今天港股整体表现不错，但龙头药企中国生物制药却逆势暴跌，令市场大失所望。

7月22日以来如此大幅度回撤的原因是什么？

今年3月，包括港股在内的全球股市大幅下挫。后来，随着欧美为首的央行向市场注入大量流动性，全球股市迎来了包括恒生指数在内的大反弹。在这一波行情中，中国生物医药、Unacon等医药巨头受到资本追捧，股价随市场反弹，估值水平也提升不少。

截至7月22日，中国生物动态PE高达69倍，远超过去几年估值上限，呈现明显高估状态。后来，随着主要资本从大医药板块撤出，估值被清零。11月30日，中生PE已回撤至56倍，仍处于较高估值水平。

11月30日晚，中生披露最新三季度财报，整体业绩远低于预期，高估值难以为继。今天，股价暴跌超过11%。

财务报告显示，中国人寿前三季度总营收207.16港元，同比下降6%，净利润21.06亿港元，同比下降18%。

拆分来看，第三季度营收62.63亿港元，同比大幅下降19.17%，前两个季度同比略有增长。净利润方面，第三季度为7.25亿港元，同比大幅下滑21.42%，与第二季度40%的大幅下滑相比有所收敛，但整体仍保持两位数下滑。

今年前三季度，中生毛利率为77.52%，较去年底微降2.15%，但整体保持在79%左右的较高水平，近几年变化不大。

前三季度净利率为16.27%，较去年底下降3.05个百分点。近几年突然上升到2018年的51.23%，主要是因为收购北京泰德一次性收益造成的波动，2019年又恢复到正常水平。

今年前三季度，中生药业R&D投资21.9亿港元，与去年同期基本持平，占总营收的10.6%。去年，中生在R&D投资26.8亿港元，同比增长12.1%。在整个行业中，中生的R&D总投资成本仅次于恒瑞医药，R&D费用率也处于较高水平。

营销能力是创新型制药企业的重要核心竞争力。中学生销售人员1.2万人，销售网络遍布全国，实现医院覆盖率90%以上。与同行相比，中生的销售费用和销售费用比例处于较低水平。中学三季度销售费用为78.1亿港元，但较去年同期下降7.24%。财务报告期内，销售费用率为37.8%，较上年末下降0.6个百分点。

整体来看，中国生物制药第三季度营收下滑，净利润并未出现明显改善。其他核心业务指标表现不一。这是导致今天股价暴跌的一个重要逻辑。

早在2018年，中生过去的重磅品种恩替卡韦“4+7”价格被极度降价90%，随后流通标准的扩大对公司业绩造成了很大影响。此外，镇痛板块的大品种凯芬也降价并被纳入集采，因此市场对公司未来的增长有一定的担忧。

但中生本身的实力也不容小觑。一方面，公司创新药厄洛替尼已取代恩替卡韦成为公司支柱产品，2019年销售额近30亿元，未来有望成为百亿品种，弥补部分集中开采带来的业绩影响。此外，中生制药管理层表示，未来5年将有47种主要新药获批，其中包括PD-1。这些大项的上市会削弱集中开采的影响力。

另一方面，公司仿制药业务仍在扩张，“前三仿”战略将在一定程度上稀释未来收并购的风险。券商预计，2020年后，收并购对公司的影响将逐渐消失。

中生药业是传统医药公司巨头之一，销售能力强，业务转型能力差。它应该能够走出低迷，但创新药物的转型仍然面临巨大挑战。