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编辑|张旖旎

作者|安、梁

来源|条件-客人研究

也许每个当过“韭菜”的人都有过这样一个共同的记忆:

几百万亿的庞大股市，你为什么盯着我口袋里这只苍蝇的腿？我买了，整个市场都跌了。我卖了，整个市场都涨了。

就我们自己而言，我们已经制造了几次股市崩盘。

我手里的这只股票似乎知道我在想什么。

和我打交道的可能是“银行家”。

这些感觉是心理认知偏差吗？还是客观事实？这不在我们这次讨论的范围内，但却能引发股市一个广泛的话题:真的有人在盯着我们的交易吗？他们在干什么？

这里不得不提到著名的选手:高频交易者HFT。

他们所做的一切都发生在一瞬间。注意这里的“眨眼”不是一个模棱两可的表达，而是一个确切的“眨眼时间”。

1秒=1000毫秒=1000000微秒= 1000000纳秒。顶级高频交易者已经将他们的交易策略部署到微秒甚至纳秒级别。眨眼需要多长时间？大约0.2秒，也就是200毫秒。对应20万微秒或2亿纳秒。在这“漫长”的时间里，高频交易者能做的事情太多了。

这个玩家极其低调，大部分都是经营自营基金，很少有公开信息。我们所描述的只是冰山一角。此外，我们引用的所有案例都是美国案例。在我国，没有适合这些玩家生存的土壤和策略。我们有一个统一的交易所，一个统一的存取柜台，还有现在的a股交易系统。从这个角度来看，抛开上市公司标的问题，美国韭菜未必比我们幸福多少。那我们来看看美国韭菜面临的是什么样的对手。

追求速度的极致

速度是高频交易者的关键核心。这条信息传输路径主要有三个组成部分:硬件设备、软件逻辑和电路。其中，硬件设备包括服务器、信号放大器、开关等。软件逻辑主要是设备运行的指令代码。线路是指从一个设备箱到另一个设备箱的玻璃纤维信号载体。

在这三者中，最明显的延迟，或者说最大的决定因素，就是光纤的长度。光在true 空中的传播速度为每毫秒299.79公里，实际速度只能达到理论速度的2/3左右，因为在传播过程中碰到墙壁会被反射。

如果你想跑得快，你必须缩短距离。

上图中的橙色线路是由扩展网络公司建造和运营的电信线路，连接纽约和芝加哥。可以清楚地看到，这条线尽可能保持“直线行走”，尽可能缩短两点之间的链接距离。刘易斯的《闪光男孩》描述了这条线的构造细节。

2009年夏天，2000名工人日夜铺设光缆。他们不知道光缆的起点和终点，也不知道铺设光缆的目的。有些人甚至认为这是政府高度机密。

他们凿穿高山，挖河床，购买土地使用权，与地方政府、桥梁和道路管理部门，甚至杂货店和钢丝绳厂打交道。

2010年7月，这个光缆项目发布了第一份新闻稿:“从芝加哥到新泽西的信号传输时间缩短到13毫秒！”

他们所做的只是铺设一条从芝加哥南部的数据中心到新泽西州北部的证券交易所的光缆，并在铺设过程中尽量走直线。领导该项目的负责人说:“除了那些朝东朝西的道路，其他任何有轻微弯道的道路都不在我的考虑范围内。”

Extension Network创始人Spivey曾帮助对冲基金搭建低延迟网络，实施套利策略，但由于网络延迟而失败。于是，Spivey开始研究建立独立的超低延迟线，甚至成功说服网景通信前CEO为铺设这条电缆筹集资金。他们将公司命名为美国扩展网络公司，却以空东北信息技术公司或美国Job 8公司等空壳公司的名义秘密启动项目建设，以防止别人发现这种赚钱方式。

他们成功地将当时电信运营商的现有线路缩短了约160公里，用约1330公里的光缆连接了芝加哥和新泽西，并将信号传输时间缩短到13毫秒，比当时威瑞森最快的线路14.65毫秒缩短了1毫秒多，但还不到眨眼所需时间的1/10，但价值巨大。

华尔街对这条线的渴望是疯狂的。他们不仅想拥有这条线，还想独占它。当Spivey卖给华尔街一家大公司时，他告诉对方公司老板这条线的价格:如果能提前付款，加上成本就是1060万美元；如果需要分期付款，是2000万美元。老板回去考虑了一下。下一次谈判，他主动问:能不能再贵一点，把这条线的价格翻一倍？

据估计，一家华尔街银行每年可以从芝加哥和纽交所同类产品的微小差价中套取200亿美元，而获得最快信息传递路线的公司就有了竞争200亿美元蛋糕的竞争优势。

2012年，扩展网络公司宣布将进一步改善网络延迟，并将其从13.1毫秒缩短至12.98毫秒。

虽然2010年，拓网公司与客户签订的租赁合同延长至5年，但2015年前后将逐渐到期。但事实上，2017年，美国光纤网络公司Zayo仍宣布将以1.27亿美元现金收购Extension Network Company。这条线仍然有很大的价值。

你必须拼完最后一英里

事实上，光纤并不是最快的通信方式，微波信号在芝加哥和纽约之间来回传播的速度比光纤快4.5毫秒左右；Anova公司为投资公司提供高速网络，采用激光通信技术，兼顾了微波速度和光纤高带宽的特点。据说传播速度大约是光纤的两倍。但是，这两种通信方式也各有缺点:微波信号带宽低，易受天气影响；激光通信技术只能直线传输，容易出现传输偏差。对于稳定性和容量，光纤仍然是一个很好的解决方案。

因此，只要有光纤和物理介质，缩短距离的竞争似乎就没有尽头。

华尔街人士会绞尽脑汁，让自己的电脑接近交易所的匹配引擎。纽交所为其交易撮合系统在莫瓦市一个不知名的地方建了一个40万平方英尺的仓库，并准备将该系统附近的权限出售给高频交易公司。然而，在它发布这一消息后，高频交易公司购买了储存场所附近的房屋和土地，并尽最大努力接近匹配的机器。为此，纽交所制定了监管机构发布的规定，迫使银行、券商和高频交易公司只能从纽交所购买仓储场所的特权。最终，150多家金融机构购买了纽交所的“托管服务”，有的根据占用面积大小，每月租用几十万美元。

速度的竞争很激烈，结果就是你要一直在竞争中争取第一名。如果你看到的时候得不到，那你什么都不是。因此，华尔街公司为了几纳秒投入巨资——靠近交易所，缩短传输线，不断升级软硬件技术，只为成为能看清市场的头号人物。

高频交易充满了市场

通信技术的发展不断为高频交易注入活力，高频交易的盈利能力不断吸引新的金融科技团队进入这一领域。2005年至2009年，美国高频交易发展迅速，在美国股市交易中的份额从21%上升到61%。欧洲市场情况类似，从最初的1%上升到2010年最高的38%，在发展趋势上仅略落后于美国市场。

自2010年以来，高频交易所的份额有所下降。可以推测原因如下:

高频交易虽然有利可图，但毕竟容量有限，高频公司的竞争对手愿意为速度及其排他性砸钱。随着赛道逐渐拥堵，竞争加剧，套利空被压缩，利润逐渐被瓜分，规模占比也在下降。

一些高频交易利用速度优势明显损害了其他投资者的利益，这些高频策略受到了市场监管机构的打压和限制。

有“速度”的人总能比别人早一步看到市场，而没有“速度”的人则不能完全看到市场。市场的不透明让其他交易者感到不公平。一些看到市场变化，发现背后秘密的人，开始试图创造一个尽可能公平，没有高频生存策略的交易场所空，也就是后面要提到的投资者交易所IEX。

从它的诞生、发展到它的巅峰，再到它的市场份额，高频交易有下降的趋势，这总是伴随着外部的纷争。一方面，高频交易可能会给市场带来不公平、不稳定的因素；另一方面将为市场注入流动性，降低交易成本，提高市场交易效率。要进一步探究这些争议背后高频交易的秘密，应从其交易策略入手。

高频交易策略

下面我们介绍几种简单类型的高频交易策略，可能根本无法描述高频交易者的九根牛一毛的能力。但是我还是希望在你拥有速度优势之前，能帮助你明白自己能做什么。

1.流动性回扣交易

为了提高交易活动和流动性，美国交易所通常会向提供流动性的人提供回扣，而获得流动性的人则为此买单。然后推导出基于这种规则的套利策略:

假设市场上一只股票的价格为10.05元，买入10元，卖出10元。此时高频交易策略发现，10元买入一价存在连续的小单，因此预测机构投资者有10元买入该股的意向。于是，他立即下了新的10.01元买一的订单，10元卖股票的卖家的订单全部收齐。这时，会以10元卖出股票的卖家已经被淘汰了。随后，高频交易者立即抛出10.01元的卖单，成为市场最佳卖价，并迅速高概率完成与潜在机构投资者的交易。在这个过程中，高频交易者并没有赚钱，因为他们的买卖价格都是10.01元，但他们的买卖是为市场提供流动性的行为，所以他们会得到相应的汇兑回扣。

2.游戏算法交易

机构投资者的大额申购订单可能会被算法交易系统拆分，每笔订单的申购价格会跟踪市场上的买一价。因此，类似于流动性返利交易，假设当前市场上一只股票的买入价格为10元，卖出价格为10.05元。这时，一个机构投资者买入该股的心理价位是10元中的-10.03元。当高频交易者发现机构投资者潜在的算法交易指令时，他们会抢先支付10.01元。此时机构投资者的订单将同步到10.01元的新价格，然后他们将进一步追逐机构投资者10.03元的心理价格上限。此时，该股将以机构投资者心理价位上限10.03元卖出。由于价格不会持续，交易完成后股价会下跌，高频交易者会再次补仓，从而完成套利。以上所有的游戏过程都是瞬间完成的，高频交易者只需要保证在游戏过程中始终领先对手的订单。

3.缓慢的市场套利

这种策略主要利用投资者的订单可能被经纪人分配到不同交易所的微小时间差。例如，假设一个投资机构的算法交易系统给经纪人一个以市场价格购买的订单。在将这些订单传递到各个交易所的过程中，如果高频交易者检测到投资机构的市场价格订单的存在，他们会利用速度在剩余订单到达其他交易所之前提前买入目标交易所的股票订单，挂出更高的价格，与之后到达的机构投资者的买入订单进行交易，从而完成套利。在这里，我们必须提到NBBO，这是中国最佳投标价格的概念。由于同一标的物在美国的不同交易所同时交易，如果一个交易所的订单不能满足NBBO的要求，监管部门要求将订单以最佳价格转发给交易所。而正是这一规律，为高频交易者在慢市套利提供了空的区间。

假设A交易所的一种证券的价格是10元换10元。在交易所b，证券的买入价格为10.01元，卖出价格为10.06元。这时，如果投资者在交易所b下一个市场价的申购单，此时NBBO应该是10.05元在a，所以这个订单会被Route转到交易所a进行交易。但是，在订单到达交易所A之前，提前知道这一行为的高频交易者会利用速度优势，在交易所A以10.05的价格买入所有卖出订单，然后以10.06的价格快速挂出卖出订单。这一系列操作完成后，原投资者市价申购单“迟到”，与高频交易者10.06元成交，高频交易者完成套利。

做市商、经纪人和投资者之间

“外部世界”和“内部世界”

当我们怀着善意梳理这些市场参与者之间的关系时，应该是这样的画面:

或者我们可以用恶意来重组这些市场参与者的关系，可能如下图所示:

这里的关键区别是经纪人如何处理投资者的订单。如果订单发送给做市商而不是交易所，可能会出现两个问题:

1.经纪人是为了投资者利益最大化，选择对经纪人订单流回扣最多的最佳做市商还是最佳做市商？

其实这个问题一直存在。即使看看经纪人TD AMERITRADE的年报，这方面还是有诉讼的。

这些问题值得投资者关注吗？纵观TD AMERITRADE年报披露的收入情况，订单路由的收入占整体收入的比重较大。订单路由收入意味着经纪人通过向特定的市场交易中心分发订单来获得现金奖励或回扣。因此，基于订单流的收入在类似的在线经纪人中确实存在。

2.做市商如何使用订单流？

做市商本身涉嫌利用高频交易手段损害投资者利益。在某些情况下，做市商和高频交易者会被模糊地等同起来。另一个是他们手中的订单流是否会被其他高频交易者知道。这些订单流就像一座“金矿”，高频交易者可以从中读取大量关于投资者意图和行为的信息，然后将其应用于高频套利策略的开发。

根据美国监管机构的规则606，所有经纪人应每季度披露他们执行投资者指令的交易场所以及相关利益的获取情况。让我们比较一下典型的在线经纪商和机构客户服务提供商在信息披露方面的差异:

电子邮件:

宏达理财

罗宾汉

其实结果很明显。这类经纪人主要是将订单发送给做市商完成交易并获得相应的返利奖励。反对者是著名的做市商，如Citadel、Virtu和Two适马。此外，Citadel和Two sigma都有对冲基金业务。他们的策略和做市商之间的关系是否可以用一个微妙的防火墙来解释，相信是每个人自己的判断。

接下来我们来看看高盛和摩根大通。规则606的报道风格变了，好像是我们中国通常知道的经纪人:

高盛

高盛606报告中有两点值得注意:

1.高盛没有直接完成与做市商的交易。订单被发送到交易所进行匹配交易。

2.高盛606规则报告中的交易规模很小，主要是因为606规则要求披露的股票订单在20万美元以下，而高盛大部分机构客户的订单都在这个限额以上，不在披露范围内。此外，高盛还有一个众所周知的股票“暗池”，相信其机构客户的大部分订单都是在自己的“暗池”中交易的。

摩根大通

摩根大通的披露与高盛类似，其顶级交易场所名单中高频做市商相对较少。

此外，我们发现在高盛和摩根大通的披露中存在投资者交易所。在著名的《闪光男孩》中，有对IEX建立的详细介绍。总之，IEX的诞生是为了防止高频交易者侵犯投资者的利益。下图介绍了IEX的优势:

1.假设市场上有25，000股福特股票以17.38美元的价格出售，投资者将按此价格下单购买20，000股。最初的期待应该是如左图所示:随着时间的微小流逝，订单逐渐接近完成。

2.但实际上，投资者下单后会发现，他们已经获得了左边第二张图中的结果:开始时还可以进行少量的交易，最终出现了大量被取消的订单。短时间没有交易后，一些交易再次出现。最终投资者只买了一万多股，如果想再买，只能提价。这个结果实际上是投资者的大额购买行为被市场上高频交易者的小额订单所检验，然后订单被取消，挂在更高的价格等待投资者购买。如果这是市场价格买入指令，投资者将为此付出更高的成本。

3.IEX增加了与交易所连接的接入线路的主动延迟。在所有订单到达匹配引擎之前，有350微秒的延迟。使大量高频交易策略失效。在没有各种试探性订单和取消高频策略的情况下，一笔正常的交易应该成为一条正确的曲线。

此外，IEX在设定利率结构方面不同于其他交易所，它向所有流动性的提供者和获取者收取费用，但不提供补贴。这使得很多基于流动性返利的高频交易策略形同虚设。让我们比较一下IEX和其他两家交易所BATS和Dierct Edge之间的收费结构:

以下是BATS，它向流动性提供者提供回扣，并向流动性收购者收取费用:

以下是直接边缘，它反过来向流动性提供者收费并补贴收购者:

最后，我们来看看IEX的利率结构。流动性提供者和收购者都收取0.0009美元。

韭菜，公平与劫富济贫

理论上，IEX可以帮助投资者减少高频交易者的攻击，无论是延迟还是收费结构的设计。他的市场份额怎么样？让我们看看IEX宣布的市场份额变化:

2014年以来，其实IEX市场份额的上升趋势还是比较理想的。然而，更令人不解的是，这样的交易所是符合投资者利益的，为何自新冠肺炎疫情爆发、美股投资者涌入后，市场份额出现了转向和下跌？

这个问题可能还是得从美国的“韭菜”说起。自新冠肺炎疫情爆发以来，美国政府启动了每周600美元的失业救济计划，约有2500万人获得了这一补贴。如果我们认为这些钱会被美国人用来补贴家庭或未雨绸缪，那就太天真了。

TD AMERITRADE近日发布的2020年第一季度财务报告显示，新增零售账户60.8万个，较去年同期大幅增长249%。根据罗宾汉的数据，2020年第一季度的日均股票交易量较去年第四季度增长了约300%。因此，这些以金融民主化、零佣金为卖点的互联网经纪人，从这场疫情带来的带钱“韭菜”中受益匪浅。

而且我们还记得，这些零售客户的订单流正被这些在线经纪人持续发送给高频做市商，以换取返利补贴。所以这批新交易量会不会发生在对高频交易如此不友好的IEX？自然不太可能。IEX可能已经成为美国散户投资者爆发的最大输家。

那些喊着劫富济贫，实则劫贫扶富的人，早已经是满盆满钵了；

那些喊着要劫富济贫的人，真的劫富济贫，会把粮食吃光的。

在“韭菜”按下购买按钮后的一瞬间，挂轨的世界开始运转…

或许这样的高频交易，对投资者的身体感觉造成的伤害不会像神仙生物或者乐视那样大，普通投资者除了买卖什么也做不了。高频交易策略就像中国小家庭黑暗料理行业使用的厨具。刀接近极致，连切口都能愈合。

在这一点上，高频交易是否在提供所谓的“真实流动性”及其对市场的深远影响仍值得学习和深思。

有买卖双方的地方，市场就会诞生；

为了继续经营，市场有义务保证公平；

为了培育公平，需要制定规则；

但是，任何规则迟早都会导致漏洞；

漏洞带来套利机会；

新的不公平出现了。

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