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家明|文关注朋友圈ID: qspyq 2015

“反其道而行之，利用弱者的方式。世间万物皆生，无中生有。”

-道德经

“反道运动”可以理解为“道”的运动方式，事物的运动和变化规律是往复的；“弱者可以用道”的意思是，脆弱是道的行动方式，当事物移动和变化时，他们使用微妙而微弱的方法。

所谓“弱”，其实是道家“无为”的反映，不是消极的软弱或懦弱，而是强调“无用之用”。

《道德经》中的这句话不仅概括了自然和人类社会的现象和本质，而且描述了无处不在的经济规律。前半句契合了“萌芽、成长、繁荣、衰落”的经济周期，后半句则提供了应对经济周期的方法。

“世间万物皆生，无中生有。”是对前一句的补充，“武”不是“空”而是“道”，意思是“道生万物”。

回顾:去杠杆化的对错

2019年流行一句话，“2019年是过去10年最差的一年，但却是未来10年最好的一年。”

是的，2019年真的很“惨”。

国际上，经济增速先恢复后放缓，不确定性增加。

2016年全球经济逐渐走出2008年金融危机的阴影，2017年和2018年美国、欧盟等主要发达经济体逐步退出非常规刺激政策。然后全球经济开始放缓。与此同时，2018年初，中美之间爆发了贸易冲突。当时，没有人能确切判断这次全球经济放缓是非常规政策退出后全球经济回到长期可持续增长水平，还是新一轮衰退开始。

国内长期问题和短期问题集中爆发，有外部冲击，也有内部原因。

主要的长期问题是过去几十年经济高增长下积累的一系列结构性问题需要解决，即经济高增长向高质量发展过渡的“新常态”。长期问题背景下的短期问题包括:2016年推出的“去杠杆”后遗症依然存在，2017年底“资产管理新规”再度加码，“贸易战”在2018年恶化。

当时民营经济发生“各种雷”，互联网叫嚣“冬天来了”，“二师兄”身价不断攀升。经济学家提醒年轻人“洗洗睡”。它是相当灰色的。

因此，2020年初，新冠肺炎遭受重创。

所有这些似乎都支持了“2019年是过去10年中最糟糕的一年，但却是未来10年中最好的一年”这一重要说法。

然而，人类的适应能力是可怕的，我们永远不知道自己的极限在哪里。

2019年，大家都在担心中国经济会失速，跌破6%。结果，新冠肺炎疫情一下子把2020年一季度的经济增速带到了-6.8%，预计全年增速在2%左右。我以为6%的人受不了，但是我们2%-3%的人来到这里，天没有塌下来。

那么，我们还需要担心当前的经济形势吗？

当然可以。

我们设定和追求的大部分指标都是经过历史检验的有价值的关键阈值。可能会有一些微小的误差，但通常不会有大的偏差。

有两个重要背景让我们觉得2019年很难。一个重要的背景是贸易战；另一个背景是“去杠杆”，2016年至2018年在市场上争议较大。

债务问题

什么是去杠杆化？

我们通常用“负债/GDP”的比值来衡量杠杆率，即衡量“负债”与“家庭”的比值。所谓“去杠杆化”就是降低这个比率。

显然，只有两种方法可以降低这个比率:通过经济增长增加分母。或者减少债务，减少分子。

为什么要去杠杆化？

很容易理解，任何一个经济体，大到一个国家，小到一个家庭，都需要合理规划自己的收入和支出。

如果一个家庭或企业的债务过高，很容易造成资金链断裂，导致破产。如果一个国家的债务过高，可能会出现像希腊这样的主权债务危机，引发一系列经济和社会问题。2008年全球金融危机背后的一个重要诱因是高杠杆引发的一系列连锁反应。

但是，杠杆率有多高呢？

不幸的是，达成共识没有绝对的价值。

然而，通过横向比较相对值，我们可以知道一个国家的债务水平在世界范围内是什么水平。如果穷国的债务水平高于富国，风险可能更大。

2009年，中国推出“4万亿刺激计划”，直接导致2011年至2016年中国杠杆率连续5年两位数增长。中国迅速上升的债务已经成为世界上最受关注的问题之一。

需要肯定的是，很多人认为“4万亿元”是失败的。我们认为，很难客观判断一个乡镇是“成功”还是“失败”。即使被判定为成功，也不能否认其缺陷和教训；即使被判定为失败，也不能否认它在中国走出金融危机的过程中发挥了重要作用。事实上，自2008年以来，所有主要经济体都启动了大规模刺激措施，并取得了不同程度的成效。

2016年9月，国际清算银行发布预警称，中国债务/GDP比率高达256%，不仅超过了新兴市场国家190%的整体水平，美国等发达国家也超过了250%。

分行业来看，居民部门杠杆率在47%左右——这个水平在国际上并不高。

但政府部门和企业的负债相对较高，分别为46%和140%。如果考虑地方政府隐性债务，政府部门杠杆率可能达到65%左右，低于美国的98%，但高于新兴市场的48%。

当时国际社会看待空中国的原因之一是，基于地方政府融资平台的信用分析，认为其收入不足以支付利息支出，存在违约风险。

无论从绝对水平还是企业偿债比率来看，企业部门的债务在世界范围内都是非常高的。而且流动性比例较低，以公用事业、钢铁、电信、矿业等中上游产业为代表的国有企业流动性比例最低。

国有企业现行比例造成的三大隐患。一是国有企业对民营企业的挤出效应；二是部分国有企业成为僵尸企业，效率低下；三是由于软信用约束和刚性赎回的存在，如果国有企业坏账率大幅上升，风险可能传导至银行体系。

另一个问题是当时大量信贷资金流向房地产企业。如果房地产进入下行周期，房地产企业的债务会保持不变，资产会缩水，资产负债率被动上升，容易导致债务可持续性问题。

综上所述，当时一个普遍公认的事实是，中国整体宏观杠杆率处于较高水平，这主要是结构性问题。高杠杆率主要集中在地方政府和国有企业，其他部门杠杆率处于相对正常水平。

当然，中国也知道债务水平过度上升的风险。

因此，为解决产能过剩、楼市库存、高负债三大难题，更好地推动产业优化升级，2015年底，我国启动了以“供给侧结构性改革为主线，‘三比一、一减一补’为抓手”的重要改革。

可以说，这次改革真正抓住了我国宏观经济领域最突出、最紧迫的问题，采取了非常有力、有针对性的措施，取得了相当显著的成效。

2017年宏观杠杆率企稳，2018年宏观杠杆率下降。地方融资平台债务增速放缓，国有企业负债率明显下降。

到2019年，中国宏观经济杠杆率为245.4%，政府部门杠杆率为38.3%，非金融企业杠杆率为151.3%，居民部门杠杆率为55.8%。各部门杠杆率增速处于可接受水平。

甚至可以理解为“去产能、去杠杆”在某种程度上是国企改革的延续；2018年的“新资产管理条例”在某种程度上是金融领域实体经济去杠杆化的延续，指的是影子银行、非标业务、表外业务，目的是解决经济“去现实化到虚拟化”的问题。它们都相互影响，相互联系，所以很难分开来看。

从这个角度来看，中国自身发展中的问题其实是非常清楚的。我们一直在有计划、有步骤地引导风险清理。

在这个过程中，一个有争议的问题是是否存在“意外伤害”的问题。比如《新资产管理条例》关闭了小微企业的老融资渠道，却没有提供新的融资渠道。

可能会有一些问题。比如，资产管理新规出台后，社会融资规模在较短时间内大幅下降，信贷市场压力急剧增大。

举个例子。就像医生做手术一样。是不是因为手术疼，有并发症，病人就不做这个手术了？本来是小手术，拖延很久很有可能需要大手术，风险更大。医生能做的就是把手术造成的伤害降到最低，但是不可能把伤害降到零。因此，我们不应该妖魔化这种意外伤害。

当然，这里有一个问题，医生是否存在过度治疗的问题。比如普通感冒吃药就好，得上台做手术。当时市场也有这样的疑惑:是否有必要减少表外和非标业务？

大多数人认为有必要，但他们对压降的速度有些怀疑。新规则是不是太难了？

本质上，不合规的资产管理业务规避存贷款利率管制，在官方利率之外形成新的“市场利率”。很多人认为这为民营企业通过市场竞价获得信贷提供了渠道，补充了民营企业的信贷来源。

但现实中，官方利率之外的“市场利率”通常被地方融资平台和房地产企业推高至两位数，远超现实市场竞争产生的“市场化利率”，普通民营企业根本承受不起。即使少数民营企业获得了这种信贷资源，也会大大增加企业的融资成本，放大企业的经营风险，甚至在经济下行时引发系统性金融危机。

如果近两年一些不合规的资产管理业务不清理，在疫情冲击下，留给中国经济的政策空可能会更小，经济风险可能会更大。当然，如果新的资产管理条例能早五年出台，那就更好了。但是昨天没有发生的事永远改变不了今天的悲伤和失落。

事实上，中国人民银行正在不断修订和完善资产管理行业的监管制度，试图用更“灵活”的手段来缓解市场情绪。

按照原计划，新资产管理条例的两年过渡期将于2020年底结束。最近，这一期限延长至2021年底。

可以说，在各方共同努力下，近两年来，资产管理乱象得到相对有效遏制，影子银行风险明显收敛，资产管理业务逐步回归本源。随着各级采取各种措施支持民营企业和中小企业发展，小微企业贷款占全部企业贷款的比重有所提高，民营企业贷款问题也有所缓解。

当然，人民银行和企业作为监管者和被监管者，应该体谅和理解监管者的难处，监管者应该考虑被监管者的合法诉求。只有双方都为对方着想，对经济增长的影响才会尽可能小。

贸易冲突

当然，中美之间的摩擦不仅限于贸易。但至少在过去两年，在宏观层面，贸易问题影响了市场情绪。

至于贸易问题，大家都在持续关注，所以我们不会做太多发展。这里只回顾两点。

第一，一开始很多人认为中国还没有准备好；

第二，我们特别担心资本外逃、产业链外移、全球化倒退。

随着时间的推移，这两个问题的答案越来越清晰。

首先，贸易战开始的时候，中国是否准备好了。至少现在，中国政治和商业研究的各行各业对贸易战有了更充分的认识。不管后续趋势如何，结果如何，至少我们在认知层面做好了充分的准备。

其次，由于欧美国家受疫情影响时间较长，经济复苏滞后，主要制造国生产能力缺失。而在中国，疫情得到很好的控制，产能恢复较快，进出口年增长率和外资流入均为正值，至少在经济上不存在全球化脱钩的问题。

华尔街日报表示，“18个月前，中美贸易摩擦最激烈的时候，几乎没有人会预测中国的出口会在2020年打破纪录，但它确实发生了。”

停止:非常规政策的灵活退出

我们花了大量篇幅回顾了过去几年中国经济中存在的许多问题。以上问题都解决了吗？

目前全球经济在刀尖上跳舞，稍有不慎就可能导致更大的衰退。中国经济可能会稍微好一点，但问题还是很多。

但是，俗话说“治大国如烹小鲜”。国家和社会的发展与人们的生活有一些相似之处。最大的相似之处在于，锅碗瓢盆在生活中难免会撞在一起，国家发展过程中总会出现问题。

债务问题

近三年来，中国杠杆率整体压降良好，至少在总量层面为中国政策预留了空。当然也有一些缺点，比如有点辛苦，意外受伤。

但受疫情影响，2020年中国杠杆率可能会增加25%左右。

这是否意味着过去的去杠杆化毫无用处？这是否意味着杠杆不再重要？

正如我们刚才提到的，杠杆率没有明确的预警值，这意味着当它达到这个值时，就会发生经济危机。横向比较的杠杆率更能反映一国债务负担在世界上的地位，因此更有意义。

受疫情影响，各国纷纷出台刺激政策。

据统计，疫情后的政策宽松程度已经远远超过2008年金融危机期间。2008年，新冠肺炎疫情在世界主要国家的财政支出超过了金融危机期间。货币政策方面，当前货币宽松程度也高于2008年金融危机期间。

全球空规模的财政和货币政策将直接推高全球杠杆率，增加全球债务风险。

美国银行估计，全球主要国家的宏观杠杆率大幅上升，2020年上半年全球债务占GDP的比例飙升至267%。

比如美国宏观杠杆率从2019年底的250%上升到2020年5月的274%，预计到年底将高达300%以上，上升50个百分点。日本宏观杠杆率在疫情前处于全球主要经济体最高水平，2020年5月增至384%，同比增长17%。

中国国家金融与发展实验室报告显示，前三季度我国宏观杠杆率为270.1%，企业部门为164.0%，居民部门为61.4%，政府部门为44.7%。

值得注意的是，随着宏观杠杆率阶段性快速上升，民营企业杠杆率在2008年后首次回归国企，主要是因为尾部民营企业在加杠杆，而头部企业无论是国企还是民企的杠杆率相对稳定。此外，自第三季度以来，企业部门的杠杆率有所下降。在严格监管下，影子银行业务持续压缩，金融业杠杆率保持稳定。

与其他发达国家相比，我国宏观杠杆率上升幅度较高，但仍在可控范围内。

金融危机后，“4万亿元”让中国率先走出危机。

今天，历史再次为中国解决国内问题、推动全球经济复苏提供了机遇。

2020年12月16 -18日，中国召开中央经济工作会议，确定2021年经济工作方向。本次会议将聚焦地方政府债务风险和企业债务风险，金融风险将聚焦公司治理。

本次会议提到“保持宏观杠杆率基本稳定……处理好恢复经济和防范风险的关系”，再次提到“切实化解地方政府隐性债务风险”，这意味着我国将继续做好疫情中断的“稳杠杆”工作，特别是防范和化解地方政府隐性债务问题。

今年以来，债券违约事件频发，尤其是大型国企，影响了相关地区国企和政府的公信力。

11月18日和12月18日，财政部分别发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》和《地方政府债券发行管理办法》，均强调了地方政府专项债券的偿付风险。

针对近期“永煤债”问题，特别是今年杠杆率快速上升的非金融企业，中央经济工作会议特别提到“严厉打击各种逃废债行为”“完善债券市场法治”，警示企业债务风险。会议还提出“完善金融机构治理”，主要是指混业经营模式下金融机构的公司治理乱象。

近日，财政部还发布《关于聚焦主业压缩国有金融机构层级的通知》，旨在引导国有金融机构聚焦战略发展方向，突出主业，回归行业，“清理门户”，规范各级子公司管理和关联交易，促进国有金融机构持续健康运行。

中国银行业监督管理委员会近日批准设立中国银河资产管理有限公司，这是中国第五家资产管理公司。根据之前四家资产管理公司的成立经验，这可能是为了未来可能出现的不良资产处置问题提前做准备。

综上所述，我们认为近期频繁出台的政策以及本次中央经济工作会议对于风险管理的基调是:虽然近两年在治理金融乱象方面取得了很大成绩，但远未取得成功，出现了“资金池”清算、资产净值化、取消刚换、高风险机构排查清算、金融基础设施无序等现象。应该继续整改。

政策问题

从历史经验来看，不仅前所未有的刺激会带来过高的债务风险，如果刺激政策不能有序退出，也会“降低风险”。

2020年，为应对新冠肺炎疫情，全球央行采取了非常宽松的货币政策，大幅降息。美国股市处于高位，比特币创下新高。在某种程度上，这是宽松货币政策的后果之一。

然而，中国央行很少保持货币政策的独立性。

RRR已经下调了三次，但没有全面降息。

但今年央行调控更加精细化，采取了中期借贷便利、公开市场操作、再融资再贴现等多种货币政策工具，满足经营机构合理的短期、中期和长期流动性需求。

为安抚经济，2019年中央经济工作会议在“稳”的基础上，将政策基调从“紧中适度”调整为“灵活适度”，设定了相对宽松的货币政策方向。

当时市场非常担心杨妈的“泛滥”。

现在看来，扣除二哥的价格后，央行提供的流动性并没有明显影响消费品价格。房价没有明显上涨。

因此，要么是央行不搞大水漫灌，要么是存在其他问题。

可能的问题是货币政策传导不畅。

具体情况与2014年类似，货币政策持续宽松。但由于实体经济景气度不佳，融资需求疲软，银行因违约风险上升而不愿放贷，导致金融体系宽松带来的新流动性积累，难以流入实体经济。

不用说，在中国的金融体系下，这个问题是比较严重的。原因之一是利率市场化机制不完善。

即使债券利率大幅下降，对贷款利率的影响也会有限。此外，债券融资仅占实体经济融资的一小部分，即使上升，也不足以抵消银行信贷的下降，导致流动性从金融体系向实体经济流动受阻。

我们不知道是否存在货币传导不畅的问题。如果2019年货币政策传导不畅，如果2021年货币政策大幅收缩，很容易加剧流动性问题。

此时，货币政策既要保持流动性合理充裕，又要防止市场缺钱而引发通货紧缩；也要坚决不要“泛滥”，不要让市场上的钱泛滥，造成通货膨胀。这就考验了“外科医生”的技能。

2020年中央经济工作会议对此非常明确。因此，在“灵活适度”的基础上还有进一步的调整，即“灵活适度”将调整为“灵活、精准、合理、适度”。调整方向虽然收紧，但调整力度相对“软”，重点是“不急转弯”。

2018年，马洋努力挽救民营企业时，市场曾谴责财政部“力度不够”，主要是因为财政赤字率没有上升反而下降了。现在看来这块板玩得不公平。但2019年财政政策仍改为“大力提质增效”。

2020年，受疫情影响，目标赤字率提到3.6%以上，专项债增加3.75万亿元，发行专项国债10000亿元，主要用于民生，旨在减轻中小企业负担，稳定微型企业运行。

中央经济工作会议去掉了“大力度”一词，增加了“更可持续”的表述，这也是财政政策将进一步收紧的明显信号。预计2021年政府债券发行较今年大概率减少，地方政府隐性债务继续大概率清收降本。

同时，必须再次强调，货币政策和财政政策无论是否收紧，都将“稳中有序”进行，确保宏观政策的连续性、稳定性和可持续性，不应出现人为的大起大落。

遥望远方:路漫漫，修远繁华

让我们回到后疫情时代经济增长的讨论。

市场上有声音说我们的财政政策会继续发力空，财政赤字率可以进一步提高。比如3.6%可以提高到5%以上，对地方的转移支付也会提高。加强对中低收入群体和中小企业的定向帮扶，继续减税降费，发放消费券、现金券，推出新基建，增加5G、冷链物流和农村。

原因是中国的财政赤字率一直都比发达国家好。各国出台刺激措施后，中国财政赤字率相对较好。

这个观点很有道理。

当世界面临衰退危机时，利用中国较好的金融形势，出台大规模刺激政策，无疑会再次赢得“弯道超车”的机会。

我们的意见和中央政治局的意见是一致的。我们认为，财政赤字和政府债务都是未来中国经济的潜在风险点。但与此同时，我们认为中国发生债务危机的可能性仍然很小。

一个原因是中国仍然没有开放资本账户。另一个原因是中国政府对市场和机构有很强的控制力。当恐慌发生时，央行可以及时向市场注入资金，并动员国有金融机构稳定市场，防止资产抛售和资产价格螺旋下跌。

尽管财政紧缩有争议，但它可能会导致螺旋式下降。

但是我们仍然不同意保持财政赤字过快增长。

究其原因，与“四万亿元”的经验教训有关。

我们认为中国不断上升的财政赤字不是问题。问题在于新财政支出的资本配置效率。中国的资本回报率连年下降，反映了资本配置效率较低的问题。

就像“4万亿”刺激一样，本身没有问题，但问题在于忽视了中国经济在实施过程中固有的结构性弊端，如地方政府财政行为缺乏约束机制、金融体系缺乏自主性、国有企业隐性担保机制等。

最明显的例子就是基础设施投资，市场往往反对金融过度投资基础设施。

基础设施之所以保持如此高的增速，是因为发展中国家的基础设施投资回报率非常高，而经济衰退时期融资成本较低的大规模基础设施建设对经济增长的拉动作用最为显著。

2018年经济增速周期性下降的重要原因是基础设施投资增速下降过快。

投资基础设施当然有意义，但如果每年都保持较高的增速，板块越来越大，没有有效的市场价格信号，效率必然下降。

财政努力、改善社会公共服务、缩小贫富差距、完善社会保障体系都是非常好的建议。但是，如果我们继续增加对地方政府的转移支付，并且无法确定转移支付的实际用途，可能会降低资金的使用效率。

此外，我们最担心的是，中国正处于结构转型新常态，未来长期潜在增长率下行会带来财政收入不足的风险。

经济学家估计，由于基数较低，2021年经济增速可能达到8%，预计未来五到七年中国经济年均增速将达到5.5%左右。2026年至2030年每年约为5%，2031年至2035年每年约为4%。

宏观数据好看，但微观层面可能没那么光鲜。许多中小企业没有从疫情中幸存下来。很多在疫情中幸存下来的中小企业，就像刚离开ICU的病人。修复他们的资产负债表和恢复他们的活力需要很长时间。

我们预计，2021年全球经济可能会出现阶段性反弹。但全球经济的真正复苏可能需要更长的时间。

所有这些都提醒人们，即使在新冠肺炎疫情爆发后，全球经济也会留下伤疤。

全球经济复苏需要更长时间+外部经济不确定性依然存在+国内经济复苏需要更长时间+宏观杠杆率阶段性上升+潜在增长率下降+老龄化下社保基金收支压力明显增大=未来增税空不大。

因此，如果我们不利用2021年经济增长的反弹窗口来减缓财政赤字的上升速度，未来的财政周期空可能会很小。

一方面货币政策和财政政策必须继续支持实体经济的恢复，另一方面至少要逐步退出其中一项，为未来的经济风险储备政策空。

从16个发达经济体自20世纪70年代末以来采取的数千项财政措施来看，在扩张性紧缩的情况下，减少财政支出有时会导致产出增长。这是因为能够消除金融崩溃预期的紧缩计划，能够提高经济主体特别是投资者的信心，通过这种积极的影响促进经济增长。

注意，我们不是说削减支出一定会带来产出增长，而是说在某些情况下，削减财政支出不一定会带来衰退。

我们不是在谈论财政紧缩。而是强调控制财政赤字率上升速度，降低一般支出，严格控制支出门槛，平衡预算，促进政府职能优化，按轻重缓急进行财政支出。

明年是“十四五”开局之年。会议在关注短期经济工作的同时，将更加关注长期问题，聚焦构建经济发展新格局。明确2021年八大任务:强化国家战略科技力量，增强产业供应链自主可控能力，坚持扩大内需战略基点，全面推进改革开放，解决好种子和耕地问题，强化反垄断和防止资本无序扩张，解决好大城市住房突出问题，做好二氧化碳排放达峰和碳中和工作。

这不仅是明年的任务，也是贯穿未来三五年甚至更长时间的任务。

未来很长一段时间，我们都需要努力修复伤口，解放双手解决长期积累的问题，努力实现可持续、公平的增长。

综上所述，结合2020年提出的“双循环”和中央经济工作会议，我们相信中国将坚持“有为”精神，在未来的改革开放和金融开放中取得积极进展。在化解国内经济风险方面，我们将秉持“不作为”精神，灵活化解。

写作即将结束。虽然我们开头只提到了《道德经》，但实际上，“反道之运动，弱道之用”贯穿全文。中国经济将在未来三到五年甚至更长时间内疲软。我们不怕任何风险，可以尝试任何政策措施，但努力一定要“软”。

结论

现实是这样的，问题紧挨着问题，问题与问题重叠。

就像一个人在成长过程中，有幼儿园的问题，有中小学的问题，有工作的问题，有婚姻的问题，有养育孩子的问题，有赡养老人的问题...

问题总是无止境的，社会在“发现问题解决问题”的不断循环中不断进步。

就像马克思1867年在《资本论》中描述历史发展规律时写的那样:事物的辩证发展是通过“肯定-否定-否定否定”两个否定，形成一个循环。否定之否定事物的过程，就是自我否定、自我发展、自我完善的过程。从形式上看，是螺旋式上升或波浪式前进，方向是前进上升，道路是曲折的，是进步性与蹒跚性的统一。

2019年很艰难，已经过去了。

2020年，困难会过去的。

事物的发展总是处于一种矛盾的运动之中。未来，中国经济将在克服困难、挫折和障碍中前进。虽然有起有落，有胜有负是必然的，但终究会走向遥远。

作者简介:贾明，青年经济学家，自由撰稿人。他的研究领域是行为和实验经济学，侧重于政治经济学、国际关系和博弈论。

“图片|视觉中国”

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