◇作者◎

TF证券固定收益总部做市商副总经理李世平

01.

2020年国债期货市场综述

1.1

各种国债期货的总成交量和持仓量

从今年市场表现来看，10年期合约仍是国债期货最活跃的。今年国债期货市场受疫情冲击，波动加大，市场交易活跃，特别是下半年持仓总量突破20万手。截至11月30日，2020年T品种日均成交量约6.7万手，日均总持仓约9.5万手。与去年相比，营业额同比增长76%，持仓同比增长32%。

5年期合约表现出较为显著的成交量和持仓增加，主要是由于今年年初疫情期间央行实施非常规货币政策，5月以来货币政策快速恢复正常，导致中短期交易需求旺盛。截至11月30日，TF品种日均成交2.4万手，日均持仓4.6万手，较去年分别增长220%和90%。

2年期合约方面，截至11月30日，ts合约日均成交量约1万手，日均持仓约2万手。2019年做市商成交额同比仅增长21%，但短期交易需求的大幅增长使得TS合约持仓同比增长210%。与国债期货做市商制度实施前相比，ts合约的市场活跃度有了明显提升，目前的TS合约无论是交易需求还是套期保值需求都能提供充足的流动性。

此外，CICC今年在扩大国债期货投资者方面取得了重大进展。2020年2月，商业银行、保险机构正式获准参与国债期货业务。此举将国债现货市场最重要的两个投资者引入期货市场，对国债期货具有重要意义。

1.2

国债期货与现货趋势综述

如图2所示，今年国债期货和现货债券走势一致，呈现牛第一、熊第二的格局。年初至11月30日，10年期国债收益率上涨10bp，国债期货T主合约下跌0.345元。从持续时间8来看，期货跌幅明显小于现货；与此同时，5年期国债收益率上涨15.5个基点，而TF主力合约下跌0.205元，也说明期货跌幅明显小于现货。

从各合约的隐含回购利率来看，如图3所示，全年IRR先降后升，国债期货由溢价变为溢价。4月份TF折价甚至大于T，这在历史上极为罕见，反向套利交易有很好的机会。下半年利率持续上行，但国债期货的IRR也同步上行，每个合约的IRR从1%-2%逐渐上升到3%，阶段性存在正套利交易机会。从CTD来看，今年每个合约的CTD主要是新券。上半年T合约的CTD一度是2016-2018年发行的旧券，但此后CTD以新券为主，对合约定价影响不大。

1.3

国债期货市场体系的修订

今年年初，CICC为了配合商业银行和保险参与国债期货市场，修订了会员管理、交易交割等一系列制度。总的来说，对非期货公司会员做了各种规定，同时对国债期货投资者的持仓限制也有所放宽。经过多年的发展，国债期货市场已经逐渐成熟。放宽持仓限制后，下半年国债期货持仓突破20万手。

7月，CICC调整国债期货各品种交易时间，上午开市时间由9:15调整至9:30。由于央行已经将公开市场业务的公告时间提前至每天9:20，因此推迟国债期货上午的开市时间，有助于国债期货市场开市的合理定价，避免市场出现扰动。

11月，CICC调整做市商管理办法，对做市商实行分级管理。目前，国债期货的做市商在创业时仍然只有8家券商。增加这一条款可能意味着CICC打算引入新的做市商机构。

02.

套利和相对价值交易策略综述

今年国债期货市场活跃度进一步提升，投资者参与面广，多个合约期间存在多种交易和套利机会。

2.1

当前套利交易机会

今年，很多合约都有套利机会。如上所述，上半年以反向套利为主，下半年以远期套利为主。观察国债期货的基差和今年单边的市场情况，可以发现一个比较明显的反向关系。也就是说，上半年市场单边走强时，国债期货趋于折价，而下半年市场逐渐走弱时，国债期货从折价走向溢价。如果说上半年的溢价表现出国债期货的强空套期保值属性，那么下半年的溢价也表现出市场下跌时的多头套期保值属性。与2016-2017年相比，今年的牛转熊并没有表现出熊市初期的大幅折价，国债期货市场也变得更加理性。

2.2

债券收益率曲线的交易机会

今年国债收益率曲线利差和国债期货跨品种利差如图4所示。总的来说，今年的曲线交易机会在5月前陡峭，5月后平缓。

在疫情冲击下，上半年央行运用非常规政策工具实施了RRR减息、MLF减息、超额存款准备金减息等操作。在惯性思维下，债券市场放大了货币政策宽松的预期，尤其是4月初央行下调超额存款准备金利率后，市场预期达到了极致。在这样的市场预期下，国债收益率曲线显得异常陡峭。10年期国债和5年期国债之间的最大利差约为75个基点。但5月风向突变，央行小幅收紧货币，恢复正常货币操作，银行隔夜回购加权利率较前期提升50bp以上。国债收益率曲线在一个多月内再次趋于平稳。

此外，从国债供给来看，由于今年两会推迟，国债供给压力在4月前并未出现。但为了对冲疫情对经济的影响，两协会决定发行抗疫特别债券，扩大财政赤字。因此，今年5月以来，国债的供给压力一直居高不下。6-11月，国债平均每月净融资额高达4800亿，约为去年同期的3倍。从国债发行期限来看，除特殊国债外，1年期、2年期、3年期和5年期的短期期限占比相对较高，因此非常大的国债供给压力也是抑制国债收益率曲线扁平化的重要因素。

今年以来，收益率曲线形态的变化幅度和速度都是罕见的。从3月到7月，只用了4个月的时间，10年期和5年期国债的利差先扩大60bp左右，再缩小60bp左右，其中交易机会极大。但由于变化幅度大、速度快，交易机会不易把握，错过开仓时间或及时止盈止损会面临被动局面。从交易驱动因素来看，上半年比较容易走陡，下半年参与平准比较合适。

2.3

其他相对价值交易

2.3.1跨期交易策略

2020年跨期价差走势如图6所示。一般来说，跨期利差有两个很好的交易机会，一是4-5月跨期利差上升，二是11月跨期利差继续下降。

如上所述，4-5月国债期货普遍处于明显的折价状态，近几个月基差的收敛和远几个月折价的维持将逐步推高跨期价差。TF跨期价差高达1元左右，T约0.8元。由于TF合约的折扣幅度一度大于T合约，因此跨期价差也表明，当跨期价差较大时，TF高于T。

另一方面，11月份，T和TF合约均处于溢价状态。随着移仓换月的进展，近几个月合约溢价逐渐收敛，而远月合约溢价维持甚至进一步扩大，从而推动跨期利差逐渐收窄，导致国债期货市场再次出现负跨期利差。

2.3.2 CDB和政府债券利率

今年CDB债券的价差也存在交易机会。如图7所示，今年的CDB传播主要经历了几个阶段:疫情期间传播缩小，7-9月传播继续扩大，10月后逆市传播缩小。其中，交易机会容易把握，这就是7月份的CDB价差。如前所述，5月央行货币政策出现边际反转，7月前国债收益率大幅上升，收益率曲线也大幅趋于平稳。相反，国家开发银行之间的利差没有扩大，而是缩小了，并在7月初保持在不到30bp的低水平。因此，6-7月初是CDB扩散的良好交易机会。

2.3.3美国国税局和美国国债套利交易策略

如图8所示，今年5Y回购IRS与国债的利差也在预期差的驱动下反复波动。上半年，在疫情主线下，货币政策较预期宽松。作为第一个反映货币预期的品种，5Y IRS利率快速下降，稳定在2%以下，导致IRS与国债利差收窄约30bp。随后，未来5年政府债券收益率大幅下行，导致利差上升，区间接近30bp。5月至7月，货币预期小幅收紧，国税局利率上调。但由于经济复苏和供给因素的压力，国债上升速度更快，使得IRS国债利差大幅下降，超过30bp。6月中旬至7月中旬，边际货币紧缩预期再次加强，IRS利率上行幅度大于国债上行幅度，推动IRS国债利差再次上行20 bp以上。8月以来，IRS利差变化速度放缓，IRS利率和5年期国债到期收益率同步上升，国债收益率涨幅更大，推动IRS利差下行。此外，除了与国债进行套期保值交易外，IRS还可以直接与国债期货进行套期保值交易，并在上述价差的基础上叠加国债期货的基差，提高交易便利性和资金利用效率。IRS和国债期货的套期保值方向与上述利差类似。

今年国税局和国债利差之间有几个交易机会，但预期差异不同。疫情、货币政策预期、经济复苏预期、国债供给因素是主线。

03.

2021年国债期货市场展望

3.1

市场趋势展望

明年，在经济基本面高、数据低的格局下，经济何时能走弱是市场关注的焦点。目前，各项经济基本面的领先和同步指标都保持了较为强势的地位。但明年政府杠杆会减弱，基建会面临一定压力；在当前政策环境和居民与杠杆之间的压缩空下，房地产不容乐观；同时，在人民币升值和海外疫苗的进展下，一旦明年替代效应逐渐消退，净出口能否保持今年超预期的强势也是一个问号；消费方面，明年疫情逐渐消退后，今年一直承压的社会消费仍有望继续复苏。但在今年疫情的影响下，居民收入增长明显承压，很难指望消费形成强大的经济驱动力。此外，对外而言，虽然拜登在美国大选中获胜，但中美7分竞争、3分合作的格局很可能会持续很长时间。然而，美国向中国施压的主要方式可能会从简单的提高关税回归到奥巴马时代的同盟对抗政策。所以，总体来说，目前经济复苏形势是好的，但明年的路并不平坦，经济增长存在隐忧。

货币政策方面，从11月中下旬开始，央行有意维持货币预期。前期央行维持每月少量MLF净投资投放基础货币，但银行体系在新增贷款和结构性存款的压力下持续增加，导致NCD利率持续上升。一年期高等级NCD一度达到3.4%，明显高于MLF利率。此外，11月中旬银行间资金非常紧张，叠加了咏梅事件对信用债市场信心的影响。这些因素可能是央行边际货币宽松的原因。因此，虽然近期央行领导态度以中立强硬为主，三季度货币政策执行报告也重访“货币闸门”，但货币政策进一步收紧的空间并不多空。如果没有2021年的黑天鹅事件，央行将大概率维持反向调控的中性货币操作。在准备金和政策利率方面，央行更有可能在适当时候以有针对性地下调规定准备金率来取代存量MLF，而调整OMO和MLF利率的可能性较小。

债券市场供给方面，目前市场一致预期明年国债和地方债的供给压力较今年有所缓解。一方面明年专项国债不会有额外的压力，另一方面预算会回归正常水平。因此，利率债券的整体供给环境将大概率改善。

一般来说，债券市场的利率已经上涨了半年多，幅度相当大。与股权和贷款相比，利率债券已经具备一定的优势，目前债券市场存在机会。但结合目前的经济政策环境，债券市场仍不足以看到大行情，需要经济基本面和货币政策更有利的信号来推动市场大反转。但从债券期货和CDB的角度来看，目前的交易情绪已经明显乐观，后续交易要注意节奏控制和目标选择。

3.2

2021年国债期货市场可能发生的变化

1.CICC可能推出30年期国债期货

目前，国债期货合约已经覆盖短期、中期和长期国债。作为利率曲线的重要组成部分，超长期国债推出相应的期货产品对于进一步完善国债期货产品体系非常必要。今年，CICC已成功将超长期国债的主要投资者保险机构引入国债期货市场，30年期国债期货推出的时机已经到来。30年期国债期货上市有望在2021年取得进展。

2.CICC可能推出国债期货期权

CICC已于2019年底上市股指期权产品。从市场发展来看，引入利率品种期权也是大势所趋。虽然明年国债期货期权不太可能上市，但如果推出，将进一步丰富利率衍生品市场的品种，衍生出更多的交易策略，促进利率市场的价格发现，增强国债现货和期货市场的流动性。

3.进一步丰富国债期货市场的投资者结构

今年，海外投资者继续增持中国国债。在加大开放的政策下，逐步开放外资机构进入国债期货市场也是大势所趋。同时，虽然今年已有商业银行和保险机构引入试点，但从市场公开信息来看，几家试点银行在国债期货市场的参与度相对有限，有必要继续推动更多商业银行进入国债期货市场。未来随着更多投资者的参与，市场流动性将持续提升，国债期货在利率风险管理和利率价格发现方面的作用将进一步增强。