作者|伊斯特兰，老虎气味研究总监
农夫山泉原名“新安江养生堂饮用水”，成立于1996年，注册资本2000万元。2001年改制更名为“农夫山泉股份有限公司”，股本1.47亿。
通常，改制为股份公司是申请a股上市的前置步骤，但直到2003年，农夫山泉才被浙江证监局指定为“拟上市公司”。直到2008年5月，农夫山泉才与中信证券签订a股上市辅导协议。
2018年底，经双方友好协商，10年辅导终止。农夫山泉声称没有上市计划，但中信证券不是来赚“家教费”的。
2020年4月29日，农夫山泉向港交所提交了上市申请的第一版。赞助商是CICC和摩根士丹利。奇怪的是，中信证券花了十年时间跟太子学习。
财务报告没有传统企业漂亮
1) 60%的收入来自卖水
2017年、2018年和2019年，农夫山泉的营收分别为175亿、205亿和240亿，复合年增长率为17.2%。
农夫山泉的产品可以分为两类:“包装饮用水”和“饮料”。后者包括茶饮料、功能饮料和果汁。2019年，包装饮用水和饮料的收入分别为143亿和92亿，前者占总收入的59.7%，较2017年增长1.8个百分点。
2)毛利高达60%
2017年、2018年、2019年，农夫山泉的毛利分别为98.1亿、109.2亿、133.1亿。
包装饮用水占营收比重较大，毛利率高于其他产品。农夫山泉60%以上的毛利来自这项业务。2019年包装饮用水毛利86.3亿，毛利率60.2%，占总毛利的65%。
茶饮料和功能饮料的盈利能力相当。2019年毛利润分别为18.7亿和19.2亿，毛利率分别为59.7%和50.9%。这两项业务合计贡献了28%的毛利。
相对而言，果汁业务效益最差，2019年毛利8.02亿，毛利率34.7%，占总毛利的6%。
3)良好的成本控制
下图中，蓝色虚线代表毛利，彩色堆叠栏代表费用。只有蓝色压倒了颜色，利润才能实现。农夫山泉的图表没有传统行业漂亮！
2019年，农夫山泉毛利润133亿，毛利率55.4%；销售费用和管理费用分别为58亿和14亿，费用率分别为24.2%和5.8%。除高端白酒等个别行业外，传统行业毛利率通常不超过30%。
高科技企业毛利率高，但市场成本往往接近甚至超过毛利率。此外，股权激励实施后的R&D成本和管理成本较高，长期巨额亏损比比皆是。
卖水的农夫山泉毛利率不低于高科技企业，成本控制得很好，值得研究。
有媒体说，农夫山泉卖得好是因为广告好。事实上，2019年的广告支出为12亿，占营收的5%，对于快消品来说不仅不高，而且很低。
4)净利润和经营现金流
2017年，农夫山泉净利润34亿，净利润率19%；2018年净利润率小幅下滑至18%，但净利润增至36亿；2019年，净利润和净利润率分别创下50亿和21%的新高。
通常，企业在寻求上市时，都会想方设法让产品的目标市场与上市融资的首选市场重合。农夫山泉的收入几乎全部来自中国大陆，a股当然是首选。此外，mainland China的估值水平通常高于香港和美国。
根据财务报告数据，农夫山泉绝对有资格在a股上市。但在2018年底，该公司结束了为期十年的上市辅导，称“不缺钱”。一年后，我拿出95亿现金分红，然后去香港寻求IPO，募集了70亿。
规模扩张的瓶颈在哪里？
1)有足够的水吗？
农夫山泉自称“大自然的搬运工”。它会移动到哪里？迁自十大水源基地:浙江千岛湖、湖北丹江口、广东吕万湖；取四川峨眉山、陕西太白山、贵州武陵山、河北武陵山的山泉水；开采黑龙江大兴安岭和吉林长白山的矿泉水；新疆天山玛纳斯深层地下水抽水。
根据中国法律，从天然水源取水需要相关机构的批准。具体形式有两种:一是农夫山泉向政府申请，经批准后，依法办理取水许可；其次，由第三方国有供水公司申请办理取水许可，再为农夫山泉取水。
下图为10个水源地基地的核定年开采量定额，其中浙江千岛湖每年可取湖水2166万立方米，长白山5个水源地每年可取矿泉水1982万立方米。
截至2019年底，农夫山泉十大水源基地每年可取水8649万立方米。今年包装饮用水总产量为1338万吨，仅为核定取水量的15.2%。按照每瓶400毫升计算，2019年农夫山泉已获批灌装2162亿瓶，334.5亿瓶。
综合以上信息可以得出，水源不是农夫山泉发展的瓶颈，但也不是护城河——
水源不是农夫山泉的瓶颈，因为目前核定的取水量是实际取水量的6倍；
水不是农夫山泉的“护城河”。比如千岛湖，水面573平方公里，蓄水量178.4亿立方米，可能不会被农夫山泉垄断。浙江不仅只有一个湖。农夫山泉独占千岛湖，朋友商人可以独占其他湖泊。
2)生产线是否满载？
截至2019年底，农夫山泉已在全国运营137条生产线，其中饮用水生产线106条，饮料生产线31条。容量利用率中位数约为50%。
农夫山泉生产线是“水造”的，围绕水源布置。水源基地投产越早，产能和利用率越高。排名前五的是千岛湖、长白山、丹江口、吕万湖和玛纳斯。
1997年投入运营的千岛湖基地，经批准年取水量2166万立方米。截至2019年底，26条包装饮用水生产线总产能683万吨，实际产量417万吨，产能利用率61%。此外，农夫山泉在千岛湖设立了14条饮料生产线，总产能198万吨，实际产量120万吨，产能利用率达60%。
按照十大水源建设的生产基地中，2005年投产的吕万湖产能利用率最高:13条包装饮用水生产线，总产能和实际产量分别为310万吨和202万吨，产能利用率为65.2%。
水源丰富，灌装量大，农夫山泉营收的瓶颈只能是市场。由于不需要增加水源和扩大产能，因此不需要上市融资。
农夫山泉像美团
农夫山泉的瓶装饮用水毛利率高达60%，而美团外卖的毛利率不到20%，看似相差很大，但不要被毛利率的差异所迷惑。这两家公司实际上非常相似。
1)出厂价计算
2019年农夫山泉瓶装饮用水业务营收143亿，产量1338万吨，约335亿瓶，出厂价0.43元/瓶。财务报告显示，瓶装水毛利86.33亿元，每瓶毛利0.26元，成本0.17元。
2019年，农夫山泉销售茶饮料75.4万吨，功能饮料108万吨，果汁饮料51.2万吨，其他产品7.8万吨，共计243万吨。以每瓶净重400克计算，总销量为61亿瓶，平均出厂价为每瓶1.6元。财务报告显示，饮料毛利46.7亿元，每瓶毛利0.765元，成本0.835元。
按照每瓶400mml的假设，肯定有误差。其实农夫山泉的饮用水也不全是瓶装的，有4L和19L桶；瓶装水不全是PET瓶，也有玻璃瓶；有380毫升、400毫升、535毫升和1500毫升PET瓶。茶饮料和功能饮料的瓶型也是花样百出。
假设每年的总产量为396亿瓶，目的就是用这个数字作为分母，把那些“天文数字”变成普通人很容易理解和感知的几毛钱。将分母改为300亿瓶或500亿瓶对本文的结论没有根本影响。
2)瓶装饮用水的成本和费用
瓶装饮用水成本包括PET瓶、包装材料和制造成本。果汁等饮料需要添加内容和其他成本。
以396亿瓶为分母，每瓶饮用水的销售费用和管理费用分别为0.147元和0.035元。2019年，每瓶饮用水的营业利润只有8分钱。
饮料方面，扣除销售费用和管理费用后，营业利润为0.58元。
虽然有误差，但大致属实，农夫山泉每瓶水赚不到1毛钱，每瓶饮料赚不到6毛钱。
农夫山泉瓶装水业务提供“送水服务”，美团外卖服务提供“送餐服务”，属性相似。
2019年，美团送出87亿份外卖订单。扣除送货费后，每单佣金0.98元，每单营业利润约0.2元；农夫山泉送出饮用水335亿瓶，出厂价约0.43元/瓶，每瓶营业利润约0.1元。两家公司都通过提供数十亿/数百亿的服务赚取微薄的利润。
瓶装水业务的毛利看似很高——有媒体惊呼“大自然的印钞机”——但每瓶的绝对毛利不到3毛钱，净利润只有几毛钱。任何麻烦，比如油价、瓦楞纸价格、公路和铁路运费和人工成本中的一项或多项，都足以吃掉几毛钱的利润。毛利率高达60%，而农夫山泉饮用水业务利润依然较低。
举个真实的例子:电商平台上一根缝针3分钱，成本1分钱，毛利率66.7%。制针既是微利也是巨利，但按微利理解可以减少误解。看到暴利就奔着做一个制针的，但是毛利只有2毛钱，说不定每一块都亏2毛钱。
农夫山泉美团外卖的核心竞争力是“蜗牛壳里的道场”。把利润一个个“扣除”，再乘以一个天文数字——87亿和335亿，这样就能享受到几十亿的毛利，这让朋友和商人看不起海洋。
互联网基因是好事，外卖生意赚的少，但它带来的流量让美团从餐厅、酒店赚了150亿“线上营销费用”。
相比之下，农夫山泉只能利用瓶装水业务建立的生产规模、销售渠道和品牌知名度，经营茶饮料、功能饮料、果汁等“高利润”产品，赚取近50亿毛利。
2019年PET价格为7074元/吨，较2018年下降1023元，降幅12.6%。PET价格与国际油价正相关，2020年将进一步下降。农夫山泉的好日子来了。
