6月1日，现代牙科创下9.9港元新高，市值超90亿港元，三个月累计涨幅超500%，引发市场关注。

是时代天使的降临推动了牙科行业的流行，还是现代牙科总是被低估？

一是主业占比提升，但正畸量价下降

作为牙科耗材制造商，现代牙科有三大产品板块:用于牙齿修复手术的固定义齿设备，包括牙冠和牙桥；可摘义齿设备；以及其他设备，包括正畸设备、运动护具和打鼾器。

固定义齿设备业务是本集团最重要的业务板块。2020年实现营收15.2亿港元，较2019年的16.8亿港元下降9%，占2020年总营收的72.2%，占比较上年提升0.5个百分点。

2020年，可摘义齿设备业务及其他设备的收入分别为4亿港元及1.8亿港元，较2019年分别减少12.4%及11.3%，分别占公司总收入的19.2%及8.6%。

我们发现公司的其他设备业务，包括正畸设备，都经历了量价下跌，导致销量下降。虽然这项业务占比不大，但需要注意的是，现代牙科的增长点与时代天使不同。时代天使主要提供隐形矫正解决方案作为主要收入，去年实现正增长。但在矫正市场，现代牙科短期内不太可能走出怪圈，很难实现大批量增长。

第二，业务板块的销售额和毛利率都下降了，那么毛利率为什么会上升呢？

由于2020年现代牙科固定义齿设备和活动义齿设备价格上涨，两大产品板块毛利率分别增长51.2%和50.1%。此外，随着东莞设备全面投产、国内产能增加及19年末人民币兑港元贬值，集团毛利率由2019年约1.7%上升至2020年的49.8%。

但很奇怪的是，其他设备的正畸业务收入从2019年的2亿港元下降到1.8亿港元，毛利率也从2019年的42%下降到41.3%，但奇怪的是，为什么毛利率从2019年的1.08亿上升到2020年的1.12亿。这令人费解。

第三，海外业务是中流砥柱，可能会受到疫情影响

现代牙科主要集中在海外市场，2020年在欧洲、北美和澳大利亚的收入占比将分别达到41.9%、26.1%和8.8%，合计占比超过75%。

公司年报显示，由于现代牙科持续在线教育和数字化治疗方案的开拓，下半年欧洲销量快速反弹，2020年下半年销量较2019年同期增长11.6%。但由于新冠肺炎疫情，这三个地区受到较大影响，全年营业收入均出现不同程度的负增长，尤其是北美地区，收入降幅超过18%。

大中华市场作为现代牙科第三大领域，也经历了10%以上的下滑。

后疫情冲击和经济放缓是否会继续影响现代牙科业务？形势还有待观察。

四是赛道火热，但行业分散，市场份额不高

根据《国鑫证据研究报告》，全球义齿市场超过300亿美元。美国是最大的假牙市场，每年需要9000万副假牙。2019年国内义齿市场规模超过80亿元，同比增长12%，保持较高增速。

中国是世界主要的假牙生产国和出口国。据中国海关统计，2019年我国假牙出口值达3.6亿美元，同比增长41%，主要出口美国、德国、日本等国家。

随着可支配收入的上升和人口的老龄化，牙齿保健确实是一条黄金赛道。值得注意的是，由于义齿加工制造行业较为分散，即使现代牙科的市场份额在很多国家或地区处于领先地位，但根据国信证券的数据，除香港外，其他地区的市场份额普遍低于10%，部分地区甚至只有1%-3%。

当然，从另一个角度来看，这说明行业未来融合的机会更多。根据公司2011年至2019年10余次并购的历史，现代牙科可能会通过收购继续扩大市场份额。

5.R&D投资不足可能会降低估值

显然，2020年公司R&D成本仅为643.4万港元，仅占总营收的0.3%，与2019年相比不足100万。与时代天使相比，研发支出不到时代天使的十分之一。

现代牙科产业的轨道具有良好的前景和巨大的潜力。公司一直在生产和销售方面下大力气，通过在东莞和越南建厂来降低成本，并以合理的考虑收购分销商和技术工厂进行整合运营。

但在牙科耗材领域，技术升级快、R&D投入不足的公司如何提高材料质量，实现数字化、科技化？会不会因为R&D技术落后导致估值降低，导致企业缺乏核心竞争力和可持续增长点？这也是投资者需要关注的问题之一。