“目前90%以上的美股都是通过高频程序交易，类似核裂变的连锁反应，导致美股连续下跌。”

一位高频交易的交易员对本网站“王千”表示，在程序化交易中，账户持有的股票一旦触及风险点，系统会自动抛出大量止损单进行平仓，确保资金优先。但平仓带来的资金回笼，会导致股指下跌，进一步触及其他投资者的风险底线，引发恐慌情绪波及整个股市，形成踩踏。

高频交易出现在20世纪80年代的美国股市。与传统的持有股票组合获利不同，高频交易很少在一夜之间持仓，目的是通过交易获利。经过30多年的发展，高频交易已经成为一种主流的投资策略，一系列知名的对冲基金应运而生。

2010年美国股市的闪电崩盘事件让高频交易“名声大噪”。在当天结束的短短5分钟内，标准普尔500指数大幅下跌9%，近1万亿美元的市值瞬间蒸发。

在海通量化团队组织的一次分享会上，其专家会议上，为了弄清事件的来龙去脉，美国证监会专门召集了一个团队，花了半年时间研究分析，形成了最终报告。通过报告中的数据，我们可以看到，美国独特且具有竞争力的市场结构为许多高频交易策略提供了肥沃的土壤。

为了更好地搭建高频交易系统，美国很多量化基金不惜重金开发应用、操作系统、进程通讯，并利用顶级网络硬件缩短交易时间。

更重要的是，交易系统的服务器会放置在交易所交换机所在的机房内，以克服交易所之间的地理距离，缩短它们之间的数据传输时间。

海通量化团队引用了曾经拥有展播网的公司花了3亿美元在芝加哥和纽约之间挖了一条私人电缆，然后对外出租。尽管月租金高达几百万美元，但华尔街的高频交易者仍趋之若鹜。

原因很简单，它可以把原来16毫秒的传输时间缩短到13毫秒。这个看似微不足道的改善，这条芝加哥到纽约的航线不仅拥有美国最大的现货套利交易，还承担着期货引导现货的重要功能。

对于高频交易者来说，3毫秒的差异可能就是云和泥的差异。

在一份关于美国股市闪电崩盘的报告中，高盛表示，量化对冲基金多年来在牛市中的快速崛起，帮助加速了市场崩盘。即当市场处于下行趋势时，商品交易顾问基金会启动强制卖出模式，对市场施加额外的下行压力。

三

流动性危机远未到来

"流动性危机可以看到货币市场的风险和问题."东北证券首席经济学家付鹏对王千表示，美股目前不存在流动性危机。

在货币市场上，各种金融机构通过各种资本拆解、互换等工具获得流动性补充。

然而，如果所有金融机构都陷入困境，流动性市场将变得越来越紧张。

“金融机构越紧张，就越不信任对手。”因此，他们越来越不愿意成为交易对手，导致信贷收紧，抵押品恶化，流动性危机爆发。

这一次，纽约联邦储备银行紧急向银行注入流动性，这也防止了金融机构失去放贷机会，导致流动性枯竭。

傅鹏直言，但目前没有危机迹象，最多是流动性紧张的情况。

他将美股崩盘定义为投资者抛售。

“并非所有的抛售都是流动性危机。”要定义流动性危机，需要看货币市场的借贷成本、互换成本和互换成本。

他通常关注两个指标:联邦储备局-OIS和伦敦银行同业拆放利率-OIS。

在全球衍生品市场，3个月伦敦银行同业拆放利率是离岸美元的关键短期基准利率。

从上图可以看出，最新的FRA-OIS超过50BP，但仍在100以内。

“这些数据仍处于流动性紧张的正常水平，远未出现流动性危机。”

相比美股，更让他担心的是美债。

世界上会有明斯基时刻吗？

明斯基时刻是指美国经济学家海曼·明斯基描述的时刻，即长期经济稳定导致债券增加、杠杆率上升，进而金融危机导致资产价格暴跌，进而陷入漫长去杠杆周期的时刻。

"根据目前的美国债券曲线，下一个结果是债务通缩衰退."傅鹏提醒，这意味着明斯基时刻到来的可能性大大增加。

各国如何防范明斯基时刻？他认为，核心在于控制债务杠杆。

四

最长的牛市记录是如何创造的

本轮历史上持续时间最长的美国牛市始于2009年3月9日，当时标准普尔500指数在最严重的金融危机后触及666.79点的盘中低点。

在讨论了是否将银行系统国有化后，美国金融系统慢慢从悬崖边上的恐慌中走了出来。截至2020年2月19日，标普500指数达到本轮牛市最高点:3393.52点，11年上涨408.93%。

行业方面，近十年标准普尔500 11大行业指数中，可选消费、信息技术、金融、房地产、工业、医疗健康6大行业指数涨幅均超过300%。其中，可选消费和信息技术行业十年增长超过500%，是美股十年牛市的开创者和最大赢家。包括网飞、脸书、亚马逊、苹果和谷歌母公司Alphabet在内的科技公司的优异表现，始终引领着美股最长纪录牛市的走势。

11岁牛的基础是什么？

兴业证券认为，资金流是最重要的注脚。

从2009年到2018年，全球资本从新兴市场转移到发达市场，几乎所有资本都流向了美国。两万亿资金流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股市。全球资本回报成为美股长期增长的重要增量资金来源之一。

其次，2009-2018年，美国ETF流入2.25万亿美元，国内股指基金和股指ETF流入1.6万亿。被动资金成为美国十岁牛的第二大增量资金来源。

国信证券分析师项燕认为，除了传统意义上的利润增长和利率下行带来的估值提升外，一个重要因素是美国上市公司的大规模股份回购。

回购本身类似于分红，可以看作是一种分红政策。但回顾美股整个11年牛市周期，在全球低利率环境下，大量美股上市公司发债回购股票，推高股价，将财务杠杆运用到极致。很多世界知名公司的资产负债率甚至超过100%，以至于股权为负，ROE为负。

以麦当劳为例，其资产负债率2014年仅为63%，2019年为117%。

在传统意义上的财务管理，它已经被视为资不抵债。这是它濒临破产的迹象，但在目前的美国股市中，许多这样的公司的股价都在持续上涨。

天使的另一面是魔鬼。项燕认为，一旦有外力使利率走势上行，前述逻辑链条将被完全扭转，这将成为融资难、股价下跌、融资难和股价进一步下跌的原因。因此，美股最大的风险在于利率和财务杠杆。

粤开证券还表示，2014年后美国非金融企业利润增长几近停滞，美股上涨主要依靠估值提升和企业发行的债务工具回购。但高收益债券市场因风险规避而产生的风险溢价会阻碍企业的债务融资。

企业信用风险增加，美股大跌，将进一步加深投资者对安全资产的追求，使投资者将更多筹码放在美国国债等安全资产上，进一步挤压美股。

五

出售仍未结束的美元资产仍然是最好的防御

在短短一周内连续遭受两次打击后，分析师仍预测，大规模抛售可能远未结束。第一美国信托公司首席投资官杰里·布拉克曼评论说，股市陷入恐慌。大多数人面临的一个大问题是他们是否已经见底。我想我们才走了一半。

高盛首席美国股票分析师大卫·科斯汀表示，他预测，基于S&P收益的下降，标准普尔500将跌至2450点的低点，比周三收盘时低10%以上。

CFRA首席投资策略师萨姆·斯托瓦尔表示，标普500指数可能跌至2400点左右。如果今年的S&P回报率为零增长，最终市盈率为15倍，那么S&P应该会跌至2460点。如果S&P在更高的水平上也下跌20%，其陷入熊市的速度将是二战以来最快的。

瑞士瑞信银行首席美股策略师Jonathan Golub表示，他现在预计S&P今年第二季度营收将下降8%，第三季度下降2.1%，第四季度将反弹10.1%。他将标准普尔500今年的整体预期每股收益从175美元下调至165美元，并将预期增长降幅从0.2%上调至6.2%。

不过，斯托瓦尔指出，二战以来，熊市平均跌幅为33%。12个熊市中，有6个很快跌入熊市，最后大盘底部在更高的水平只跌了25%。“这就像撕下创可贴一样。行动越快，结束越快，即使影响更大。”

即使人们希望美联储在即将召开的利率会议上再次开始降息，恐慌的缓解和预期的回调也不会像想象的那么大。毕竟从近几天美国长期国债收益率的走势来看，市场基本已经假设美联储会再次降息，再次走向量化宽松，但这并不是真的好，因为“一切都符合预期”。

即便如此，以美股为代表的美元资产仍是所有资产配置的首选。

许多市场人士强调，近期美元指数的坚挺表明美元对所有主要货币都在升值。

一位港股基金经理对王千表示，美股调整后，仍将是阶段性入市的机会。

如果全球所有资产都跌入深渊，美元资产将是最后一个下跌的。

需要理解的是，只要世界货币体系不被重塑，美元的全球地位不被动摇，央行就会继续QE。

如果全球所有资产都跌入深渊，那么美元资产将是最后一个下跌的。

然而，美元资产在不同时期需要不同的配置。

如果美元升值，傅鹏认为，意味着投资者此时专注于防御，选择增持美元现金资产，从而增加需求。

从长期来看，如果全球货币继续超支，持有现金可能是最不坏的投资，但绝对不是最好的投资。

“资金最终会流向风险资产。”一个从事海外套期保值的基金经理就这么有把握。

结束

你买的股票可以吗？

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