周一，a股纸业板块出现异动，每日涨停的有山鹰纸业和晨鸣纸业，其他个股也不同程度上涨。看似庆祝全球，但仅通过调整k线图的周期，发现博汇纸业已经从底部上涨了4倍。太阳纸业即将再创新高，但玖龙纸业、晨鸣纸业、纸业仍躺在地上。
△行情来源：Wind △市场来源:Wind
造纸行业也将退出结构化市场。这是怎么回事？
要理解其背后的逻辑，要从造纸业的产业链入手。
1.造纸产业链
造纸产业链相对简单，上游原料在中游加工生产产品供下游应用。
△来源：新材料在线 △来源:新材料在线
从下游应用来看，主要分为文化纸、包装纸、生活用纸、工农业用纸和特种纸。对于消费者来说，接触文化用纸、包装用纸、生活用纸更多。
这些分类似乎清晰明了。遇到像玖龙纸业这样的友好公司，把包装纸和文化纸分开，可以更好的理解它们的分类。
△来源：玖龙纸业2019财年年报 △来源:玖龙纸业2019财年年报
然而，其他公司不一定友好。比如晨鸣纸业2019年年报中，产品收入细分为胶版纸和铜版纸。投资者顿时惊呆了。这是什么纸？
左图：双胶纸 右图：铜版纸 △图源：网络 左图:胶版纸右图:铜版纸△来源:网络
其实这是工农用的两种印刷纸。印刷纸产业链如图。
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此外，即使我们认为我们对用于写作的文化纸足够了解，实际上也有许多分类。
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当然，包装纸主要是瓦楞纸和箱板纸。
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从消费情况看，瓦楞原纸和箱板纸占比最大，其次是无涂层印刷纸和书写纸。
包装用纸的龙头是在香港上市的玖龙纸业，在箱板纸和瓦楞纸市场占有率为22%。也可以看出，前五大包装用纸企业的市场份额不足50%，说明造纸行业的市场格局比较分散。
这时，一个粗略的逻辑出来了。瓦楞纸和箱板纸在造纸行业中的消费量最大，是玖龙纸业的龙头。所以，大致可以认为玖龙纸业是中国领先的造纸企业。
左图：瓦楞纸 右图：箱板纸 △图源：网络 左:瓦楞纸右:箱板纸△来源:网络
大致来说，是真的，但不能解释为什么会有结构化市场。
2.隐形细分行业带来结构化市场
从玖龙纸业的细分收入可以看出，玖龙不仅做了包装纸，还做了文化纸，而不是印刷纸。晨鸣纸业主要做印刷纸，没有包装纸。太阳纸业做过文化纸、包装纸、印刷纸，但主要是文化纸。
左图：文化纸 中图：包装纸 右图：印刷纸，△图源：网络 左图:文化纸中图:包装纸右图:打印纸，△来源:网络
不，没有企业生产过各种各样的纸。每个人都专注于一种纸，但对其他种类略有涉猎。
这是为什么？造纸是传统行业，技术壁垒应该不高。而且，上述企业都是行业内的大企业，新机的推出对他们来说应该压力不是很大。
我认为这种模式主要是隐性机会成本造成的。从制造商的角度来看，引进新机器、花时间调试机器和培训员工需要很多钱。最终可能收不到足够的订单，但是成本已经花光了。
从下游来看，纸的同质化很高。如果行业内没有集体涨价，从任何地方获得的商品价格几乎一样，那么继续从长期合作的厂商那里获得商品一定是可靠的。
这种机会成本形成了造纸行业一个无形的细分市场，看似是造纸行业巨头的玖龙纸业，却没有涉足印刷纸。虽然在印刷纸行业做得不错的晨鸣纸业，涉足已经有巨头的包装纸并不容易。
正是这些行业之间的差异形成了这个结构化市场。
涨幅最好的博汇纸业和太阳纸业，主要生产文化纸。2019年3月以来，文化纸进入涨价趋势。随着产品的涨价，公司业绩好转，于是走出了独立市场。
包装纸瓦楞纸在2019年第四季度略有增长，当时玖龙纸业的股价也有所上涨。但疫情打断了持续的涨价，直到5月中下旬，又一轮涨价才开始。
△来源：卓创咨询 △来源:卓创咨询
但周二各瓦楞纸厂均下调瓦楞纸价格，市场担心纸价上涨中断，相关股价也有所下跌。其中，龙头玖龙纸业下跌10.47%。
3.行业集中度是一个长期趋势
当然，除了纸价之外，还有一个影响纸企股价的长期趋势——行业集中度提升。
尤其是在纸价快速下跌时，跟不上的小企业纷纷倒闭，行业快速清仓，订单涌向行业龙头。从下图可以看出，2012年造纸行业有7207家企业，2018年上半年企业数量减少到6650家。
△来源：中商商业研究院 △来源:中国商业研究院
行业集中度的提高给龙头企业带来了越来越多的订单。以玖龙纸业为例，2018年年中至2019年年中瓦楞纸价格下跌时，玖龙纸业的销量仍增长了8.5%。
最后，我们知道造纸行业虽然是传统行业，但技术壁垒不高。但机会成本使得行业被细分为子行业，子行业价格上涨导致该行业走出结构化市场。这种价格变化引起的市场可以理解为中期市场，更长期的趋势是行业集中度的提高，所以投资行业底部的龙头企业更安全。
