当一家在中国成立的公司帮助清理银行系统的不良资产时，会发生什么？中国最大的不良资产管理公司华融，在其前高管因受贿被执行死刑后，未能按时公布财务报表，这吓坏了投资者。但更广泛的担忧是，中国可能会允许国有企业破产和重组的前景。长期以来，中国债券市场安全假说的终结，将意味着整个新兴市场投资者的质变。

1.华融是什么公司？

华融是1999年在中国成立的四家国有金融资产管理公司之一，旨在帮助清理银行系统的坏账。2018年，时任董事长赖被控受贿，最终被认定收受非法款项17.9亿元后，公司经营开始陷入困境。在他的管理下，华融拓展到证券交易、信托等投资领域，背离了原本处置坏账的任务。赖肖敏被判死刑，这是极其严厉的。

2.华融是如何陷入困境的？

华融首先给投资者敲响了警钟，因为它未能在截止日期3月31日之前发布2020年财务报告，导致其股票和结构性产品在香港停牌。在潜在重组可能性的报道后，市场对公司财务健康的担忧被推向高潮。债券持有人对前景的恐慌促使华融的美元计价债券被抛售。4月中旬，公司债券跌至历史新低，随后收复部分失地。

3.事情会变得更糟吗？

该公司表示，其拥有充足的流动性，正在按时偿还债券。同时，有消息称，华融已向监管部门提交整改方案，并收到积极的初步反馈。然而，这并没有缓解投资者对华融长期发展的担忧。几天后，公司的一些债券跌了一大半。虽然看起来华融可以找到现金偿还即将到期的债券，监管部门也表示公司流动性充足，但华融美元债券的交易价格仍在60至85美分之间，对于像华融这样的准主权债务发行人和大型央企来说，这几乎是闻所未闻的。

4.为什么闻所未闻？

有很多迹象表明，政府正在重新考虑是否还需要支持央企和像华融这样的国企。尽管当局一直试图让投资者认为政府不会再出面阻止债务违约，但华融巨大的潜在重组或违约事件将是上世纪90年代末以来最严重的一次。中国财政部持有华融多数股权，华融与中国金融业深度交织，规模达54万亿美元。

5.是不是唯一一家陷入困境的国企？

目前，国有企业已经取代民营企业成为我国最大的违约主体。惠誉评级数据显示，2020年国有企业违约债券规模达到创纪录的795亿元，占比由上年的8.5%上升至57%。2021年第一季度，这一数字再次升至72%。

6.除了华容，还有什么意思？

如果市场认为政府不再支持那些陷入困境的大型央企，可能会让其他公司面临风险。中国债券市场由国有企业主导。中国多次表示，市场力量应该发挥更大的作用，但许多债券的估值隐含着“国家支持”的假设。因此，这方面的任何变化都会让投资者和评级公司重新评估中国企业的信用风险。

7.华容的洞有多深？

华融及其子公司在境内外债券市场拥有约420亿美元的未偿债券。其中，向全球投资者发行的美元债券约为220亿美元。由于该公司一直被视为“准主权”投资级借款人，这些债务受到包括贝莱德、高盛和安联在内的全球机构投资者的青睐。

英文版来源:彭博