如果说投资组合构建是基金经理寻求最优解的过程，那么有些人的目标是期望收益最大化，尽可能实现更高的收益，但有些基金经理的目标是追求更高的风险收益比，广发基金成长投资部基金经理刘玉就属于后者。
“我是一个低风险偏好的人，管理基金时风险控制永远是一根弦。即使在牛市中，我也会保持警惕，经常提醒自己停下来，不要贪婪。”根据刘玉的说法，在她的投资框架中，投资组合承担的风险是第一位的。
刘玉风格和理念的形成与她的时代背景和自身的投资经历有关。2008年，刘玉一入行就接受了市场风险的洗礼。今年沪深300指数跌幅超过65%，最大回撤达到71.6%。她意识到风险和回撤控制的重要性。2014年，刘玉从研究型转向投资型，以绝对收益为目标管理特别账户产品。2015年，她再次经历了a股的大幅波动，对风险管控的方式有了更深层次的思考和探索。
2018年，刘玉开始管理公募基金，并担任广发新兴成长基金经理。面对风险承受能力低于机构投资者的普通投资者，刘玉一开始就把目标定为通过均衡配置的策略为持有人实现稳定的收益。Wind统计显示，截至5月31日，刘玉自2018年10月17日起管理广发新兴成长，就业回报率达到158.17%，年化回报率为43.53%。
自上而下选择行业“核心+卫星”建设组合
与基金经理自下而上选择个股不同，刘玉更喜欢从宏观角度出发，先自上而下选择行业，再进行公司研究。“选择一个行业比选择个股更重要。在选择好的行业时，研究个股容易事半功倍，出错的概率也相对较低。相反，如果你在一个低迷的行业选择股票，即使你选择了最好的公司，你的投资收益也未必理想。”
在刘玉的投资框架中，她将自己的位置分为两部分:“核心位置+卫星位置”。“核心地位”是行业规模大空、竞争壁垒强、管理体系规范、财务状况良好、业绩稳步增长的行业龙头。对于这部分仓位，刘玉会通过一系列财务指标进行筛选:一是必须有较高的ROE和ROIC；；二是企业自由现金流要与经营状况相匹配，净利润增长率要达到20-30%。尽量选择30%或更高的业绩增长率。
“银行的ROE在12%左右，ROE超过银行的行业包括消费、医药、家电、房地产。从行业景气度来看，选择的标的主要集中在消费和医药。大部分属于细分赛道的领跑者。公司已建立竞争壁垒，预计将保持相对稳定的利润增速。”刘玉介绍，对于这些目标，她和公司的研究团队将持续跟踪验证，并预测业绩增长的可持续性。
在选择目标的过程中，上市公司盈利增长的质量和确定性是刘玉特别看重的指标。“长期持有巴菲特倡导的伟大公司，其实就是买一家足够优秀、生命周期长、能够始终保持竞争力的公司，通过公司的持续成长获得超额收益。”刘玉说，她专注于寻找拥有良好自由现金流和持续利润增长的领先公司。
与核心地位战略不同，刘玉的“卫星地位”是一种向上繁荣的投资，即抓住产业繁荣变化带来的阶段性机遇。
“许多行业都有自己的繁荣周期。当流动性充裕时，行业本身与流动性逻辑叠加带来的估值提升可能会带来可观的收益，此时收益很容易被放大。因此，这部分投资将为投资组合带来更大的灵活性。”刘玉说。
繁荣投资要求基金经理具备广泛的行业覆盖面。在她担任行业研究员的六年时间里，刘玉涉足了房地产、媒体、食品和饮料、纺织和服装、餐饮和旅游等行业。此外，她还从事宏观战略研究，这使她熟悉中观行业比较。
那么，什么情况下才会出现繁荣的投资机会呢？刘玉认为，当行业的供需关系长期发生变化，导致行业基本面发生变化时，可能会出现繁荣的投资机会。从定价的角度来看，这种变化可以提高产品的利润率；从产品升级的角度来看，可以带来需求的快速扩张。比如2019年的水产养殖板块和半导体，2020年的光伏和新能源汽车等。
注意持有者的经验，三维控制回撤
刘玉的投资生涯从管理专户开始，产品的目标是获得绝对回报。因此，投资组合回撤的控制是她工作的重中之重，她在这方面积累了很多经验。2018年开始管理公募基金后，重视风险控制的理念没有改变。
“当基金净值大幅回撤时，持有人将面临止损或继续持有的痛苦选择。在低点走出去的人不会享受反弹，在市场相对高位买入的人很可能会经历更糟糕的情况。”因此，刘玉希望尽可能控制回撤，努力给不同时点入市的持有人带来良好的投资体验。
具体到投资组合管理，刘玉控制回撤主要有三种方式。首先是通过时间模型管理仓位。“择时模型主要通过一些指标来判断市场的上涨或下跌力量是否耗尽，从而导致方向的改变。但择时模型并不是万能的，主要是通过基本面研究来获取超额收益。它只是我们投资道路上的一个辅助工具，当市场出现极端情况时，会给我们的投资决策带来一定的帮助。”
例如，2019年第二季度，刘玉通过时序模型预测市场存在阶段性调整的压力。2019年4月，她将仓位降至65%，一定程度上降低了市场调整的影响。根据Wind的统计，2019年广发新兴成长实现年化回报55.86%，最大回撤-6.9%。同期沪深300上涨36.07%，最大回撤-13.49%。
刘玉控制回撤的第二种方法是根据仓位的性价比微调个股比例。“以合理的价格收购一家好公司，是巴菲特总结的关键。判断哪些公司属于好公司相对容易。我们要做的不仅是在价格合理的时候买入，还要以合适的价格卖出。”刘玉表示，她会关注仓位的相对性价比，用性价比更高的公司替代价格明显超值的标的，控制个股回撤。
“在市场没有变化的时候，如果公司股价的上涨已经反映了未来三年业绩的增长速度，也许我会稍微降低一点；如果已经反映了未来五年的业绩增速，减持幅度会更大，只留下底部位置。”对于优秀的公司，刘玉不会全部卖出，而是保持底部仓位，在估值回归合理区间后增加配置。
比如刘玉曾经在组合中配置了一家医疗服务机构A，到2019年底估值达到100倍，体现了几年业绩增长的预期。所以她降低了岗位比例，选择了一家业绩增长较快、性价比较高的医疗保健公司B作为替代。2020年疫情之后，世界各国出台了宽松的货币政策。刘玉判断稳定增长公司估值中心上移，在组合中加入了A公司的配置。
此外，刘玉主要通过对投资景气资产卫星位置的波动操作来控制回撤。“景气投资的特点是在流动性和产业周期叠加的情况下，涨幅最大，但往往容易出现泡沫。我们只为胜率最高的部分赚很多钱。”因此，刘玉告诉自己不要贪婪，只赚最确定的钱。
“我会在中性假设下，根据价格和销量来计算这家公司的中长期市值，赚到比较合理的钱，我就会退出。”比如2025年新能源C公司股价上涨到相应市值，她会选择减持。也许以后股价会涨，但她认为如果有泡沫，她会放弃这部分收益。
此外，均衡配置和分散持仓也是刘玉平滑组合波动的方式。在她的投资组合中，单个行业配置比例不超过30%；个股方面，深度研究的尴尬股仓位占5-6%，其他股票仓位占3-4%。“即使研究深入，也很难真正全面、准确地把握公司基本面。因此，我宁愿专注于行业，也不愿过于专注于个股持仓。”
据Wind统计，2018年10月17日至2021年5月31日，刘玉管理的广发新兴成长累计收益达到158.17%，与业绩基准相比超额收益达到112.99%，夏普比率为1.90，说明该基金具有良好的风险调整收益。
平衡基金:攻守兼备
金牛座的刘玉喜欢开玩笑说自己是个“实用主义者”，从不把感情浪费在毫无意义的鸡汤上。作为基金经理，她也关注自己能否给投资者带来更多“实用”且性价比高的投资工具。在当前的市场背景下，平衡基金是刘玉推崇的一种基金品种。
“这款产品具有天然的防摔性能。即使不使用计时模型，最高也是股票仓位的65%。市场调整时，基金净值会低于纯股票型基金。”在刘玉看来，股权债务平衡基金是一种“边攻边退”的投资工具。当市场上涨时，基金业绩能尽可能跟上市场；但当市场存在系统性风险时，基金净值的跌幅小于主流指数。
根据招商证券的研究，近10年来，平衡混合型基金累计实现收益139.9%，明显优于同期沪深300指数52.5%的涨幅。但当市场大幅下跌时，平衡基金的平均跌幅相对较小，尤其是在2019年和2020年的调整阶段，抗跌优势更加明显。
在基金行业中，广发基金是平衡管理混合型基金数量最多、规模最大的基金。近日，广发基金推出由刘玉管理的新产品——广发均衡回报是一只均衡混合型基金，股票投资占基金资产的30-65%，其中港股投资比例不高于基金股票资产的50%。
“经过两年的牛市，a股估值并不便宜，投资难度明显增加。”刘玉介绍，多数增长较好的行业，如医药和消费，估值相对较高；一些周期性行业估值较低，但在长期增长中不具吸引力空。因此，她倾向于采取稳定的配置策略，选择风险和收益更好的品种。
基金经理简介:
刘玉，中国人民大学经济学硕士，拥有13年证券行业从业经验和7年投资管理经验。2008年加入GF基金，担任研发部研究员；2010年初任研发部总经理助理；2013年12月至2018年，任银华基金宏观策略研究团队负责人、第二投资部投资经理；2018年10月17日至今，任广发新兴成长基金经理；2020年1月7日至今，任广发新动力基金经理。
