文字|冯媛媛人工智能财经学会

编辑|鹿鸣

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承德露露，一家伤透投资人心的公司。在承德露露的互动问答平台上，相比其他公司询问前景和政策的风格，承德露露是独一无二的。关于东方财富网的互通性，承德露露主页上的问答大多是投资者提出的建议和希望，无论是产品还是销售套餐，都有各个方面。

事实上，相较于众多a股上市公司的多元化发展，承德露露已经专一20年，露露杏仁露贡献了公司几乎全部的利润。2019年，露露杏仁露贡献了99.91%的营业收入。

杏仁露打造的“摇钱树”

2020年8月14日晚，承德露露公布了2020年上半年业绩。

报告显示，2020年上半年，公司实现营业收入9.97亿元，较上年同期下降20.69%；营业利润2.82亿元，比上年同期下降19.19%；归属于母公司净利润2.03亿元，同比下降22.15%，基本来自饮料业务。据此计算，承德露露日均净利润为112.15万元。

至于业绩下滑的原因，承德露露表示是受疫情影响。事实上，在2020年的特殊背景下，业绩下滑大多与疫情有关。

但从财务基础来看，承德露露的财务表现不错，称其为“摇钱树”并不为过。

从利润指标来看，承德露露近十年毛利率和净利率总体呈增长趋势。截至2019年12月31日，承德露露毛利率上升至52.62%，净利率达到20.66%。

从财务分线指标来看，截至2019年12月31日，承德露露虽然资产负债率较2018年有所上升，但近十年呈下降趋势；翻看公司资产负债表，2010年至2019年，公司近十年无短期借款、长期借款等有息债务。值得注意的是，2019年末，公司账面货币资金余额为22.04亿元，占总资产的70.96%。

此外，众所周知，自由现金流是真正判断企业价值的标准，这意味着资本支出后的现金可以真正增加公司的价值。承德露露在这个指标上的表现也相当可观。2010年公司实现自由现金流仅为6615.75万元，而2019年公司自由现金流达到3.63亿元。

从财务角度来看，承德露露的各项指标相对稳健，但这并不意味着承德露露是一个好的投资标的。

但是，从价值投资的角度来看，承德露露真的是一个好的标的吗？

早起，赶上晚一集

中国植物蛋白饮料市场比较分散，但不同细分领域都有龙头企业:杏仁露领域的承德露露、核桃露领域的阳原饮料、椰汁领域的椰果集团。

承德露露成立于1950年，原名承德罐头食品厂。1975年成功研制出国内第一款杏仁露，1991年正式向全国市场推出露露杏仁露。

几经变更，承德罐头食品厂于1997年2月变更为露露集团有限公司，为国有独资企业。

1997年10月，露露集团有限公司发起成立承德露露股份有限公司..承德露露于1997年11月在深圳证券交易所上市。

如今，承德露露是生产植物蛋白饮料的专业龙头企业，也是国内最大的杏仁露生产商，年生产能力超过50万吨。

承德露露自成立以来，一直依赖单一产品——杏仁露。2019年，杏仁露的营业收入高达99.91%。当然，依赖单一产品的风险是不言而喻的，尤其是在快速发展的行业，消费者的偏好变化很快。

1997年承德露露上市时，营业收入高达5.3亿元，净利润5500万元；然而，经过20多年的发展，公司的营业收入一直徘徊在20亿以上，尤其是2014年以来，公司的营业收入开始下降。

相比之下，同样成立于河北、成立时间更晚的养元饮料，2018年才登陆资本市场，2019年实现营业收入74.59亿元，是承德露露的近4倍。

不能出门的“北方”

在植物蛋白饮料的赛道上，市场素有“南椰树、北露露、西魏一、东银鹭”的区域格局，因此阳原饮料似乎是龙头企业中为数不多的民族饮料。

1997年，根据承德露露招股书，公司形成了以24个大城市为轴心，覆盖全国140个地级市的销售网络和稳定的市场。此前，公司开拓了东北、华北和西北地区的主要市场。

值得注意的是，承德露露在1997年招股书中表示，公司从1996年开始开发华南、西南、华东地区。但经过多年发展，公司主要销售覆盖网络仍集中在“北方”地区。

公司2019年财务报告显示，公司目前按区域划分为6个销售区域、65个办事处、209个区块组、110个独立区块，销售网络覆盖东北、华北、中原、西北43个地级以上城市。

从地域上看，承德露露经过20多年的发展，销售渠道仍然主要集中在北方，但从未南下。

如果能成功打破地域限制，承德露露的营业收入上限可能会打开。然而，经过20多年的发展，承德露露的战绩几乎是“原地踏步”。