序

利润率低一直是绿城的痛点。为了探究原因，我们将从绿城的成本结构入手，深入探究以高端品质著称的绿城为何盈利能力低于行业平均水平。

绿城的利润率为什么这么低？

一般来说，企业的整体盈利能力主要体现在企业的毛利率和净利润率上，其中经营成本占营业收入的比例决定了毛利率的高低，经营成本主要由土地费用、建筑安装费用和资本化利息费用构成；但管理费用、财务费用、营销费用、资产减值损失、投资性房地产公允价值变动及相关税费影响企业净利润率。

2.管理效率低，受过去高价项目拖累，净利润增幅限制在空之间

绿城不仅毛利率低，净利润率也低。2019年，绿城的净利润率仅为6.4%。当然，毛利率低是绿城净利润率低的主要原因，但除此之外，绿城的管理费率相对较高，资产减值损失的大幅计提转移了本已较低的净利润，对其净利润率影响较大。

人力资源成本居高不下，管理费率相对较高

通过对比绿城和滨江的三个费用率发现，2015年以来，绿城的三个费用率逐年下降，公司成本控制能力有所提升。然而，与滨江相比，绿城的三大费用率仍处于较高水平。比如2019年，绿城的三项费用率达到12.93%，远高于滨江的7.43%。两者的主要区别在于绿城明显高于滨江的管理费率，因此，

具体来说，绿城的财务费用率和销售费用率与滨江相似。特别是自2015年绿城引入央企CCCC地产成为第一大股东以来，融资环境得到极大优化。在行业融资形势日益严峻的背景下，融资成本持续下降。2015年平均融资成本为7.3%，但2019年已降至5.3%。因此，尽管绿城近年来为了扩大规模大举举债，有息负债持续增长，但整体财务管控能力依然较强，大部分利息支出计入资本化利息支出，使得2016年至今财务费用占比逐渐下降。到2019年，其财务费用率降至2.55%，但低于滨江；但由于滨江本身财务结构较好，融资成本在行业内也一直保持较低水平，两者财务成本差距不是很大。

然而，绿城在公司管理效率上明显逊色。2019年，绿城管理率为6.98%，而滨江仅为1.53%，绿城管理费率处于近五年来的较高水平。对此，我们注意到，人力资源成本一直是绿城管理费用中最大的支出。2019年绿城管理费用为42.97亿元，其中人力资源成本为12.86亿元，占管理费用的30%，2017年占比高达45.5%。

我们认为绿城人力资源成本高主要有两个原因:一是为了支持规模发展，绿城新收购的土地储备项目大幅增加。虽然绿城雇佣的员工数量有所增加，但员工数量也在增加。；第二，绿城的老项目不仅占用了大量资金，还使得公司雇佣的员工数量基本增加。

过去受高价项目影响，资产减值损失大量计提，净利润被挪用

除成本控制外，绿城于2014年开始计提资产减值损失，2017年计提的资产减值损失金额开始大幅增加。2017年、2018年、2019年计提资产减值损失金额分别为10亿元、17.35亿元、13.76亿元，三年合计41.11亿元。

绿城对资产减值损失进行了实质性计提，对其净利润率影响较大。以2019年为例，2019年绿城实现净利润39.35亿元，计提资产减值损失13.76亿元，其中已完工可售物业及在建物业计提5.14亿元，包括天津全运村、武汉凤起乐铭、建德美丽广场、新疆百合公寓、北京京航广场；此外，综合考虑应收对象、会计年限等因素，减值损失为7.97亿元，包括沈阳全运村、佛山桂雨兰亭、唐山南湖肖春。2019年，资产减值损失占净利润的35%，分流了30%以上的净利润。

一般企业计提资产减值损失，是在预计未来投资项目可能出现亏损和风险时，提前计提的准备基金。未来实际损失小于应计资产减值损失的，通过资产减值转回视同利润。因此，提前计提不良资产减值损失，有利于提高企业消化不良资产的能力，未来不会造成“雷电”。

绿城目前通过对资产减值损失进行实质性计提来估计企业存货中的潜在损失因素，从而提前预测风险。然而，绿城的存货中有很多损耗项目并不顺利，这与绿城历史遗留问题有关。

在过去很长一段时间里，绿城都是大房子和高总价的代名词。2009年绿城抛出数十亿抢夺多个城市的地王，成为绿城危机的开端；2010年，绿城新增土地储备项目18个。2012年，土地储备总量达到4187万平方米的高水平。但由于定位不准，绿城面积大、总价高、长期库存难以长期消化。

2015年后，绿城改变战略选择，有意识地降低三四线城市的征地比例。但此前三四线城市限价令导致的库存问题，仍对公司发展造成负面影响。因此，绿城大幅计提资产减值损失，长期来看对企业未来经营基本面具有积极意义，但短期来看也大大降低了企业净利润。