公司简介

光明乳业有限公司成立于1996年，前身是1911年英国商人在上海成立的上海德科牛奶公司，至今已有一百多年的历史。经过多年的发展，已成为中国最大的乳制品生产和销售企业之一。

2014年以来，中国常温奶行业整体增速放缓。2015年至2019年，CAGR常温奶规模仅为3.3%。预计2024年常温奶市场容量将达到1023.22亿元。

低温奶市场容量稳步提升。据Euromonitor数据显示，近年来低温奶市场稳步增长，市场份额逐步提升。欧睿预测，CAGR将在18-23年达到6.4%。2024年，低温奶市场规模将达到465.23亿元。

光明牧场是行业的龙头。光明牧业是光明乳业的子公司，是中国最大的综合牧业服务公司之一，拥有60多年的养殖历史。据中国奶业统计，2019年光明荷斯坦牧业共有牧场20个，存栏奶牛3.9万头，产奶量42.5万吨，奶牛年单位面积产奶量10.80吨。在产出规模和产出效率方面，均居行业前列。

牧场集中在华东地区，逐渐向全国扩展。目前光明牧业牧场仍集中在华东地区，但已逐步走向全国。继金山奶牛场之后，山东德州、湖北武汉、黑龙江扶余、河南滑县等地相继建成了许多高端规模化牧场。9月23日，光明乳业万头奶牛养殖全产业链项目在中卫正式开工，建成后将有效补充光明乳业中西部工厂的奶源供应。

明确“引鲜”策略，聚焦低温市场。2017年，公司率先将工艺从85度优化为75度杀菌，并进一步保留了乳蛋白等活性物质，而竞争对手新乳业去年才从80度升级为75度杀菌。2019年，生鲜营销中心营业收入达到27.82%，在所有业务板块中排名第一。

终端销售

直销与配送相结合，在家随意点牛奶，增强客户粘性。公司销售模式为直销与经销相结合，2019年经销商数量将达到4261家。该公司自己的电商订购已经成为一个重要的销售渠道，贡献了超过五分之一的低温收入。目前，隋欣是中国最大的送货上门牛奶平台，覆盖华东地区20多个城市。除了鲜奶配送，平台还包含肉、蛋、菜和米、粮油等日常消费品。随着消费者和习惯的培养，隋欣将大大增强消费者的粘性，从而提高回购率。

海外业务

收购新西兰纽莱特股份，保持第一大股东地位。新莱特是光明乳业的海外子公司，主要从事工业奶粉和婴幼儿奶粉的生产和销售，产品远销世界各地。截至2020年底，公司持有新莱特39%的股份，保持第一大股东地位。2020年上半年，新莱特实现销售收入31.74亿元，同比增长32.64%

四

财务分析

公司液态奶毛利率明显高于竞争对手，主要是由于公司液态奶中的高毛利和低温奶业务。公司整体毛利率低于竞争对手的原因是，毛利率高的奶粉业务在公司业务结构中所占比例相对较低。净利率较低的原因在于公司费用率相对较高。

拆分各种费用后，我们可以看到光明的销售费用比例在过去五年整体呈下降趋势。分析原因是2016年以来，公司核心管理层动荡，高管接连被查，公司有战略空时间表，因暂停营销费用比例下降。

公司ROE因净利率原因低于竞争对手，2018年有所波动。杜邦分析后发现，净资产收益率的波动主要受净利率变化的影响。随着净利率的回升，未来ROE仍将上行空。

与竞争对手相比，公司的库存周转天数处于较高位置。库存周转不畅，一方面是由于消耗性生物资产的存在，另一方面仍然是由于momchilovtsi的销售受阻。

公司应付金额明显大于预付款，说明公司由于自有牧场，在上游话语权较强，应收款项与公司预付款差额不大，说明公司在下游话语权相对较弱。但整体来看，销售商品和服务收到的现金占主营业务的比例常年保持上升，且均大于100%，说明公司的支付情况良好。

五

历史回顾和估价

2012年之前，公司股价基本跟随大盘走势。2012年，在momchilovtsi进行全国范围的商品分销后，股价开始一路上涨。然而仅仅一年后，蒙牛和伊利就结束了观望，相继推出了春珍和安慕希。momchilovtsi市场逐渐被挤出，公司股价也开始下跌。2015年，随着市场的再次上涨。2018年，常温奶业绩不佳再次导致股价下跌。2019年，新产品推出后，股价开始缓慢上涨。

根据行业和公司分析，我们认为公司低温奶业务将保持上升趋势，而常温奶等业务增速将逐年放缓。本公司未来收入采用分部合计法预测如下。考虑到公司未来净利润增速仍将小幅提升，参考Wind预期PE，未来PE选择为35/36/37，对应市值分别为257/299/343亿元。

光明乳业作为低温奶龙头，未来将持续受益于低温奶趋势回归，同时以全产业链优势布局全国市场，未来上涨空间充足，但仍需考虑到光明的低温奶系列是否会重新出现当年莫斯利安的窘境，后续应持续关注蒙牛、伊利低温奶全国化进程。