1.榨菜的历史追溯榨菜的千年发展，其中蕴含着中国历史的积淀。根据维基百科的定义，榨菜是一种常见的咸菜，最早可以追溯到宋代，起源于福州，后来流传于嘉兴、萧山、广东四会、湘潭、湖南等地。“榨菜”之名源于光绪二十四年。四川涪陵商人邱寿安在湖北宜昌开了荣昌酱园，但生意惨淡。邓炳成，四川省资中县人，是一位技艺精湛的榨菜技工。把嫩绿色的菜头腌制成榨菜后，他派了一个专门的人去宜昌。邱老板尝了之后赞不绝口，就推销出去了。由于榨菜在发展过程中采用风干、脱水、木榨、脱盐水等加工方式，故被命名为“榨菜2:刚需，添加剂消费是消费品的核心竞争力，添加剂产品具有较强的消费粘性。消费品的粘性是由消费者的需求和消费习惯决定的。一般来说，对于消费需求刚性的产品，消费者在选择产品或品牌时有一定的习惯，产品消费具有粘性。企业通常可以在不过度营销支出的情况下保证需求的稳定。对于非刚需且更为偶然出现的产品，其消费粘性较弱。企业需要在产品包装和营销方面做出更多努力
当再交易公司的量价两次上涨时，通胀红利和高渠道利润率是公司顺利提价的保障。2010-2011年，宏观环境处于通胀期，消费者接受高价的能力较强。公司在保证渠道高利润率的同时提价，推动榨菜业务量和价格上涨。2015-2016年，公司持续上调终端价格，主要产品流通渠道价格由1元/包提升至2元/包，大幅提升了渠道利润率。2017-2018年榨菜行业竞争格局明显改善，竞争对手积极割让市场份额，榨菜业务量上升。2017年公司直接提价两次降规格，2018年11月公司再次提价出厂价，是一次不成功的提价——渠道提价无法顺利传导，一批商业渠道利润率下降，渠道力下降，公司需要增加成本来维持一批商业渠道的盈利能力。未来2-3年，公司将放缓涨价步伐，配合渠道政策，加强渠道力度，提升市场份额。出厂价上涨将主要来自产品结构升级——促进瓶装榨菜和小包装榨菜的销售增长。中长期来看，2022年和2023年公司终端价格仍有望进一步上涨，将带动出厂价明显上涨。
8:与竞争对手相比，涪陵榨菜主要分布在四川和重庆。除玉泉榨菜、老干妈外，其他竞品全国影响力较弱。玉泉榨菜的风格与吴江榨菜相似，但尺度差异明显。截至2019年末，涪陵榨菜总资产为33.6亿，而玉泉榨菜总资产为3.72亿，相差近十倍。另外，著名的老干妈的主业也不是榨菜。同时，公司成立以来有着深厚的国企背景。此外，重庆市政府将绿色蔬菜种植与国家精准扶贫政策相结合，有力保障了公司每年所需的原材料数量。涪陵榨菜相比竞争对手有明显的渠道优势。涪陵榨菜渠道精细化管理程度高于竞争对手。2018年，涪陵榨菜在国内设立了36个办事处管控渠道，竞争对手在腊梅子、铜钱桥、玉泉的办事处数量仅为26/20/4。此外，2018年涪陵榨菜的销售人员为376人，仅次于吉祥居的445人，铜钱桥、玉泉、川南、腊梅子的销售人员仅为160/100/93/70人。涪陵榨菜渠道覆盖率明显高于竞争对手。2018年涪陵榨菜经销商达1200家，覆盖省、地级市，通过地级经销商向县级市扩散。吉祥居和通黔桥的经销商数量仅为1000/300，涪陵榨菜品牌竞争对手的渠道覆盖主要集中在区域性省级和地级市。比如玉泉集中在北京、四川、重庆，铜钱桥集中在东北地区地级市，川南集中在全国KA频道
从品牌认知度来看，根据中国工业信息网的数据，在众多芥菜品牌中，吴江涪陵芥菜的品牌认知度最高，74%的消费者表示知道吴江芥菜，其次是六必居和玉泉芥菜，认知度分别达到71%和61%。
9:近年来，在品类扩张、包装率提升的带动下，零售端规模增长加快。泡菜产业年产量450万吨，泡菜规模仅次于泡菜。智研咨询的数据显示，我国泡菜年产量为450万吨，包括泡菜、榨菜、泡菜和蔬菜新品，分别约占45%、22%、11%和22%。2017/18年度零售收入同比增长12.6%/11.7%，呈现加速趋势。根据Euromonitor数据，2018年腌制品零售收入为61亿元，同比增长11.7%，2010-2018年营收复合增长率为6.7%，其中CAGR为5.8%，CAGR5.8%，增长的驱动因素是品类的多样化和包装率的提升。包装率极低，大幅提升空。根据Euromonitor数据，2018年包装腌制品零售额为25.4万吨，同比增长10%。假设销量和产量相等，包装腌制品零售量占行业整体销量的5.6%。即使加上餐饮销量，包装率也极低，主要是工业化程度低，区域消费习惯强。随着居民消费水平的提高，消费者的品牌和安全意识增强，行业龙头积极培育消费者，叠加生产技术的进步，包装率大幅提升空。其中，榨菜是腌制品中品牌化进展最快的子行业。目前包装榨菜占2/3，散鲜销售占1/3。2018年全国榨菜产量220万吨。据测算，成品榨菜约72万吨，包装榨菜销量约48万吨。根据涪陵榨菜招股书，2008年包装榨菜销量为28万吨，2008-2018年复合增长率为5.5%。泡菜规模大，但浓度低，品牌化是未来的趋势。泡菜虽然规模大，但受限于工业化程度低，原料种植区域分散，多由家庭或小作坊制作，品牌化率低。吉祥菊是领导。2018年产值约6-7亿，预计市场份额仅为1.2%
10:多场景销售渠道拓展，未来消费场景多元化拓展或为公司带来新增长。目前与榨菜消费相匹配的场景中，吃/煮馒头的场景占比最大，达到65.1%，其次是煮汤/煮饭、休闲零食的场景，分别占23.7%和3.9%。
外卖场景的构建可能会为公司增加新的增长机会。从日本上市腌制品公司Pickles的渠道构成来看，超市/批发店占比最大，达到76.5%，其次是便利店和餐厅，分别占13%和10.4%。咸菜和涪陵芥菜的渠道很相似。他们的流通渠道和尚超的总比例超过80%，但咸菜外卖渠道的比例高于涪陵榨菜
期待渠道调料/配菜的发展。以调味发酵产品行业龙天海天威实业为例，海天占据餐饮渠道的60%以上，这主要得益于海天较早培育的厨师消费群体，其使用粘性较高，从而在餐饮渠道上建立了坚实的护城河。公司餐饮渠道目前占比相对较小，尚未纳入统计
吴江涪陵榨菜定位中高端，把握22-3 3元的价格带。经过几次价格体系调整，公司终端目前以2-4元/包为主流价格带；产品价格区间为2-10元/袋，其中2-3元居多。目前正在培育的产品主要是5元/袋，10元主要是汇通的瓶装食品。
11:推广模式需要提高广告成本。公司自2015年起放弃央视广告，销售费用主要以线下营销为主。目前几乎为零的广告投入是不可持续的。90后消费者对公司品牌的认知度有限，这就要求公司在未来的品牌建设中以各种形式增加曝光度。从周转率来看，公司应付账款周转率一直保持在每年9次的稳定水平，说明公司对上游原材料供应商议价能力稳定，这主要得益于公司“公司+订单+农户”的发展模式。公司与涪陵园区种植绿色蔬菜的农户约定收购底价，以保证农户种植积极性，防止原料生产突然出现缺口。目前主要以推送为主，后期推广模式有待完善。
12:泡菜是公司在榨菜产品之外多元化布局的有力突破口。2010年至2019年H 1期间，公司芥末产品收入持续下降，由99.28%下降至85.22%；但其他餐饮产品收入占比持续提升，从同期的0.58%提升至14.67%。也就是说，2010-2018年其他餐桌产品收入从310.47万元增长到2.81亿元，CAGR超过65%，发展潜力巨大。同时，与其他餐桌产品相关的配套生产设施也在建设中，尤其是东北5万吨泡菜生产基地建设项目。未来，公司将进一步拓展包括酱菜、酱料在内的其他餐桌产品的产品和市场开发。酱菜的市场规模远远大于榨菜，且极其分散。2018年，中国泡菜市场规模已达到554.4亿元，CAGR在9年间达到8.76%。泡菜行业成熟度高，属于完全竞争市场。由于泡菜的进入壁垒低，原料种类多，不像榨菜的原料有明显的地域限制，行业竞争激烈。市场份额最高的吉祥局泡菜营业收入超过8亿元，市场份额不足2%。从泡菜行业整体来看，自2009年以来，泡菜市场不断扩大。2010年至2015年，行业年增长率超过8%。2016年以来增速有所放缓，但仍以5%以上的增速稳步增长。公司重视泡菜业务，2015年以1.29亿元收购四川汇通实业100%股权。公司泡菜和其他餐桌食品
从产品来看，公司在推广泡菜产品方面做得还不够努力。为充分发挥品牌优势，公司将“汇通”品牌改为“吴江”，利用榨菜建立的品牌知名度带动泡菜产品的销售。考虑到泡菜行业没有领先品牌，公司泡菜业务仍有较大发展空
13:公司将2019年定义为调整年度。一方面进行销售裂变，其中办事处数量接近翻倍，推动渠道下沉，辅以务实长远的渠道政策；另一方面，产品结构动态优化。截至2019年第三季度末，办事处数量从2018年底的37家拆分为67家，销售人员从376人增加到462人，经销商从1200家增加到1800家。在产品结构上，公司积极梳理、细化品类，2019年推出鲜萝卜。为团餐开发了600克脆榨菜、800克碎米榨菜、800克鲜榨菜等新产品，在马拉松、团餐中推广了适合小包消费、团餐消费、旅游消费的22g、30g等产品。渠道库存逐步消除:2020年初以来，武汉新型冠状病毒疫情对国民经济和消费品影响较大，但公司产品单价低、消费频次高、开胃功能突出、居家消费特性好，受益较多。终端明显缺货，JD.COM电商平台缺货，进一步加速了库存减少。2020年，轻装上阵后将恢复乐观增长。
短期来看，产品渠道调整准备修复，长期来看，大乌江战略短期亮点是:渠道扩能下沉，产品结构动态优化。2019年以来，公司进入新一轮渠道扩张周期:致力于渠道下沉和新渠道布局，配合积极的渠道政策:推动新一轮渠道下沉。截至2019年9月底，新开发县级市场600个，全国县城1800个。公司目标发展人口超过10万的县城，目前已开发约1100个；为促进渠道下沉，加强线下市场渠道管控，公司拆分办事处，推进渠道扁平化。2019年前三季度，办事处数量从37家增加到2018年底的67家，销售人员从376人增加到2018年底的462人，经销商数量从1200家增加到2018年底的1800家。与此同时，公司发展了联盟经销商，他们可以与一组经销商分享渠道费用。
积极布局新的零售和餐饮渠道。2019年以来，公司加强与外卖、社区团购、电商平台的合作，进入连锁餐厅。截至9月底，已发展约1万家餐厅，与10家社区团购平台合作，进入农村鸡、老母亲等餐厅。
渠道政策是积极的。1)返利与商品实际转移挂钩，重点推广重点产品:公司改变原有阶梯返利刺激渠道备货模式，现阶段返利与实际转移金额线性挂钩；2)成本效益比提升:一方面适当降低渠道建设成本，另一方面回收部分营销费用，由区域直接规划用于县级市场开发和品牌扶持，持续的品牌建设投入也提升了县级经销商。存活率；3)减轻经销商负担:为减少经销商资金占用，2019年开始按月考核，同时放宽部分经销商授信。
与2013年不同，此次销售人员考核是基于长远:一方面，公司首次明确业务团队有底薪，加强团队稳定性；另一方面，KPI考核任务和数量考核各占一半，包括渠道拓展、经销商拓展、品牌建设活动等。，这使得业务人员的行为更符合公司的中长期战略。
判断此次渠道下沉成功概率较高，预计2020年成交量将逐步提升:由于下沉市场经销商培训需要时间，处于起步阶段。但从现阶段来看，大部分县级经销商已经完成了货物的二次流转，成活率较高。公司计划2020年县级市场收入增长20%以上。考虑到公司积极的渠道政策、持续的品牌投入和长期的业务人员考核机制，我们预计下沉市场将逐步增加并带来可持续性。展望2020年，产品结构将持续动态优化:一是公司将重点推广三大单品，提高渠道返点比例，配合落地推广；其次，面对外卖、团餐等新渠道，推广小包装产品、22g、30g系列，推出餐饮渠道大包装产品。同时，为了聚焦线下城市，我们将推出秋氏餐厅38g系列；最后，针对年轻消费者和新零售商，将推出一系列休闲果蔬，占领休闲咸零食市场。每一次渠道扩张都带来收入的加速增长。比如，2013年，根据公司公布的《投资者交流纪要》，2013年的主要任务是“拓展渠道”，“规划开发130多个地级市场和500多个县级空白色市场”，“实际完成139个地级市场和500多个县级空白色市场的开发”2015年，渠道建设进一步加强。布局榨菜产品主要客户500余家，开拓白色市场客户500余家空，开拓省级、地级电商渠道200余家。2016年营收为20.43%，与往年相比也明显加快。渠道渗透率仍提升空。目前涪陵芥菜县终端覆盖率约30%，伊犁、海天分别超过90%和70%
长期来看:品类延伸空大，大乌江战略还在路上。随着腌制品消费从流动人口向家庭餐桌的转变，消费者对腌制品的品种提出了更高的要求，因此榨菜以外的腌制品发展相当可观。同时，除了榨菜、辣酱等少数细分品种外，目前大部分腌菜品种都没有龙头，因此在酱菜、酱类等领域有介入的机会。我们认为，作为榨菜行业的龙头，公司的产品创新力得到了验证，并在此过程中不断构建起自己的超级渠道力和品牌力，有望长期成为榨菜产品的龙头。
此刻的几个亮点
涪陵榨菜的鱼子在调味品中排名第三。高ROE来源于其高净利率和高净利率。2018年年报显示，涪陵榨菜的ROE为30.08，在调味品方面仅次于黎臣、海天叶巍。其ROE水平能在调味品优质赛道中名列前茅，主要得益于其净利率位居调味品行业第一。我们认为其高净利率来源于公司极强的定价权，而公司定价权来源于采购方极强的定价权，而公司定价权来源于采购方+渠道方+品牌方形成的核心竞争力。
公司采购的绿色蔬菜产量大、价格高，优质原料竞争力强。公司规模优势明显。随着窖容的增加，年初绿色蔬菜采购量从2013年的6万吨增加到2019年的30万吨。2019年初，公司采购的青菜产量占涪陵区总产量的18.7%，而其他榨菜加工企业采购总量仅占7.5%，加工户采购量占38.6%，其他1.2%为会员自给，34%为生鲜出口。同时，公司拥有雄厚的资金实力。2019年其收购价格较其他芥菜加工企业和加工户高出约100元/吨。公司需要在收购点之前排队等待收购。公司采购的青菜量大价高，农户通常会选择先卖给公司，这让公司更有能力争夺原料。尤其是在收成不好的年份，优势更加突出，雄厚的资金实力使得公司在短期原材料价格上涨时面临的压力较小。产品产能不断提升:公司目前拥有芥菜产能14万吨，泡菜产能5万吨，其他开胃菜1.5万吨，芥菜酱油500吨。此外，公司2014年新增乳化辅料产能5000吨，目前乳化辅料总产能7000吨。乳化辅料是固体调味料提取加工后的液化形式，有效解决了颗粒状调味料粘附在榨菜表面，影响外观或口感品质的问题。原料窖:公司原料采购包括青菜头、第一盐、第二盐、第三盐，购买后放入窖内储存，方便以后生产使用。2018年主要榨菜产品毛利率已超过50%，主要是受四轮提价、脆口容积结构优化、青菜头成本略有下降等多维因素驱动。预计2019年榨菜产品毛利率将继续上升。公司应付账款周转率保持在每年9次的稳定水平，说明公司对上游原材料供应商议价能力稳定，主要得益于“公司+订单+农户”的发展模式。公司与涪陵园区种植绿色蔬菜的农户约定收购底价，以保证农户种植积极性，防止原料生产突然出现缺口
渠道优化与涨价周期齐头并进，有助于涨价；
涪陵榨菜是全国唯一的榨菜企业，各项渠道指标均处于领先地位。涪陵榨菜覆盖全国34个省、264个地级市，已开发县级市场1000多个，将县级市场发展成为渠道下沉；其他品牌都是区域品牌，或者主要在尚超渠道销售。涪陵榨菜经销商、销售人员、办事处数量均处于领先水平。从股权结构来看，涪陵榨菜虽有国资背景，但管理激励比较到位；其他企业多为家族企业。总的来说，该公司的渠道端领先优势显然没有强大的竞争对手
长期的广告投入，让吴江品牌成为民族品牌。公司广告于2004年首次登陆央视，2006年央视新闻播出后，公司在黄金时段投放广告，各单位投入700万元。上市后直至2015年，公司持续加大广告投放力度，年均广告费用约4000万元，约占营收的5%。大规模的广告宣传使吴江榨菜有了全国知名度，而竞争对手
由于规模小，无法支撑高持续性的广告投入，现在广告渠道复杂，难以复制涪陵榨菜的路径。华南地区的份额逐年下降，新兴市场快速增长。2010年之前，华南地区占公司营收近50%；2010年后，由于其他市场的快速发展，华南地区占比下降至30%左右，华东、华北、华中、西南、西北、华中地区收入均占10%左右，仅东北地区收入占5%左右，主要是浙江芥菜企业进入东北地区较早，注重低价策略，竞争相对激烈。2013年至2018年，公司各地区收入复合增长率均在10%以上，华东、华北、华中、西南地区增速快于华南地区
通过自建坑和跨区域建厂，公司有望稳定原材料价格波动。当公司坑数不足时，半成品的价格波动会使成本波动较大。榨菜制品产销与原料窖池的比例一般为1:1，公司15万吨左右的产销量需要30万吨左右的窖池。近年来，公司不断扩大窖池规模，截至2019年年中，仓储能力达到28万吨，可有效避免因原料波动带来的成本波动。此外，2019年公司在涪陵地区的青菜头收购价格为800元/吨，而在四川地区为450-600元/吨，每吨收购价格低约250元。公司在四川眉山新建产能5.3万吨，原汇通产能约2万吨。四川产能将达到7万吨，可有效降低绿色蔬菜采购成本
与美国、日本相比，消费升级和行业集中度持续提升，行业发展空仍然很大。覆盖公司的三个核心护城河将使行业竞争对手在短期内难以匹敌。后期更关注2019年渠道下沉，2020年填充后，多种销售场景和产品矩阵的效果。看来真正的对手是自己，作者自己也很乐观。
