银剑锋
国家金融和发展实验室副主任
浙商银行首席经济学家
党的十九届五中全会公报和《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》提出，到2035年，我国将基本实现社会主义现代化，人均国内生产总值达到中等发达国家水平。这意味着未来15年，中国经济需要在保证质量的基础上保持一定的增速。实现这一目标并不容易，需要从增长动力、产业结构、需求结构、人口结构等经济社会方面进行深入的结构优化升级。
金融是现代经济的核心。为了支持实体经济实现2035年的长期目标，金融体系也需要进行重大结构调整、优化升级。因此，规划建议提出了未来中国金融改革的几个重要方向，包括深化国有商业银行改革和提高直接融资比重。针对当前美国金融发展水平较高的现状，在研究通报和规划建议的基础上，从中美金融体系比较的角度，探讨未来中国金融结构调整优化的方向。
一个
展望2035年远景目标和实体经济结构调整
对于“十四五”时期及以后的经济增长，党的十九届五中全会公报和《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》都没有提出具体目标，只是提出要充分发挥增长潜力。对于2020年的经济增长，只有GDP有望突破100万亿元。由于2019年中国GDP已经达到99万亿元，这个目标可以以1%的增速实现。在全球新冠肺炎疫情仍在肆虐的背景下，中国成为主要经济体中唯一实现正增长的国家并不容易。
但是，如果从2035年基本实现现代化的长远目标来看，公报和规划建议实际上设定了一个隐含的目标。两人都提出，到2035年，中国人均国内生产总值要达到中等发达国家水平。这意味着，未来15年，中国人均GDP需要保持5%以上的增速。然而，如果以不变价格来衡量，中国人均GDP的增长率已经从2010年的10%下降到2019年的5.7%。实现公报确定的未来长期目标的关键是保持5%的增长速度。从公报和规划建议来看，中国已经清楚地认识到未来经济发展可能面临的压力和困难。2010年以来中国经济增速持续下滑是一系列结构性因素造成的，因此有必要针对这些重大结构性问题提出解决方案。
第一，要实现5%的增速，就要解决经济增长动力问题。2010年以前的人口红利期，增长主要依靠资本、劳动力和土地投入。2010年后，随着劳动力占总人口比例的下降和外部环境的巨大变化，要素投入模式变得不可持续，这是经济增长率下降的关键因素。特别是在外部环境快速变化的背景下，“卡脖子”的一些关键技术制约了产业升级发展。因此，经济增长模式必须转向促进技术进步。公报强调，“要坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”。规划建议中，用了很大篇幅来“坚持创新驱动发展，全面塑造发展新优势”。
第二，要实现5%的增速，需要解决产业结构问题。中国产业结构的突出特点是制造业占比相对较高，而低端制造业占比相对较低。2018年，中国服务业占GDP比重为54%，比全球平均水平低7个百分点，比发达国家平均水平低16个百分点。随着人口红利时代的结束，全球化可能面临重大调整。在供给端依赖劳动力和资本投入，在需求端严重依赖外部需求的制造业，已经无法大规模扩张。制造业未来的发展只能升级。因此，未来工业和经济的规模扩张和结构改善将主要依靠服务业。此外，在信息技术时代，无论是制造业的升级，还是现代服务业的发展，都离不开数字技术。因此，公报和规划建议都明确提出要“加快发展现代产业体系”，“发展战略性新兴产业，加快发展现代服务业”。
第三，要实现5%的增速，就要解决需求结构问题。中国的经济发展长期依赖于高投资，而消费尤其是家庭消费相对较低。比如2018年，投资占中国GDP的43%，远高于全球24%的平均水平和发达国家21%的平均水平；与此同时，中国家庭消费占比仅为39%，比全球平均水平低20个百分点。一方面，居民消费不足与服务业在产业结构中的比重较低密切相关，因为广义恩格尔定律决定了随着经济发展，居民消费领域将逐步转向服务业。另一方面，居民消费不足也是由于城乡发展不平衡、收入分配差距拉大、政府公共服务供给不足等一系列其他制度性问题造成的。2020年7月30日召开的中共中央政治局会议提出，“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。可以看出，无论是外贸依存度还是经常账户余额，中国对外部经济的依赖程度都低于其他主要经济体。因此，目前我国“双循环”的主要矛盾在于内循环，内循环的主要矛盾在于消费。对于内循环的主要矛盾，公告和规划建议都围绕全面促进消费、扩大投资空这一主题，在大量篇幅中阐述了未来的解决方案。比如农业农村、土地布局、区域发展和新型城镇化，以及完善基本公共服务体系和改善人民生活等问题。
第四，要实现5%的增长率，必须解决人口老龄化问题。自2010年以来，中国劳动力占总人口的比例一直在下降。与此同时，人口增长率快速下降，我国进入人口老龄化阶段，这是2010年以来经济增长率下降的重要原因。根据世界银行的预测，中国总人口将在2027年达到峰值，然后进入人口负增长阶段。从全球来看，以日本、希腊、意大利等发达国家为主的20多个国家出现了人口负增长，经济表现相当糟糕。因此，缓解人口增长下降，应对老龄化时期劳动力减少问题，是保持未来经济发展的重要人口战略。为此，公报提出“实施积极应对人口老龄化国家战略”，规划建议进一步阐述了优化生育政策、促进人口长期均衡发展的具体政策方向。
第五，要实现5%的增速，就要巩固中国在全球经贸网络中的核心地位。根据世界银行和亚洲开发银行的分析，全球经贸网络包括三个子网络:以德国为中心的欧洲经贸网络、以美国为中心的北美经贸网络和以中国为中心的亚太经贸网络。其中，以中国为中心的亚太经贸网络发展最快。2020年三季度，中国出口增速加快，外商对华投资也有所增加，中国在全球经贸网络中的地位持续提升，对外开放成为中国经济发展的重要支柱。公报再次强调，要通过推动贸易投资自由化便利化，推动贸易创新发展，实现高水平开放，开创合作共赢新局面。
上述结构性问题都是不平衡不充分的发展问题，只要处理得当，这些问题都是结构性机会。
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中国金融体系的结构特征与问题
金融是现代经济的核心，金融发展是解决实体经济各种结构性问题的关键因素。考察一个国家的金融发展水平，可以从金融体系的规模和结构、金融对外开放、金融基础设施、金融体系对外部冲击的抵御能力等几个方面来进行。
金融机构的规模和结构
从2008-2019年金融机构规模来看，我国金融机构资产的增加主要是由于银行。与此同时，中美在保险、养老等非银行金融机构方面的差距依然巨大。2019年，我国保险和养老金规模不足美国的10%，其他非银行金融机构规模不足美国的3%。
表1中美金融机构资产规模和结构比较
数据来源:根据CEIC数据计算。
注:“保险和养老金”只统计中国国家社会保障基金的规模，而在美国包括私人养老金和联邦、州和地方政府养老金；“其他非银行金融机构”包括我国各类资产管理业务、信托资产和证券公司资产，以及美国的共同基金、证券化产品等非银行机构。
可见，中美金融机构的差距主要在非银行领域。由于非银行金融机构发展滞后，中国银行业实际上在很大程度上承担了本应由非银行金融机构承担的职能。比如在中国财富管理行业，银行的财富管理业务规模最大，为居民提供稳定可观的财产性收入。从2008年全球金融危机爆发到2018年，银行理财产品平均收益率稳定在4% ~ 5%，同期上证综指上涨-30%。
金融市场的规模和结构
1.债务市场的结构和规模
债务融资工具包括债券和贷款，与资本市场中的债券市场和银行信贷市场相对应。从债务融资工具整体规模来看，2008年至2019年，由于贷款规模扩大，中美差距大幅缩小。但在债券市场，2019年中国债券市场规模仍不到美国的1/3。债务融资工具的结构性差异直接造成了公司融资结构的差异:就公司债务融资工具结构而言，中国过度依赖银行贷款，而美国相对均衡。2019年，中美两国非金融企业贷款与债券的比例分别为100:17和66:47。
表2中美债券规模比较
数据来源:根据CEIC数据计算。
注:“地方政府相关债券”包括中国地方政府债券和城市投资债券。
表3中美贷款规模对比
数据来源:根据CEIC数据计算。
注:我国“政府贷款”主要是地方政府通过信托等各种“银行影子”获得的平台贷款和债务融资。
2.股票市场的规模和结构
自20世纪初以来，美国拥有世界上最大的股票市场。中国股市自上世纪90年代成立以来，经历了大起大落，无论是规模还是效率，都与美国股市存在巨大差距。2008年全球金融危机后，至少在规模上，中美股市的差距并没有明显变化。2008年至2019年，我国上市公司数量大幅增加，但上市公司新增总市值仅为美国的19%左右。
表4中美股市对比
数据来源:根据Wind数据计算。
从中美两国上市公司的行业结构来看，基本反映了两国在实体经济方面的比较优势和劣势。中国的产业结构具有典型的工业化特征。上市公司市值最高的行业是工业，其次是为产业化提供资金、以银行为主的金融业。美国的产业结构具有后工业化和信息化的特征。上市公司市值排名第一的是信息技术行业，其次是消费和医疗保健行业。值得注意的是，房地产行业市值在中国排名第四，在美国排名最后。
3.衍生品市场的规模和结构
衍生品市场决定了金融系统的定价和风险管理能力。根据相应的原生产品，衍生品可分为商品衍生品和金融衍生品；根据交易场所，衍生品可以分为市场上的衍生品和市场外的衍生品。全球衍生品市场的基本特征是金融衍生品的规模远大于商品衍生品，场外衍生品的规模远大于场内衍生品。中国衍生品市场的特点与世界正好相反，即商品衍生品规模大于金融衍生品，市场衍生品规模大于场外衍生品。
近10年来，我国市场上交易的商品衍生品市场发展迅速，部分商品衍生品的交易规模已经位居世界前列。以2019年上市的衍生品合约为例，我国商品期货合约占比远高于美国。事实上，随着中国成为全球最大的制造业国家，商品期货市场的发展使中国掌握了螺纹钢、铁矿石、镍、锌等众多大宗原材料的定价权。新开发的上海原油期货交易规模已经仅次于纽约和伦敦市场。然而，从市场上的金融衍生品来看，中国的规模远小于美国。自2015年以来，中国两大上市金融衍生品股指期货和国债期货经历了大幅缩水。
图1 2019年市场衍生品合约占比
数据来源:CEIC，Wind。
从外汇和利率这两个最重要的金融衍生品来看，场外规模远大于场外规模，而以美元交易的衍生品占主导地位。人民币场外外汇及利率衍生品规模很小，人民币场外外汇及利率衍生品规模无法与美元衍生品竞争。
表5 2019年外汇衍生品名义开放金额及分布
数据来源:根据BIS数据计算。
表6 2019年利率衍生品名义开放金额及分布
数据来源:根据BIS数据计算。
数据来源:场外利率衍生品为单一货币利率衍生品。
外国金融资产和负债的规模、结构和国际地位
1.外部金融资产和负债的规模和结构
一国外部资产/负债的规模和结构反映了其金融体系的规模和结构及其在全球金融体系中的地位。2019年，中国的资产和负债分别相当于美国的28%和14%。中国的对外资产和负债远小于美国，但中国对外持有净资产，而美国对外呈现净负债。
表7 2019年中美对外资产负债规模及分项比例
数据来源:根据CEIC数据计算。
从结构上看，中国更像是一个“存款人”。中国最大的资产是包括美元在内的外汇储备。其投资方向主要是低利率、低风险的美国国债等安全资产。中国负债最多的是高回报的直接投资；美国更像是一个“全球银行家”。其负债中最大的分项“证券投资”，主要是美国国债和其他国家购买的其他高信用债券。除了高风险、高回报的“直接投资”，其资产主要是其他国家的股权产品。这种结构性差异的一个结果是，中国虽然持有外部净资产，但资产负债经营的收益较低，而美国尽管有外部净负债，收益率却较高。
2.货币的国际地位
货币的国际地位表现在它在国际贸易和国际金融市场中作为支付清算工具和价值存储工具的能力。从国际债务市场、外汇交易、全球支付和外汇储备四个维度可以发现，国际货币体系呈现金字塔结构，其中美元位于金字塔的第一层，是绝对霸权货币；欧元处于二级，但地位不稳；日元、英镑和人民币处于第三水平。
国外金融资产负债和货币国际地位的比较表明，美国金融体系已经掌握了全球金融资产的定价权，具备调动和配置全球资源的能力。但这种能力在2008年全球金融危机后正在被削弱，2020年疫情的全面爆发可能预示着美元霸权的提前终结。
金融基础设施
金融基础设施是指金融运行的硬件设施和制度安排，主要包括支付体系、法律环境、公司治理、会计准则、信用环境、反洗钱以及由金融监管、央行最后贷款人职能和投资者保护制度构成的金融安全网。金融基础设施在金融体系和更广泛的经济活动中发挥着至关重要的作用，是确保金融效率和稳定的基础。美国拥有世界上最完整、最高效的金融基础设施，其金融基础设施实际上构成了国际金融基础设施，是其金融竞争力的主要体现，从而赋予其干预他国金融机构活动的重要渠道。
近年来，我国加强了金融基础设施建设，通过引进最新的金融技术，大大提高了金融基础设施的效率，但与美国相比仍有较大差距。
金融体系抵御外部冲击的能力
除了建立完善的金融基础设施，金融体系抵御外部冲击的能力主要表现在防范化解重大资产价格泡沫危机和防止非金融部门过度杠杆化。
从防范和化解重大资产价格泡沫危机的角度来看，金融结构的差异决定了中美两国各有比较优势和劣势。根据中国人民银行的调查，我国城镇居民家庭80%的资产是以房地产为主的实物资产，其余20%的金融资产主要是以银行存款为主的安全资产。因此，房地产价格的波动将对中国的家庭部门和整个宏观经济产生重大影响。根据美联储资金流向表的数据，美国家庭约三分之一的资产是房地产，三分之一是通过养老金和基金直接或间接持有的上市公司股份，其余三分之一是其他金融资产，其中银行存款占比非常低。美国家庭部门的消费约占国内生产总值的70%。这意味着股市对美国宏观经济的影响很大。
疫情爆发后，中美杠杆率将大幅上升。但由于中国疫情控制较好，经济恢复较快，2020年整体杠杆率预计为271%，比美国低22个百分点。从结构上看，由于疫情后经济启动主要依靠地方政府和国有企业，我国地方政府和企业的杠杆率将明显上升。但由于中央政府杠杆率较低，地方政府和国有企业的债务可持续性较好。相比之下，美国联邦政府的杠杆率将飙升，美国金融的可持续性将受到更严重的质疑，美元的货币霸权地位将受到严峻挑战。此外，美国企业部门和家庭部门也将再次面临严峻的去杠杆化挑战，尤其是在美国股价大幅下跌期间。
三
优化金融结构促进金融发展的政策建议
通过以上的对比，我们可以发现，在过去的10年里，中国的金融发展非常快，但仍然存在一些结构性问题，在某些方面与美国还有很大的差距。
为了推动2035年远景目标的实现，中国金融体系需要进行重大结构调整和优化。同时，根据2035年的长期目标，中国将成为世界上最大的经济体。届时，人民币应该也必须成为全球货币体系中的关键储备货币，这将极大提升中国的全球金融地位，带来重大战略利益。因此，对于我国目前以银行为主导、相对封闭的金融体系，有必要加大结构调整力度，使之成为一个以资本市场为主导的规模更大、效率更高、更加开放的金融体系。
在实施《规划》提出的银行和资本市场改革的基础上，笔者认为促进中国金融发展的战略可能有三个重要方向:
一是针对商业银行在我国金融体系中的长期主导地位，可以借鉴德国“全能银行”模式，加快发展商业银行非银行业务，推动银行与保险、证券、基金等非银行机构乃至金融科技公司的全面合作。这是中国特色金融发展的捷径。
二是改革金融货币体系，进一步加强财政货币政策协调和提高透明度，扩大国债市场深度，优化债券市场结构。
三是加快发展中国场外衍生品市场和金融衍生品市场，为金融机构风险管理提供充足工具，进而增强中国在全球金融市场的定价权和引领力。
