投资是认知的实现。你对世界、对市场、对公司的认知决定了你最终的投资回报！

在《索通发展——一只会走牛的潜在周期股》一文中，我对索通发展的投资价值做了快速排雷和初步分析，最后认为索通发展具有进一步深入研究的价值。最近，我对索通发展所处的行业和公司基本面进行了深入研究。基于这样的研究和认知，我打算对索通发展未来一年的业绩进行预测，并尝试进行评估。同时，欢迎更多了解预焙阳极和索通发展的朋友前来与我们交流。

网上有很多关于公司和行业的基础知识，我们不赘述，只挑重要的。

一，索通发展基本面的几个特点

1.索通发展财务状况良好，无明显财务造假迹象，雷爆风险很低。

2.索通发展是国内预焙阳极行业唯一的上市公司，是商用预焙阳极的绝对龙头。市场份额、产能、开工率、毛利都远高于行业平均水平。即使在整个行业普遍亏损的2014年和2018年，公司也能盈利。

3.索通发展的主要产品预焙阳极技术含量低，行业进入门槛低，容易导致产能过剩。

4.未来至少5年内，电解铝生产过程中不会出现替代预焙阳极的新产品，因此从行业角度来看，索通发展不存在快速下滑的可能。

5.索通发展是典型的B2B制造企业，其产品技术含量不高，所以其生存和竞争主要依靠成本控制来获取价格优势。

6.索通发展所在的行业是典型的强周期性行业，供给侧和需求侧的变化都会影响企业的利润水平。所以，索通发展不适合长期价值投资，更适合价值投机，即当公司盈利能力接近低谷，即将好转时，稍微开仓，当公司盈利能力接近丁奉时，稍微减仓回撤。

7.影响公司盈利能力的主要因素是下游电解铝行业的景气度、预焙阳极行业的整体供给以及公司的产出规模。成本方面，由于直接原料石油焦、煤焦油沥青的价格变化与预焙阳极的价格变化正相关，对公司毛利的影响比想象的要小。

接下来，我们将分析影响索通未来盈利能力的三个因素。

二、电解铝行业的繁荣

诚然，在研究电解铝行业后，我们发现今年下半年电解铝行业的投资机会远远好于和超过预焙阳极行业。我们火速看了一些电解铝行业的股票，发现最近几个月已经从底部上涨了小至50%，涨了一倍多。遗憾的是，我们显然错过了最好的投资机会，但我们感觉电解铝企业这两年整体会有更好的生活，部分股票应该会继续上涨，所以我们最近要对电解铝行业进行深入研究，敬请期待。

预焙阳极唯一的下游是电解铝行业，约占电解铝生产总成本的10%-13%。因此，电解铝行业的景气程度直接决定了预焙阳极的需求和价格走势。

从上图可以看出，2017年下半年到2020年上半年的近三年，电解铝价格和生产成本整体呈下降趋势，行业景气度不断恶化，电解铝生产成本不断下降，自然对预焙阳极行业非常不利。再来看看索通近三年的净利润和自由现金流，绝对是每况愈下。但随着近三年过剩产能的逐步消化，进入2020年下半年后，随着疫情得到控制，经济开始复苏，电解铝行业的景气度开始见底。

1.需要面

从需求方面来看，铝的需求市场主要集中在基础设施、房地产、汽车等领域。

2017年11月以来，房地产行业竣工面积出现负增长。考虑到2-3年左右的交付周期，2019年6月以来，竣工面积逐渐放缓。剔除2020年上半年疫情影响，预计从2020年Q4开始，竣工面积将同比增加，带动后期铝需求企稳回升。

2020年下半年以来，汽车销量开始同比增长。7月1日，新的国家购置税政策正式实施，部分地区国家六大标准正式切换，包括消费政策出台的进一步推进，可能会继续修复传统汽车消费。2020年，疫情迫使新能源出台刺激政策。9月新能源汽车产销分别完成13.6万辆和13.8万辆，同比增长48.0%和67.7%，实现连续三个月增长。中长期来看，在全球政策激励的背景下，新能源汽车渗透率有望持续提升。按照国内汽车轻量化目标，预计到2030年自行车用铝量增长将达到150公斤，到2030年铝需求增长有望超过600万吨，这无疑将带动铝需求的增长。

此外，电网建设速度也在同比加快，这也有利于拉动铝需求增长。

2.供应侧

随着需求端的强劲和电解铝价格的上涨，较高的利润环境促进了电解铝产能的相对顺利恢复。2020年可能恢复的产能约223万吨。由于停产的产能多为高成本产能，考虑复工复产成本，铝价在14500元/吨左右之前一直没有企稳，或者没有达到与当地政府协商的较低电力成本。完全恢复生产的概率很小。预计恢复产能对产量的影响可能不到40万吨。

2019年中国电解铝产量约3593万吨，同比下降1.5%，连续两年负增长。预计2020年中国电解铝产量可能增至3700-3730万吨，增速为3.5%-4%。

在全球范围内，俄罗斯铝业于2019年1月28日宣布，已被美国财政部从制裁名单中删除。到目前为止，俄铝旗下的西伯利亚博古钱斯克铝冶炼厂已正式启动新产能，预计年产能将翻倍至29.8万吨/年。2020年以来，美铝因疫情关闭部分冶炼厂，全球电解铝产量可能小幅提升至6480万吨左右。

库存方面，2019年3月后，由于国内产能逐渐减少的影响，新增产能投产低于预期，库存呈下降趋势并持续。在2020年以来的疫情影响下，有了明显的积累。但随着国内复工复产，国内铝池目前已降至63.5万吨左右的水平，较年内高点和去年同期分别下降62%和25%。

TF证券有色金属有限公司研究团队预测，2021年电解铝需求有望持续修复，新增产能投产，但电解铝供应增速将低于需求增速，铝价有望保持高位。

综上所述，电解铝行业景气度将持续提升，高景气度至少可以维持到2021年三季度。从历史规律来看，电解铝利润一般领先预焙阳极行业利润4个月，因此索通发展的利润水平将持续提升，较高的利润水平至少可以维持到2022年初。

三、行业规模和竞争格局

虽然需求侧对预焙阳极价格影响最大，但预备阳极行业的总产量规模对其价格也有很大影响。一般情况下，即使需求侧数量增加，如果供给侧产能过剩，产品价格在空之间也不会增加太多。

1995年以前，我国预焙阳极的供应主要来自铝厂自建阳极厂。随着铝工业的快速发展，预焙阳极的供应缺口越来越大，商业化的预焙阳极生产厂家应运而生。目前国内预焙阳极厂家主要分为三类:铝厂所属的阳极厂，如中铝，其产品多为自用；有索通发展等具有一定规模的独立商用预焙阳极生产厂家，产品同时用于国内销售和出口；小型预焙阳极生产企业产能不足5万吨，产量变化较大。

由于资金和技术壁垒较低，商用预焙阳极行业将很快处于长期产能过剩状态。相比之下，由于缺乏稳定的下游，商品预焙阳极的开工率始终低于自备阳极。而在每一个下行周期中，主要是通过停止商业阳极产能的生产来回归供需平衡。截至2020年8月，随着电解铝行业的蓬勃发展，商品预焙阳极整体开工率仍不足80%。

2019年全国预焙阳极总产能约2888万吨，同比增长1.26%，产能利用率提升至64.9%，提升0.5个百分点，主要得益于商品阳极的提升。虽然2019年行业景气度再次下滑，但商用阳极厂商成本控制能力优势明显，产能利用率提升5.2个百分点，而自有厂商产能利用率持续下滑，从2017年的85%以上下降至2019年的72.8%。产量方面，2019年商用阳极产量超过自备厂家。未来，随着商用阳极厂商与电解铝厂商合作的进一步深入，将会有更多高成本的自备阳极产能被替代。

2020年预焙阳极行业可能迎来产能萎缩，主要原因如下:1。许多运营率不足的中小企业正在被合并或关闭；2.河南、河北等生产预焙阳极的主要省份都在鼓励通过行政手段淘汰碳产能。3.随着下游电解铝产能不断向电价较便宜的西部地区迁移，考虑到运输成本，东部很多地区的商用阳极产能将逐渐减少。此外，为了提高产能利用率，很多大型商用阳极厂倾向于与下游电解铝厂商建立合资企业，找不到下游合作伙伴的企业更难生存。

总体来看，未来预焙阳极行业过剩产能将持续减少，行业集中度将进一步提升，同时开工率将更加稳定。作为行业内唯一的上市公司，索通发展是商用预焙阳极的龙头，竞争优势会越来越大。

第四，未来的生产能力和产量

电解铝行业的景气度和预焙阳极行业的供应量主要决定了预焙阳极的价格，而索通发展的产能和开工率也决定了索通发展的盈利水平和业绩，因为产能释放率和产量越高，首先会降低单位产品的综合生产成本；其次，如果净利润为正，卖出的商品越多，净利润就越多。

从过去几年的财务数据来看，即使在2019年索通的黑暗时期，索通发展也没有亏损，净利润始终为正。2014年以来，索通发展的开工率基本接近满产。鉴于电解铝行业需求持续复苏，受索通发展束缚的下游客户越来越多。我们有理由相信，未来一年左右会释放全部产能，然后我们会对索通发展2021年的产量进行预测。

上图为四川金融证券研究所编制的索通发展能力分布表。我们计算了索通运铝约35万的产能，计划明年下半年投产，计算索通发展2021年预焙阳极总产量约210万吨/年。需要注意的是，有些子公司是索通发展与下游电解铝企业共同设立的，子公司的利润并不全部归属于索通发展，因此我们需要将各子公司的产能乘以索通发展的股份比例，再相加，最终归属于索通发展母公司股东的产量约为165万吨/年。

动词 预测2021年的盈利能力和业绩

根据上图历史数据，2017年下半年预焙阳极价格达到4700元/吨左右。随后一路走低，疫情期间甚至降至2700元/吨左右，2020年3月回升至3200元/吨左右。随着疫情的控制，电解铝行业景气度持续提升，预焙阳极价格开始缓慢上涨。截至2020年12月2日，预焙阳极价格中位数约为3600元/吨，为历史中间价。我们假设2021年预焙阳极价格先涨后跌，年均价为3650元。那么2021年，索通发展归属于母公司股东的营业收入约为60亿元。知道了营业额，下一步就是预测净利润率，这样就可以知道索通发展2021年的净利润。

从索通发展2020年前三季度的净利率表现来看，今年全年净利率在4.1%左右，一季度被严重拖累。如果2021年疫情不会严重影响经济，索通发展整体净利率至少应该在4.5%以上，甚至达到2018年6%的水平。我们还是保持中立保守的态度，拿5%来说，那么索通发展2021年的净利润将在3亿元左右。

第六，尽量估计

知道了归母净利润，下一步就是试着估算市盈率，两者相乘得到总市值。

历史上，索通发展的市盈率估值曾在2018年跌至9倍左右。这是因为当时整个a股市场太差了；一方面，公司基本面越来越差；另一方面，由于18年预焙阳极价格仍在半山腰，企业净利率仍高达6%左右。进入索通发展最艰难的2019年后，索通发展的市盈率基本在30倍以上。

考虑到索通是预焙阳极行业唯一的上市公司，不能采用行业平均可比估值。我们只能参考下游电解铝行业和钢铁行业中产品功能相近的炭素行业。目前电解铝和炭素行业的平均PE在15-30倍的范围内。我觉得可以给索通一个稍微高一点的估值，因为未来几年索通的行业地位和产能规模会持续提升，其成长性空大于市场份额相对稳定的周期股。因此，2021年底，索通发展的市盈率至少为20倍，最多为30倍。那么，索通发展2021年底的合理估值区间应该在60-90亿之间。

今天是2020年12月2日，索通发展收盘价为18.15元，总市值约78亿元。这个市值距离2021年末合理估值区间内的最高市值不远。如果现在以这个价格买入，显然不太可能赚钱，所以要先把索通发展放入自选股中观察。如果当时没有其他更好的选择，可以考虑在2021年国庆1: 1之前随时买入索通发展。当市值低于55亿时；2.预焙阳极价格持续上涨时，超过4000元/吨，市值不超过90亿元。3.很有信心地判断，2023年索通的开发能力将超过300万吨/年，市值不会超过90亿。

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