原文:壹号房产
一个说。
美股投资者能认可一家中国腰型房地产企业的价值吗？
也许，国外的月亮没有这么圆。
鑫源地产24日披露，将于11月27日公布Q3财报。
新源地产并没有受到海格的关注，但作为唯一一家在美国股市上市的内地房地产公司，它确实引起了海格对于如何在美国股市的动荡中四处走动的好奇心。
好奇也没关系，你发现鑫源地产这两年遇到了很多困难。
最典型的就是缺钱:最近发行的债券基本都是高息债券；结果连评级机构都不看好，纷纷下调评级；
主营业务方面，多项核心财务指标也大幅下滑；房企融资监管的三条红线都被忽视，还有一个表外负债巨大的隐忧。
这样一家百强较低的房企，虽然自称是一二线城市的主力，但并没有变得“小而美”，反而患上了大型房企的“富贵病”，这也可能与进口大型房企的职业经理人有关。
01
高息债发行引人关注，表外负债隐患重
11月10日，鑫苑置业有限公司发布公告，拟发行不超过10亿元的无担保公司债券，分为两个品种。募集资金拟用于偿还到期债务。该品种期限为5年，票面查询为7.5%-8.5%。
但剩余期限为0.3年的现有债务估值接近8%，2年期新债上限为8.5%。这样，如果在市场上发行，谁来买单？
再看时间长一点，发现新源地产今年早些时候经历了两次高息债券的发行，利率都高得惊人，票面利率分别为12%和14%。
比如今年7月，鑫源地产发行了2只利率为12%的人民币离岸债券，总规模为5.15亿元。9月18日，鑫源地产完成另一笔优先票据，利率14.5%，金额3亿美元，期限3年。
根据鑫源地产的公告，发行债券的主要目的是以新债抵债。但如此高的利率发债，不仅会面临较高的融资成本，还会使公司的融资成本和融资困难越来越严重，也会严重影响公司的财务安全，陷入恶性循环，甚至面临资金链安全问题。
这种饮鸩止渴的方式在业内还是比较少见的。
或许鑫源地产长期沉浸在美股市场，想学习巴菲特的滚雪球哲学，但“郑州哥”张勇可能忘了，巴菲特滚的是投资雪球，而不是债务雪球。
甚至，表内负债高手新源地产也不满足于表内滚雪球。
一号地产也从鑫源地产的财务报告中发现了其表外负债的秘密。
公司财务报告显示，2018-2019年和2020年6月末，公司长期股权投资占总资产的比例分别为0.48%、0.74%和0.74%，但其他应收款中关联方到期金额分别为54.44亿元、47.05亿元和34.33亿元，占总资产的比例分别为9.55%、7.97%和5.72%。
两者比例明显不匹配，长期股权投资远低于应付关联方金额。
从对公司主要合营企业及公司股权和销售权益占比的渗透分析发现，鑫源地产表外贷款形成的表外负债约为177亿元，占同期166亿元有息负债的106%。
可以说，表外负债在一定程度上美化了财务报表，但隐藏了较大的财务隐患。
02
高层动荡，业绩下滑
事实上，鑫源地产“出道”很早，成立于1997年。到2007年，鑫源地产在美国纽约证券交易所成功上市，成为中国第一家也是唯一一家在美国上市的房地产公司。
不幸的是，2008年美国爆发金融危机时，始作俑者是房利美和房地美，它们在住房贷款抵押中扮演了很大的角色。投资者对此怒不可遏，鑫源地产在美国上市的第一家房地产公司的招牌顿时似乎暗淡了许多。
尽管资历老，在资本市场落地早，但新源地产近年来发展非常缓慢。
新源地产今年9月发布的半年报显示，报告期内营收21.62亿元，同比下降43.17%，归母净利润2156.82万元，同比下降91.33%。虽然公司表示受疫情影响，但今年同比下滑是“断崖式”下滑，远超行业正常下滑。
近五年来，鑫源地产的销售也整体呈现下降趋势。
年报显示，2016年和2017年，鑫源地产分别实现销售额17.62亿美元和24.66亿美元。2018年销售额下降8.2%至22.65亿美元，2019年进一步下降6.2%至21亿美元，不足150亿人民币。
规模落后的背后是新源地产的高层动荡。
今年6月，鑫源地产总裁辞职，新任总裁为何。
李尚荣去年10月加入新源，离职不到一年。
公开资料显示，李尚荣出生于一家银行，在加入鑫源之前没有房地产经验。曾任中国建设银行河南省分行党委书记、行长，后历任京东金融副行长、农村金融事业部总经理。
似乎这位金融行业出身的总裁并没有帮助鑫源地产打通融资渠道，开始跑规模赛道，也没有降低鑫源地产的融资成本。
事实上，新源地产的老板张勇近年来经历了一些挣扎。
2013年，张老板将万达前副总裁王续任新源地产CEO，希望打造一支全新的职业经理人团队。传闻张老板想打造“小万达”，甚至提出“二次创业”的口号。
然而，明星经理人的光环并没有推动鑫源迎头赶上。王上任不到三年，新源地产2013年至2015年的营收分别为8.977亿美元、9.197亿美元和11.64亿美元，同比增速分别为-1.86%、2.45%和26.59%，整体销售规模仍在100亿左右徘徊。
回头看，这是新源错过的第一个房地产黄金期。
继王之后，同样出生于万达的张丽洲接任新源地产总裁。当时，就在两个月前，他还担任协鑫的商业总裁。
张立洲担任鑫源地产总裁三年多，公司无论是规模还是业绩都没有太大变化。2016年至2019年，鑫源地产的全规模销售额分别为152.88亿元、204.93亿元和289.30亿元，2020年的销售目标甚至低于2019年的完成额。
这是鑫源地产错过的又一个冲刺窗口。看看三四线同时赚大钱的中小房企就知道了。
有时候，明星经理可能看起来不那么光鲜亮丽。
在2016年到2019年整个房地产行业取得长足发展的三年时间里，原来100亿的规模已经实现了1000亿甚至2000亿，而新源地产却成为了一个失落的三年。
03
三条红线都被踩了，评级被下调
虽然新源地产的规模和业绩还没有上来，但丝毫没有耽误公司的杠杆率。甚至在房企融资监管三道红线出来后，鑫源地产竟然踩了上去。
真的是“不是大型房地产企业的命，而是大型房地产企业的病”。
新源地产半年报显示，截至2020年6月末，公司资产总额为599.68亿元，负债总额为504.32亿元，所有者权益为95.37亿元，资产负债率为84.10%，不含预付款的资产负债率为73.75%，净负债率为127.68%，处于行业较高水平。
账户内无限货币资金46.53亿元，短期债务54.13亿元，现金与短期债务之比为0.86，短期偿债能力较差。
财务方面，2019年公司实现营业收入96.92亿元，净利润6.62亿元，经营活动产生的现金流量净额31.59亿元，投资活动产生的现金流量净额-7.03亿元，筹资活动产生的现金流量净额-36.78亿元。
最近两年年末公司流动比率分别为1.62、1.54、1.44，速动比率分别为0.57、0.50、0.46，流动性较弱。
是鑫源地产财务表现不佳，评级机构对其评级相对负面。
去年9月至10月，鑫源地产连续遭到S&P和惠誉的降级。S&P将鑫源地产长期主体信用评级从“B”下调至“B-”，长期债务评级从“B-”下调至“CCC+”。
惠誉还将鑫源地产的长期主体信用评级从“B”下调至“B-”，并持续至今年9月底，仍确认上述评级，但至今未升级。
今年11月公司债发行前，国际评级机构标准普尔和惠誉先后确认了鑫源地产B-和B-的信用评级，以及稳定且稳健的评级展望，均低于此前评级。
此外，根据惠誉今年9月30日发布的评级报告，新源地产的流动性形势依然紧张。
截至2020年上半年末，鑫源地产现金/短期债务比率稳定在0.7倍，公司持有现金总额8亿美元，难以覆盖12.35亿美元的短期债务。
尽管外部形势严峻，但鑫源地产董事长张勇仍持乐观态度:“截至2020年6月30日，我们的负债总额已降至30亿美元，同比减少6亿美元。短期债务为12亿美元，占总债务的41%。与Q1相比，我们将短期团队债务减少了1.97亿美元，总债务减少了3200万美元。”
但相比于庞大的负债规模和不断减少的销售规模，在经营现金流持续为负、造血能力不足、三条红线下融资渠道收窄、融资成本远高于同行的情况下，鑫源地产还能如此乐观吗？
结束。
