技术支持:放牛塘投资者保护研究所
上月13日，中国证监会通过官方微信发布消息:
按照全国金融业对外开放的统一部署，中美第一阶段经贸协定的要求已经落实。经统筹研究，自2020年4月1日起取消证券公司外资股比例限制。符合条件的外国投资者可以根据法律法规、中国证监会有关规定和相关服务指南，提交设立证券公司或者变更公司实际控制人的申请。
4月1日已经过去，外资独资证券公司在中国已经合法。
金融事关国家经济安全，中国一步步持开放态度。
中国证券业很早就对外资开放了。1995年，摩根士丹利参与了CICC的成立。
但早期我们严格限制合资券商的外资比例，然后逐步放开。
2002年6月，中国证监会发布《设立外资参股证券公司规则》，规定外资参股比例最高不得超过1/3。
10年后的2012年10月，中国证监会发布《关于修改〈外资参股证券公司设立规则〉的决定》，规定外资参股比例最高不超过49%。
2018年4月，中国证监会发布《外商投资证券公司管理办法》，允许外国投资者持股比例不超过51%。
本月，中国证监会允许外国投资者持有高达100%的股份。
可以看出，外资最大持股比例经历了三次变化，从1/3到49%，再到51%，再到100%。
虽然中国100家券商中有十多家是外资券商，但我们不得不从实际主导权的角度对外资券商进行分类，可以分为两类:一类是中方为主导方，引进外资只是为了锦上添花，如CICC、东方花旗、光大证券、中银国际证券等；另一种是外资为实际支配方，既包括瑞银证券、高华证券等因外资比例限制而未成为控股股东但实际经营的券商，也包括野村东方证券、摩根大通证券等允许外资控股后新成立的券商。
中国是主要的合资券商。他们有着和当地经纪人一样的优势和打法。他们想给外国投资者这么多股份，并不是因为政策限制被打压了，所以外资持股比例不会因为政策而改变。我们绝对没有必要把它当作外国券商，也不是本文标题中提到的外国券商。
本文标题中的外资证券公司仅指外资为实际控制方的证券公司。
据媒体报道，外资券商在政策出台后，会改变外资持股比例。事实上，这种情况只存在于外资为实际支配方的证券公司，包括原来设立的外资由持股变为控股再变为100%控股的证券公司，以及新设立的外资由控股变为100%控股的证券公司。
比如，2018年4月中国允许外国投资者持有51%股份后，瑞银证券于2018年12月完成股权变更，瑞士银行成为控股股东，持有51%股份；上个月，中国证监会批准高盛对高盛高华证券的持股比例由33%降至51%，摩根士丹利对华信证券的持股比例由49%降至51%。
应该说，在现有的合资券商中，那些能够在外资实际领导下成为外资控股券商的，已经基本完成了变更，因为外资如果想长期持股，在允许持股政策到期一年后，他们不可能不采取行动。
未来，中国外资控股证券公司将主要通过新设立的证券公司来创建。中国已经成为世界上最大的银行市场和第二大股票、债券和保险市场。在外资持股限制已经放开的情况下，外资知名券商不太可能放弃这么大的市场，这么好的机会，所以未来在中国的外资控股券商会越来越多。
在放牛堂之前，我们对外资券商的影响持悲观态度。然而，当我们写完《券商生存法则》，系统分析了中国的券商行业后，我们的态度发生了变化。我们相信，在很长一段时间内，外国券商在中国不会有太大作为。
首先，我们要搞清楚中国证券业是一个什么样的情况。
根据中国证券业协会发布的2019年证券公司经营数据，2019年全部证券公司实现营业收入3604.83亿元，具体构成如下:
我们应该清醒地认识到，中国的券商已经过渡到了靠基金赚钱的模式。自营和融资是典型的依赖资金的业务。融资业务主要包括为投资者提供融资融券和为股东提供股权质押贷款。
2019年证券公司依靠资金赚钱的自营和融资业务占营收的51.6%，而十年前的2009年为11.3%。
曾经，经纪人依赖经纪业务。2009年，经纪业务占收入的78%，随着佣金率的断崖式下降，经纪业务躺着赚钱的特点不复存在。a股平均净佣金率从2008年的1.7 ‰下降至2019年的3 ‰，目前仍在进一步下降，未来有望接近1 ‰。
这么低的佣金率，扣除网点和人力的高成本后，经纪人本身已经是微利甚至亏损了。
在这种情况下，券商仍然激烈争夺经纪业务，不断降低佣金率。这是因为行业已经有了流量思维，在采用超低收费甚至赔钱的情况下，需要获取经纪业务流量，然后实现流量。
实现流动的主要方式是融资融券，为投资者交易股票提供资金，进而获得利差收益。
融资需要巨额资金支持。按年化净息差2%计算，2亿元的净利息收入需要100亿资金。
然而，外资券商并不具备资本优势。著名的瑞银证券在2018年中国98家券商中总资产排名倒数第四，资产低于瑞银证券的三家券商均为外资控股券商，分别是华晶证券、东亚前海、汇丰前海。
2018年，全国18家券商总资产超过1000亿元，其中5080.41亿元委托给中信证券，33.41亿元委托给瑞银证券，连其他券商的零头都不到。
可见，外资券商想凭自己的特长来中国淘金，并不想投入巨额资金。没有庞大的资金支持，自营和融资业务无法开展，开展经纪业务毫无意义。
2019年自营、融资、经纪占营收的75.7%，相当于业务的四分之三，外资券商已经处于劣势。
本土券商的巨额资产来源主要有三个，一是政府投资，二是上市融资和再融资，三是发债。外国经纪公司没有这些资源。
外资券商想靠专业赚钱，但问题是，a股是专业的地方吗？
在我国券商的六大业务中，其他三大业务包括投资咨询、资产管理和投行业务，其中资产管理约有一半是渠道业务，其他业务看似注重专业性，但实际上外资券商很难有所突破。
我们都知道大a股主要有两个特点，一个是重投机，另一个是高散户投资。
在这个高度投机的市场中，预测上市公司未来业绩再给出目标股价是不适用的，每年可以赚10%。投资者需要咨询服务的是推荐几只可以在短时间内翻倍的大牛股。
本土券商也对投资咨询业务垂涎三尺，但发展不起来。近十年来，投资咨询业务收入占比未能超过2%。
投资者会因为国外券商的到来而改变习惯吗？
显然不可能，况且国外券商的研究套路和本土券商也没太大区别。例如，在这次卢克金咖啡欺诈丑闻爆发之前，瑞士瑞信银行和其他外国经纪人也在支持它。
再次，a股投资咨询的钱是留给骗子的，正规机构很难下手。
在高度零售化的a股市场，愿意把钱交给机构管理的人并不多。10年来，公募基金市值占流通股比例呈现负增长，从2007年的28%下降到目前的5%。
反正大家都在翻云覆雨，不如自己战斗，获得操控的快感。
目前想进入中国的券商都擅长资产管理，比如高盛、摩根士丹利等。资产管理业务收入较大，是主要收入来源，但散户直接投资海外市场的比例很小，散户有把钱交给机构管理的传统。
散户选择机构的原因是可以赚更多的钱，而机构的优势在于价值投资而不是投机。进入投机氛围浓厚的a股市场后，他们的方法可能行不通。
尽管如此，方牛堂仍然认为，资产管理是外资券商在中国唯一的大机会，前提是在海外成熟市场坚持一贯风格，坚持价值投资，证明这种方法可以在a股赚钱。
最后，我们来看看投资银行业务。方牛堂认为这是国外券商最不可能反击的业务。
投行业务是外资券商的主流业务，但a股和海外市场的投行业务有本质区别。海外投行主要以定价和销售为主，a股主要帮助企业获得发行资格。销售根本不是问题，以前的审批制度是这样，现在的科创板也是这样。
即使未来a股投行业务重心转向销售，由于中国的资本管制，国外券商无法将海外黄金资源带到a股，本土黄金资源仍掌握在本土金融机构手中。
是协助企业获得发行资格的又一江湖。外资券商根本不擅长，很难承接投行业务。
上个月19日，房牛堂做了最值得信赖的券商投行排名。91家科创板公司中仅有4家破产，其中1家由瑞银证券发起。关键是，瑞银证券只赞助了一家！看来外资券商在投行的销售定价能力上并没有表现出优势。
有人会说，外资券商在境内企业境外投行业务上有优势。我们要纠正的是，在这一领域，他们总是作为境外实体承接，与是否在中国设立证券子公司无关。
综上所述，在中国券商的六大业务中，自营、融资、经纪这三项占收入75%以上的业务，必须有庞大的资金支撑。外资不到，投资咨询业务谁也回不了天。投行业务不可接受。虽然资产管理业务大有可为，但需要很长时间来证明自己。
因此，我们认为外资券商在很长一段时间内不会有太大作为。
当然，方牛堂投资者保护研究所也要提醒，这并不意味着当地中小券商可以坐视不管，放松心情。没有资金实力的本土中小券商将面临和国外券商一样的处境，不管国外券商是否进入，困难已经存在。相比之下，国外券商还是披着国际大品牌的外衣。
推荐四个微信官方账号，点击二维码关注。
