今年以来，中国a股表现亮眼，多只股票股价大幅上涨，不少投资者分享了获利效应。

今年也是国内基金行业“最好”的一年。不少基金一上市就被抢购一空，甚至连基金公司也临时紧急叫停。

然而，上周四，a股却意外大幅下跌，这也引起了广泛的关注和担忧。

未来市场前景如何？现在的时间点是“牛回头”，还是应该尽快离开包包？对此，时代财经近日采访了景顺长城股票投资部副研究总监刘苏。

景顺长城股票投资部副研究总监刘苏。图片来源:景顺长城基金管理有限公司仍有空市场尚未反转

记者:你怎么看现在的牛市？

刘苏:我觉得整个市场的风格从2016年开始发生了很大的变化。随着机构投资者比例的提高和海外资金进入a股，优质公司的定价体系被重塑，因此近四五年来优质公司的系统估值有所提升。

今年以来，受疫情影响，包括中国在内的全球部分流动性有所放松，导致整体资产价格上涨，出现估值提升的过程。因此，我们在过去的一段时间里经历了一个相对较大的市场。其实在去年涨幅不错的基础上，今年整体回报还是比较丰厚的。这背后有其自身的逻辑，就是一些优质企业，已经在很多行业经历了这28年的分化，20%的企业获得了80%的利润，行业内优质企业的利润持续增长。

同时，整个资本市场流动性比较充裕，资金更加关注这些龙头公司，导致一些优势板块或优势公司涨幅比较大。这是我过去对市场的理解。

记者:但对于本轮牛市的“质量”，市场上有不同的声音。如何看待？

刘苏:首先从投资本身来看，因为我把自己定位为选股的投资经理，关注的是具体的微观企业，不太关注整个外部市场是牛市还是熊市。但随着这些公司整体估值的上升，我们发现估值合理的企业越来越少，这其实是牛市的一种表现。

自2016年市场爆发以来，这些优质公司的业绩其实相当不错，这个过程大概持续了4年。传统上，这部分股票经历了漫长的牛市。但从市场整体来看，我认为估值水平还没有到整体泡沫的阶段。

记者:上周四周五，a股市场经历了动荡。现在有一些说法是“牛市结束了”，那么根据你的判断，牛市结束了吗？

刘苏:首先，很难判断牛市的结束。我们可以看到，历史上每一次所谓的大牛市系统性上涨的结束，通常都是流动性拐点导致的，或者市场情绪达到一个非常极端的状态，可能导致这种情绪的逆转。从目前的情况来看，我认为这两个项目不太可用。一方面是宏观数据。虽然二季度有所回升，但整体增速绝对值不是很大，所以宏观流动性没有明显收缩。与此同时，人们仍在积极购买基金，大量资金正在发挥作用。

至于市场情绪，整体来看，市场的估值水平还没有达到历史极值。目前个别板块估值只有泡沫倾向。从市场成交量和成交额来看，还没有达到上次市场情绪高涨时的水平。根据M2过去几年的增长和股市市值的扩张，市场本轮情绪的峰值有可能会超过之前的成交量水平。现在这些迹象还没有出现。我认为我们还没有得出牛市已经结束的结论。我还不能得出这个结论，但我们会密切关注。

从我们的角度来看，牛市结束时，通常面临的是整个市场找不到合适的买入目标。但目前由于历史上相对估值仍处于中下水平的板块仍有很多，所以仍有很多空，这是我们目前的认知。

目前的估值略高，但没有泡沫

记者:您如何看待年内a股市场的下一个走势？

刘苏:我们判断市场上可能有几个因素。首先，企业整体利润是加速还是减速，增速是变好变快，企业ROE是涨是跌；第二点会看市场资金情况，资金成本是涨是跌，市场资金充裕还是紧张；第三点看市场估值的位置，是高估、低估还是合理。

在这个时间点，我们可以看到，一季度疫情过后，整个宏观和微观企业都处于缓慢复苏状态，企业利润逐季提升，这在一定程度上可以看到和支撑。

从流动性来看，整体情况还是比较富裕的，从年初以来的累计数据来看，宏观数据相对偏弱。虽然最近有所恢复，但还没有达到很强的水平。因此，收紧整个宏观流动性的可能性不是特别大。

对于市场估值水平，我有两句话可以总结:第一句是整体水平略高，但不是全面泡沫；第二句是个别板块估值比较贵，可能会透支未来两三年的业绩。

回过头来看，从这三个因素来看，市场短期内没有很大的风险，可能有很多机会可以探索。但与此同时，由于上半年消费、医疗服务、科技等领域表现相对极端，其估值吸引力大幅下降。随着增量资金的进入，下半年整个市场风格可能会相对更加均衡。随着整个经济的复苏，一些估值较低、顺周期的板块也会有投资机会。这是我们对下半年的看法。

如果从更长远的角度来看，我认为代表中国未来转型方向的消费品、医疗服务、互联网或先进制造等领域，可能是更长期值得探索的领域。

记者:在最近的市场环境下，您认为应该抓住哪些机会，避免哪些风险？当前a股市场是否会影响你的投资策略，选择公司的标准是否会随着市场而调整？

刘苏:我的投资理念之一就是玩得开心。美好的时光有两种。一是成长型行业中成长潜力大的优质公司，估值合理；还有一家处于周期底部的领先公司，可能会经历积极的变化。

从这两个角度来看，对于一些过去几年得到市场充分认可的优质公司，我们需要准确判断它们是被高估了，还是只是中等偏贵。如果稍微高估的话，整个长期持有的预期收益率可以达到一个不错的水平，这种情况下可能风险不大。但事实上，我们看到有些企业可能在我们的认知范围内长期透支业绩，这意味着这些公司的预期已经相当高了，所以在这种情况下，我们可能需要适度关注其风险。

同时，机会可能会出现在另一边。当经济缓慢复苏时，一些顺周期、被低估的周期股可能处于盈利改善的前夜，这可能是我们现阶段应该抓住的机会。同时，每次回头看，那些大牛股都出现在当下，不是最抢眼的，但未来可能会有潜力很大的公司，而不是现在的明星股。我印象深刻。2013年，当时媒体界特别热，我当时调查了一家养殖公司。这家养殖公司连续两三年亏损，很惨。到2017年，我会回头看这两家公司。之前看到的媒体股大概跌了2/3，而惨农股涨了6倍，那么多机会诞生在现在大家都不关注的领域。对我们来说，我们应该在这些低预期板块上花更多的精力。

记者:在今年的背景下，明年的投资策略是否会有重大调整？

刘苏:今年一季度由于疫情的影响，整个市场波动很大，所以我们也借此机会买了一些国内最好的公司，所以其实对于这样准备充分的投资者来说，市场的下跌或者波动其实是一个很好的调仓机会。事后看来，我们当时选择的公司，目前都表现得相当不错。

“三好原则”的投资机会

记者:请谈谈你的投资理念和逻辑。

刘苏:我是一个基金经理，主要是从下往上选股。投资哲学的形成得益于向巴菲特、芒格等一些投资大师学习，从他们的逆向思维哲学中得到一些启发。

比如，我们在想从投资中获利的时候，会思考如何容易亏损。如果我们能避免这些损失，我们可能会得到一个好结果。

从我自己的经历，包括我对身边人的观察，他们在证券市场的损失大致可以分为几种情况。比如他们可能收购了资质较差的企业，现实中这些企业的经营压力可能更大。如果一个投资者投资这样的企业，在股市中更难持续受益。

另一种情况是，一些投资目标超出了投资者的能力。我们知道，买公司的时候，如果对公司不是很了解，股价的波动，尤其是负面事件的影响，会导致我们把股票亏掉，可能会在底部卖出，容易亏损。这是一个能力圈的概念。

第三种情况是，当很多公司购买它时，它可能处于相对较好的盈利状态。但是由于缺乏竞争优势和深护城河，高超额收益的时期可能不会很长，所以随着利润的下降，股价也可能会下跌。

比如你在中国买了一家非常优秀的零售银行，如果在2007年高点买入，可能需要10年左右才能摆脱。不过，其实这10年来这家银行本身的经营还是挺好的，但是因为买入的成本太高，机会成本也很大。

所以，我的投资理念是从思考如何避免亏损开始的。我在很多投资大师的文章或采访中都看到过这些睿智的结论。我们买股票就是买企业，买企业就是买未来的贴现自由现金流。我们要有这种产业思维，能力圈的概念，企业护城河的概念，安全边际的概念。这是一些传统的价值投资理念。

在此基础上，我们进一步提出了自己的思考，包括一些偏好。目前我的投资理念可以概括为两句话:第一句是坚持下行风险小、上涨幅度大的原则空；第二句话是我们在寻找好行业、好企业、好机会相结合的投资机会，这是我目前的投资理念。

记者:您提到了好产业、好企业、好机遇的“三好”原则。能详细说说“三好”原则吗？

刘苏:好产业方面，刚开始的时候，我们可能认为需求增加或者增长强劲的产业是好产业，是所谓的朝阳产业，所以尽量避免那些所谓的夕阳产业。但是随着工作的推进，我们发现行业需求端的增长并不能决定这个行业企业的回报，行业格局可能很重要，于是我们开始研究和重视行业格局。

未来我们会发现，不同的行业有不同的商业模式，所以我们对好行业的理解现在变成了好的商业模式，好的成长空和好的竞争格局。以商业模式的概念为例，我们认为好的商业模式是能够通过持续增长带来自由现金流的商业模式，这在市场上是比较稀缺的。我们可以看到，未来一两年可能会有一大批企业表现非常好，但回看三五年就不清楚了，甚至可以很大概率判断他们的未来没有现在好。所以我们希望找到的是那些未来越来越好的商业模式。这是商业模式的视角，包括竞争格局和增长空，所以这些整体构成了我所说的好行业的概念。

对于优秀的公司，从业绩的角度来看，我们希望看到那些资本回报率超过同行，市场份额不断增加的公司，这就是财务层面。进一步深挖，需要找到具有差异化竞争优势的企业，或者需要看到公司管理层更强的进取精神，团队更早阶段的执行力更强。以上是我们对好企业的一些判断。

我们认为好时机主要有两种情况:第一种情况，如果我们发现一家成长性很大空的公司，成长潜力很大，竞争优势突出，处于估值合理的状态，我们认为这是一个好时机；第二种情况，当周期性行业处于景气底部时，如果股价中包含的市场预期相对较低，由于上行空较大，下行风险较小，可能会有一些机会。在周期性行业，我们可能更关注具有成本优势的龙头企业。我们希望看到龙头企业即使在整个行业亏损或不盈利的情况下，仍然保持运营，甚至扩张。当行业景气度上升时，这样的公司可能会遇到量和价的上涨。

记者:但是，很难同时满足“三好”。如果有一段时间“三好”不能同时拥有，我们该如何选择？

刘苏:其实在我们看来，“三好”很难同时出现。好的行业和企业通常都很贵，所以只有当市场出现系统性危机时，才有可能同时看到“三好”。当市场稳定时，我们可能会更关注好的行业和好的企业。对于好的时候，我们认为只要估值合理，并不是特别苛刻，PE或者PB也不一定会作为买入的固定标准。

记者:所以对于好的行业和企业来说，有时候并不是两者兼得，需要找出不同声音下的主要矛盾。

刘苏:有些行业的产品或服务是比较同质化的，尤其是行业初期。当不同企业之间差异不大时，需要看管理团队的执行能力、战略眼光和资产配置能力，但对于已经形成了深护城河品牌的公司，比如高端白酒公司，管理的重要性可能相对弱于品牌。总的来说，我们必须分析一个企业的商业模式，核心要点是什么，主要矛盾是什么

公募行业的头部集中效应

记者:今年对于基金行业来说是大的一年，尤其是今年上半年，基金接连爆仓，有的基金甚至半天就卖出去了。如何评价这一现象？特别是今年不是经济增长的大年，也不是a股表现最好的一年。为什么这么多资金流入基金？

刘苏:其实基金行业也在发生很大的变化。1998年，国内公共基金成立。前期，投资者、银行甚至基金公司都没有做差异化。公共基金被认为是一种同质的投资工具。

经过20多年的市场考验，一批基金公司和基金经理证明了自己有能力获得超额收益。从2015年到现在，整个基金的中值并没有大幅度增长。普通人买的一些基金，可能从2015年高点开始就没赚到什么钱，但是有一批优秀的经理，他们的净值已经超过了2015年的高点，这是典型的产品利益分化。因此，在银行和普通消费者眼中，基金品牌效应和品牌溢价开始显现。

这也是爆款产品的市场资金集中在头部基金公司和头部管理人的原因之一。

第二个原因是市场很热，基金回报也不错。大家都说股市是经济的晴雨表，但是它和经济的相关性并没有大家想象的那么高。股市不仅反映了企业的利润，也反映了市场情绪和资本状况。

今年的情况是经济比较差，但是市场上的钱比较多，流动性比较宽松，经济增速在下降，所以出现了资产短缺，尤其是高增长的资产实际上是稀缺的。人们在资产配置上也有这种困惑和压力，所以选择把钱交给头部基金公司和基金经理，他们可能买了一些优质公司，把期望值定得更高，所以有爆款产品是正常的。股市与经济相关，但不直接对应。比如2003年到2005年，当时经济增长非常快。然而，由于实体回报率较高，大量企业将资金从资本市场抽出并投资于实体，但股市表现不佳。

记者:业内有句话，“做得好就做不好。”今年对基金来说是重要的一年。也会给你带来压力吗？

刘苏:我认为压力总是存在的。即使在最好的情况下，我们也有一个市场评估系统。当市场估值最低的时候，也是整体市场低迷的时候。每个人买基金都需要很大的勇气。那时候，到处都是黄金。不过经过上周的调整，市场的水温已经达到了60到70度。投资者应该降低对未来投资回报的预期。对于基金经理来说，目前的行情并不意味着找不到机会，反而比年初更难。因此，我认为在这个时候，我们需要更仔细地选择目标，投资者需要更理性地形成合理的回报预期。

还有一个数据是，无论一只基金什么时候发行，随着时间的推移，它的年化收益率通常会收敛到一个比较合适的区间，按照我的理解大致相当于工业企业的收益率。