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2020年9月16日，上海市静安区健康智谷9号楼三楼会议室迎来了不一样的下午。

本该是一次成功的股东大会——在美国健康大学总干事江的主持下，股东大会几乎一致通过了三项决议，包括《关于终止部分募投项目并以剩余募集资金永久补充营运资金的议案》、《关于全资子公司与优视科技有限公司签署软件开发服务协议及关联交易的议案》、《关于修订的议案》。

此外，在这个时间点，每个决议都有不同的含义:

第一项法案显示了美国暂停扩张步伐、充实现金流的决心；

第二个议案表明公司将加快数字化布局，与阿里深度合作，最后一个议案更意在优化公司管理，缓解近年来扩张带来的后遗症。

整个下午，坐满了大大小小几十位股东的会议室里，气氛沉闷——尽管静安区高端写字楼里的茶空调整得足以抵挡上海的夏日酷暑，但不少投资者的脸上还是写满了烦躁。

“由于去年三四季度是旺季，所以去年三四季度也是旺季。为什么去年四季度疫情没有发生，却损失了这么多，导致最终的2019年年报整体亏损？”

在现场交流会上，美年健康表示，虽然今年上半年亏损高达7.9亿元，但下半年业绩会随着复工恢复，甚至盈利会弥补这个亏损空。很多投资者不耐烦了，开始不耐烦了，以针锋相对的方式向秘书长抛出上述问题。

美国健康给出的答案中，说2019年其实是盈利的，只是因为2019年投资了一家公司，需要商誉减值。但实际上，美健有40多亿的商誉，可以追溯到这几年持续扩张带来的后遗症，而不是2019年的单一投资。

这样的回答显然很难让人信服。

今天下午的交流会上也是一个接一个的问:美国健康会不会有“st”的可能，为什么高层管理会有巨大的变化，美国健康的回头客率怎么会有偏差，这些都充满了火药味。

每一个问题和答案的背后，都有一种潜在的情感:

人们开始对阿里参与的这美好的一年的健康未来感到悲观和失望。

01

投资者完全有理由对美国的健康状况感到悲观。

压倒骆驼的最后一根稻草源于2020年半年报。2020年8月30日，美年健康发布半年报。其2020年上半年营业收入约18.14亿元，同比下降50.17%；归属于上市公司股东的净利润亏损约7.82亿元，上年同期净利润约1683.78万元，同比下降4746.61%。

这是一套让投资者失望的成绩单。

不考虑营收减半和扣非净利润，仅2020年上半年美国健康的亏损就高达7.94亿。这无疑是一个天文数字——从2015年上市到2018年，公司累计非净利润约为17.7亿元，但从2019年到2020年上半年，美国大健康曾累计亏损16.63亿元。

换句话说，过去几年积累的财富，在最近一年半的时间里，几乎都流失了。

更不用说，许多投资者一再担心2020年下半年可能出现的疫情。虽然美国大健康2020年半年报也提到疫情反复的潜在风险，但从其应对措施可以看出:“公司根据疫情防控风险进行分级划分，逐步快速推动公司业务发展……”:美国大健康将采取相应措施，确保高、中、低疫情三大风险地区尽快复工。

值得一提的是，美国《高风险地区防控措施》中有如下表述:“可对体检人群进行互联网健康咨询和健康管理服务，对既往体检发现的慢性病高危人群可进行在线智能追踪随访和健康干预指导服务。”

而这一点似乎与秘书长在投资会上给出的答案背道而驰——“阿里的实力在网上，根据每周统计，现在网上搜到的体检人数是1万，非常少。

大家都不知道网上购买体检服务。因此，阿里强大的线上服务并没有给美国新年一个健康的指引。相反，美年健康在为阿里做分流。"

最重要的是，即使美国健康的对策是适当的和可行的，通读这些空一般的措施，美国健康并没有明确指出这些措施可以给自己的收入带来恢复。

但在美国大健康的半年报中，尤其是前20页，人们从“美国大健康接近行政申请”这几个字就能看出公司对未来充满信心。然而，一旦财务数据被披露，这些信心将随着“亏损”、“下滑”、“像跳崖一样下滑”的话语而彻底消失。

股东大会前一晚，穆迪报告称，美年大健康产业控股有限公司的企业家族评级由“Ba3”下调至“B1”，美年大投资有限公司发行的美年大健康担保债券的高级无担保评级由“Ba3”下调至“B1”。上述评级展望仍为“负面”——该债券由美国健康于2019年4月3日发行，并在香港联交所上市，代码为XS2090920427。

穆迪助理副总裁兼分析师Shawn Xiong表示，“此次评级下调反映了我们的观点，即美国将健康转化为高端服务的战略比此前预期更具挑战性，由于今年上半年营收和利润大幅下滑，其杠杆率在未来12-18个月仍将维持在较高水平。”

这样的负面消息一直困扰着美年健康——2020年9月15日，深交所甚至宣布，因控股股东未及时披露业绩预告、占用非经营性资金等违规行为，对公司进行通报批评处罚，同时对美年健康实际控制人、董事长于荣、总裁徐克、时任财务总监尹建春进行通报批评处罚。

02

然而，悲观情绪似乎被阻断了。在《美国卫生》2020年半年报中，有这样一个有趣的解释:

但这是违背常理的——如果一家市值超过500亿元的公司，半年报披露其扣除非净利润亏损高达7.9亿元，净利润下降超过4700%，营收甚至减半，媒体为何保持沉默？

这值得深思。

或许，正如美年大健康所说:这是人们对大健康赛道的信心——长期以来，国内体检市场处处以公立医院为主，非公立体检机构仍占总市场份额不到30%。根据美国健康报告，在30%的市场中，自己占了7-80%的总量。

但实际上，根据数据显示，在没有疫情影响的2019年上半年，美国健康的单店顾客数量已经下降了25%。且不说2019年大健康在美国的糟糕表现。全年营收85.27亿元，归属于上市公司股东的净利润亏损8.6亿元，同比减少204.74%。

这也产生了两个推论:

首先，如果大健康是一个好赛道，那么大健康可能不是一个好球员。

第二，2020年的黑天鹅可能是美国健康损失巨大的直接原因，但绝对不是根本原因。

依据是什么？

数据显示，截至2020年6月30日，美国大健康商誉账面价值已达42.06亿元，是2015年以来美国大健康扣除非盈利的近40倍。如此高的商誉价值是解码美国巨大健康问题的根源。

虽然，在美国大健康2020年半年报中也谈到了商誉减值的风险并明确了应对措施——“公司将充分利用规模、服务、品牌等核心竞争优势，充分发挥整合后的协同效应，进一步规范被收购公司的内控管理。同时不断推出符合市场需求的创新产品，以客户为中心提供个性化、标准化、智能化的专业健康体检服务，提升公司的竞争实力和盈利能力。”

然而，美国健康应对的核心在于抵御商誉减值风险的应用规模和服务——但规模和服务是矛盾的，等于用问题解决问题。

细看近几年的扩张并购之路，人们会惊奇地发现，这是一套典型的互联网资本玩法:用大量的赌注，以山为王，迎合资本市场，讲述自己的蓝海故事，从而获得资本加持。

正是因为美国健康无节制的规模扩张，不顾溢价收购，才不断增加商誉:

如2014年11月，美年健康与慈铭体检签订《股份转让协议》，2017年纳入囊中，产生商誉28.63亿元。

2016年7月，美年健康以1.82亿元收购新新健康，形成商誉1.54亿元；

2017年9月，以1.53亿元收购西昌美年等7家公司股权；

2018年3月，以3.58亿元收购汇昌建等14家公司股权；

2018年4月，其以3.88亿元收购了Main Gene 33%的股权......

除了大规模收购，美年健康还开始在全国范围内扩张大量连锁体检中心。2017年末公司控股门店208家，参股公司170家，2018年末控股门店256家，参股公司292家。2019年，公司持股288家，参股305股。

值得注意的是，上述门店有的建成还不到一年，有的还处于亏损状态，而美年健康则以评估值最高的方式溢价收购。

当时很多业内人士指出，在美国健康扩张的连锁体检中心，大多不是直接运营，而是以类似的方式加入。这样，虽然用较少的资金去煽动大额资金，达到扩张的目的，但如何解决企业巨大的经营和控制问题？

也正是这些年历史遗留下来的问题，让美国这个大健康的顽疾难以解决。基于此，更悲观的论点指出:

如果疫情在今年下半年重演，美国的大健康可能仍有遮羞布。但如果一切恢复，下半年的业绩依然会是半死不活。到时候，这一切谁来负责？

03

悲观主义根植于骨子里。

大健康在美国的高商誉不仅会直接影响自身净利润，一旦商誉受损还会产生巨大的财务压力。要点是:

随着过去几年的大规模并购和大规模扩张，美国健康的资本运营显然不可能满足质量和速度的统一——体检的特殊性也让消费者不可能对美国质量下降有太多的耐心。

上面提到的客流量下降是直观的反映，但更现实的例子是近年来不断有关于美国新年健康的负面新闻报道，这也是其口碑下降的集中体现。

比如，2018年7月，广州美年福海门诊部前员工谭女士从媒体上爆出美年健康大量使用假医生，违规出具医疗报告的消息。2018年，4年前进入广州美年福海门诊部的谭女士，在美年健康体检报告各项指标正常的情况下，发现一位客户被某三甲医院确诊为晚期肠癌。

后来在调查过程中，谭女士意外发现，70%的体检报告都是“陈”医生做的，甚至一天之内一至三楼的彩超检查都挂着他的名字。发现这个问题后，谭在内部短会上提出质疑，很快被公司辞退。

同年6月，有媒体披露，由于湖南业务快速扩张，对工作人员的需求急剧增加，大量不具备医疗资质的人员被招去体检诊断。

此外，近年来，美国大健康甚至暴露出一系列负面事件，如“癌症的错误检测、附加物品的欺骗、秘密的泄露”。在体验性强、口碑重的体验行业，用户的口碑和质量是企业的生命线。

从这个角度来看，美年大健康作为久负盛名的上市公司，不仅要有资本故事，更需要民生医德。然而，与现实相反，这家公司一直在积极扩张和广泛经营，尽管它可以在短时间内扩大业绩规模，从而获得短期利润，取悦资本市场。

然而，由此产生的市场混乱和衍生后遗症可能远比商业信誉问题更为严重。

04

站在美丽健康背后的人是余蓉。

1971年出生，父母是Xi交通大学教授，后考入上海交通大学通信工程专业，1993年毕业。之所以没有继续学业，他曾经说过:“读书太难了，感觉拿不到第一名。”

这样的特点似乎告诉了这个人的两面性:足够聪明，足够投机。

毕业后，余荣进入房地产策划公司；两年后，他创办了自己的房地产公司，赚到了第一桶金，迅速积累了财富。1997年，房地产行业迎来短暂的冰点。这时，余荣看到面前的万科、绿地、恒大等巨头，说:“努力就不能成为行业第一。”。他是第一个离开的。

于是，余荣在1998年成立了天一投资，转行成为投资人，业务涵盖房地产、高科技、农业、证券、环保等领域。

从这个角度来看，余荣在投资领域的摸索，让他熟悉了各种资本运作方式，为日后在美国健康布局奠定了基础。

比如，于2004年成立了天翼投资的子公司天翼医疗。2006年，天一医疗从上海市卫生局手中接过国宾体检20%的股权。当时，郭斌在上海西康路开设了第一家体检中心，年营业额超过4000万元，利润超过1000万元。

从这个时候开始，余荣在空之间观察到了体检行业的市场机会和利润，并在当年建立了美国体检——但在这样一个全新的赛道上，余荣并没有专注于打磨产品本身，而是将资本逻辑运用到了极致。

作为曾经的投资人，余荣的商人本性从未改变。在美国建立体检之后，于荣也带领着美国大健康走上了大规模合并和快速扩张张之路的道路。

对此，有一个众所周知的故事——

2015年之前，私人体检一直是美国大健康的三方局面，体检在慈铭和伊康。随着2015年美国健康最大的一笔收购:M&A慈铭体检，自此，三巨头之间的相互制约演变成了于荣与张黎刚之间的竞争。

这种竞争似乎并不平等——慈明医学考试创始人韩小红原本是解放军总医院的肿瘤科医生，而爱康董事长张黎刚是复旦大学生物学学士，后来去哈佛攻读医学博士。两人都是医学相关专业；于荣的本科传播学和硕士金融学与医学完全不同。

在比赛中，张黎刚公开谴责余荣道:“如果一家二星级酒店收购一家五星级酒店，对客户和行业都是一场灾难。”

然而，就是这样一个“局外人”把体检行业搞得天翻地覆，跌落行业第一、第二名。

现在看来有点讽刺。

05

“大健康领域的创业有一个特点。很多都是新赛道新车型，不会占用别人的生存空。你的成功不是为了压垮别人带来的机会。每个人都有机会。只要能拿出创新的模式、创新的技术、创新的思路，消费升级的潜力是无限的。”

余荣在不止一次的公开演讲中，多次以这样的方式告诉观众投资者大健康领域的光明未来——在所谓的边角料为王，行业内几乎所有竞争对手都被资本运作打败之后，美国的大健康和余荣似乎是这条赛道上唯一的未来。

2017年，马云提出“双H战略”，并公开表示下一个BAT级企业最有可能诞生的领域是医疗健康。2019年10月，阿里入股美国健康后，美国健康似乎有机会一飞冲天。

这一令人震惊的交易后，余荣及其一致行动人转让了美国健康16.16%的股权，余荣套现73亿元。当时很多人抱怨于荣的委屈，甚至指出于荣失去了自己的公司，失去了梦想。

有趣的是，2020年1月1日，美年健康宣布股东天一资产质押公司股份。作为裕融的投资平台，天一资产几乎质押了全部股份，裕融、天一投资、天一控股等一致行动人质押了72.53%的股份。

当时有网友评论道:

人总是天真的，喜欢跟资本家谈梦想，喜欢跟落后的女人谈。

“先学苏宁，再学百度。”这是于荣为了美国大健康的发展路线。如今，余荣在向苏宁学习后，似乎基本完成了成立连锁店的第一阶段——但苏宁速度快，开店近30年，而美国的健康体检中心却像流水线上的香肠。

于荣甚至在申请保险牌照，从体检数据中衍生出医疗金融和医疗保险业务。他还提出了打造医疗健康产业“平台生态圈”的想法，他的研究对象是阿里巴巴。

俗话说背靠大树乘凉好，但阿里投资的这家公司真的能让人乘凉吗？

参考文献:

美国大健康公告；

《美国健康2020年中期报告》；

时代周报，“美健借壳”跨部门“分阶段收购慈铭体检”2015年5月19日；

新浪财经，“美国健康如何履行业绩承诺？10亿现金买入1亿净利润，2019年9月17日；

人民日报在线，“伊康三诉美中健康体检行业竞争案”，2016年5月31日；

中国企业家，“美年健康董事长于荣:阻止港口前行，健康消费升级潜力无限”，2019年7月11日。