这些花每年都在开花，但是这些花一年比一年不同。2020年春天，一场疫情蹂躏了荆楚大地，然后出人意料地席卷了整个世界。从个人生活到国际政治经济格局，这场疫情的深远影响是近年来罕见的。春天去了秋来，但是现在中国的山川平安，疫情去了万物，但是属于房地产的春天还没有到来。突如其来的疫情似乎成了导火索，在房地产行业掀起了巨浪。不安的情绪遍及整个行业:
首先是裁员潮。4月，猎头圈有一句话:空整个珠三角都充斥着碧桂园和恒大的简历。现在，这句话所反映的现象也在长三角、京津冀等更多地区上演。房地产公司裁员、冻结消息并不少见；
其次，1000亿房企的真正违约，挑起了市场的敏感神经。7月6日，泰和集团公告2017年第一期中期票据未按期还本付息。7月7日晚间，泰和集团披露2020年到期债务555.11亿元，正在募集资金用于偿还债务；
最后，房地产行业风险被推到全社会的聚光灯下，9月24日被曝光。文件强调，截至2020年6月30日，恒大集团有息负债余额为8355亿元。如果恒大地产不能按时完成重组，可能导致其现金流断裂，出现财务系统性风险。虽然内容真假难辨，但恒大咄咄逼人的资产负债表瞬间点燃了市场的担忧。9月25日，恒大的股债被杀，股价暴跌9.46%，多只债券跌幅超过20%。
当我来的时候，回头看那条路，我充满了光彩。回顾过去20年中国房地产业的发展，市场波澜壮阔，“买房致富”的思想在当代中国人心中根深蒂固。庞大的市场也孕育了众多资产超万亿的世界级房地产企业。然而，在胜利前进的节奏中，总有一丝担忧:世界上没有任何一种资产能够长期单边上涨。一旦房价停止上涨甚至转跌，资产负债表极度膨胀的普通中国购房者和房地产企业准备好了吗？毕竟历史告诉我们，这一天迟早会到来。
恒大的未来会怎样，中国房地产接下来会走向何方？没有人知道确切的答案，但品味房地产的历史可能会给我们一把预见未来的钥匙。
首先，在万科焦虑的目光中，任泽平辞职下海
2015年3月31日，房地产行业龙头公司万科发布2014年年报。年报用略带感伤的文字描述了地产老大哥的焦虑:
——2014年是万科成立30周年。十年已成为历史，十年即将到来。但这不是一个简单的十年周期。相比之前的十周年节点，2014年对于万科来说尤为关键。未来走向何方，我们何去何从？万科从未像2014年那样考虑过这一组问题。
-我们周围的世界正在发生巨大变化。房地产行业正在从黄金时代向白银时代转变，移动互联网正在颠覆整个商业社会的运行规则。我们成长的土地发生了巨大的变化，过去我们赖以成功的日子也发生了变化。
——我们相信，在白银时代，中国房价不会像悬崖一样下跌。住房开发仍将是一个巨大且可持续的行业。然而，房价单边高速上涨的时代和行业整体规模高速扩张的时代已经结束。
与万科的焦虑形成鲜明对比的是，2014年，35岁的任泽平在股市高喊“5000点不是梦”，从国务院发展研究中心辞职。2015年，他提出了著名的“一线房价翻倍”的想法，迅速出圈，成为“网红经济学家”。
后续市场的走势明显站在任泽平这边。自2015年以来，中国城市房地产价格开始快速上涨，甚至超过了以往任何一个历史时期:
2010-2020年百城住宅均价:一线城市
数据来源:wind，魏攸资产管理研究院整理
2010-2020年百城住宅均价:二三线城市
数据来源:wind，魏攸资产管理研究院整理
万科发表楼市白银时代理论后，中国房地产市场开启了又一轮波澜壮阔的单边上涨，价格曲线明显比2010-2015年陡峭。一线城市和一些核心二线城市的房价在短短一两年内翻了一番甚至三倍。正如万科所预测的那样，房地产行业的黄金时代已经结束，但却迎来了更好的钻石时代。
二、钻石时代的竞争
世界一流的市场孕育世界一流的企业。当拥有14亿人口的中国开启工业化、城市化进程时，每一轮的货币扩张和有针对性的房地产刺激政策，都为中国房地产业的发展提供了人类历史上独一无二的宏大舞台。
星光不问路上的人。五年来，英雄大量出现在舞台上，结果是几个人开心，几个人难过。有的人迅速走向舞台中央的聚光灯，有的人则逐渐淡出房地产江湖。其中，潘石屹的《SOHO中国》，反其道而行之，在史诗般的大牛市中坚定地去杠杆化。现在市值只有100亿，过去5年市值缩水一半以上；还有黄其森的泰和集团。债务违约震惊市场，项目停工迫使各地买家维权。自以为很懂融资之道的黄老板，最终还是被融资毁了:贪图一面镜子，丢了性命。
时间是有回报的，过去五年快速上涨的房价再次教育了这个时代的中国人买房的重要性。对于普通人来说，“买房”可能是他们一生中最赚钱的投资；量价齐升的大牛市，也造就了众多资产超万亿的世界级房地产企业。
就总市值而言，万科依然领先，但与2014年底相比，恒大、融创中国和碧桂园的差距迅速缩小，从5年前的数倍缩小到触手可及。2020年6月底，恒大的市值是万科的88%。
就总资产而言，万科已经失去了领头羊的地位。虽然发展没有放缓，但总资产从2014年末的3658亿元增长到18062亿元，年均增速26%；但恒大总资产以年均33%的增速增长至22991亿元，排名第一，是唯一一家总资产超过2万亿元的超大型房企；碧桂园的总资产以年均44%的速度增长。截至2020年6月底，总资产达19633亿元，紧跟恒大。
第三，信心十足的恒大及其膨胀的债务
2018年9月28日，在深圳大梅沙召开的秋季例会上，充满危机的万科“活下去”口号再次在网上打出:要知道，当时万科的营业收入和净利润刚刚创下历史新高。和四年前一样，即使经历了一轮牛市，万科依然焦虑不安，渗透到整个公司。
来源:万科集团2018秋季会议
与万科的焦虑相对应的是，恒大以无比的自豪，为企业的未来编织了一幅灿烂的蓝图。2019年3月，恒大董事局主席许家印在2018年业绩发布会上信心满满地表示:
“恒大最早进入粮油、乳业、矿泉水等行业，但经过探索，我们发现几个亿、几个亿的年销量与恒大6000亿的年销量并不匹配。从产业选择上来说，恒大肯定是一个非常大的产业。”
“恒大的做事风格是要么不做。要想做到，就要做大做强，成功。”
豪情犹在耳。伴随着恒大快速扩张的资产负债表，不时有传言称恒大没有及时支付供应商货款，结算周期过长，甚至“违约”，其商票折扣率超过20%。看着恒大资产负债表上快速增长的债务规模，债权机构也是忐忑不安:他们借了这么多吗？借的钱能还吗？直到9月24日“恒大求助信”爆发，瞬间点燃了市场对它的担忧。
高杠杆、高流通、高增长是中国房地产行业的共同特征。但是，恒大这个资产超过2万亿元的超大型房地产企业，确实是房地产行业中比较独特的存在。
从有息负债的总规模来看，恒大的8355亿元远超其他任何一家地产公司，维万科和碧桂园的有息负债总额均超过2000亿元；恒大一年内到期的有息负债也遥遥领先其他同行，3957亿元，流动性压力不小。相对指标来看，恒大的有息负债约占其总资产的36%。除了违约的泰禾集团，恒大在有息负债方面也领先同行。
虽然本文没有对恒大的资产负债做详细分析，但就同行比较而言，市场对其过度计息负债和流动性压力的担忧并非空。
恒大、碧桂园、万科资产负债率相近，均在80%以上，碧桂园的资产负债率最高，为88%。但就负债的具体内容而言，恒大低合同负债、高计息负债的特点显然比另外两者更令人担忧:至少从财务角度来看，与同行相比，恒大的房屋销售进度并不好，预售款不足，需要向金融机构大量借款。
“假权益、实负债”现象在房地产行业普遍存在。部分小股东权益由律师通过各种“创新”合同安排，最终要求是固定回报，其本质是负债。恒大资本结构中另一个令人担忧的点是，其小股东权益过高，反映出股东权益低，小股东权益高；但万科、碧桂园股东权益较高，少数股东权益较低，明显更为稳定。
第四，时代的变化
对于房地产企业来说，幸运的是，中国的城市化还没有结束，农村人口“市民化”的历史进程仍然会释放出大量的购房需求。农村人变成城市人的重要标志就是买商品房。近20年来，“买房安家”、“买房致富”的观念占据了大多数人的头脑，房价只涨不跌的思维惯性将长期支撑房地产行业的发展。但毫无疑问，房地产行业变革的大幕已经徐徐拉开。
8月，房地产融资监管新规，俗称“三条红线”政策，闹得沸沸扬扬。政策的核心要求是控制房地产企业有息负债的增长。9月，又有媒体报道披露，监管部门近期要求大型商业银行降低压力，控制个人住房按揭贷款等房地产贷款规模——政策由严转严，这可能是未来房地产面临的政策环境基调。
结合中央反复强调的“房住不炒”、“不把房地产作为短期刺激经济的手段”等表述，未来几年房地产企业可能要习惯在高房价、低流通、低增速、强监管、强杠杆的新环境下发展。
五年前，万科的于亮就说过:“在黄金时代，尺度图本身就是领导者的标志之一。但是在白银时代，事情会发生很大的变化。房地产价格将结束单边快速上涨。库存过多将不是财富而是负担；不计后果的投资不是机会，而是风险。”或许，这句话更适合形容如今的房地产行业。
路在脚下，梦在远方，企业的未来牢牢掌握在掌舵人手中。房地产的困境和变化都源于巨大的投资和负债。有经验的舵手会如何应对？去杠杆化还是增加杠杆？后天还是后天？主动改变还是坚守传统？每次考试都考验房地产开发商的智慧。沧海横流彰显英雄本色，解决问题的过程总是比答案本身更吸引人。在不久的将来，我们可能会看到头部房地产企业的并购，甚至退出历史舞台。在此期间，各种金融操作、股债转换、多元化注资等将更加频繁地出现，甚至出现一些前所未有的模式值得期待。
春江水暖鸭先知，接下来的时间将证明，今天那些成功的房地产企业家，恰好赶上了大牛市，取得了巨大的成功，是因为他们的魄力和盲目追求规模杠杆，还是他们真的对市场有敏锐的洞察力，能够在市场发生变化时预知敌机并及时调整，能够在另一个市场环境中活得好、活得久。
2015年，预测“一线房价翻倍”，对房地产市场做了一些研究的任泽平，在2017年底加入恒大。估计他没想到的是，恒大的高调宣传让他1500万的年薪闻名全国。当地房地产企业聘请的经济学家恒大花了1500万元，但企业品牌传播的效果是101500万元无法兑换。徐的悟性可见一斑。
过去的一切都是前言。不知道的研究能否正确指导未来，不知道徐对市场的认知能否校准恒大的航向。事实上，房地产企业在“变局”中调整的剩余时间并不那么充裕:飞蛾在确定远处是月光还是火焰照耀之前，总是只有一次机会。
参考文献:
1.万科2014年年报及2020年中期报告
2.恒大2014年年报及2020年中期报告
3.碧桂园2014年年报及2020年中期报告
4.SOHO中国2014年年报及2020年中期报告
5.保利地产2014年年报及2020年中期报告
6.融创中国2014年年报及2020年中期报告
7.泰和集团2014年年报及2020年中期报告
