一、核心观点

无线通信模组是未来万物互联爆发增长最先受益的环节。公司自成立以来专注于通信模组的 研发和制造，经过十年的快速发展，已成为全球蜂窝模组出货量最大的公司，产品布局全面，海 外渠道耕耘较早，通过服务以及技术服务优势迅速拓展市场，在供应链端，与芯片供应商高通、 联发科、海思等建立了稳定的战略合作关系，拥有较大的规模成本优势。未来有望通过自建自产 实现降本提质增效，拉开与竞争者差距。

行业层面，物联网连接数在迅速增长，物联网将成为超万亿规模的巨大市场。作为物联网产 业链前端的通信模组等迎来高景气度，且均处于产业东移的进程，国内行业龙头将充分受益。根 据蜂窝模组市场需求量大小，物联网下游多个细分行业市场众多，可划分为大颗粒市场和小颗粒 市场。在大颗粒市场，则必须深度定制，巩固客户基础。在小颗粒市场，每家量都不大，全产品 各行各业的布局，才可以积少成多做成规模。由于原材料在成本中占比较大，只有做大规模，才 能具备降低单位成本，因此，行业经验和成本优势成为模组行业核心壁垒。

公司层面，作为全球蜂窝模组出货量最大的公司，公司在几方面的打法让公司迅速拉开与竞 争者的差距：产品布局全面，更新换代快适应市场需求，具备较强的定制化研发能力，以适应客 户定制化需求强的行业特点；建立全球销售网络，渠道多/认证全/服务好/合作广，通过服务以及 技术服务优势迅速拓展市场；在供应链端，与芯片供应商高通、联发科、海思等建立了稳定的战 略合作关系，拥有较大的规模成本优势；未来有望通过自建自产实现降本提质增效。

我们测算移远通信 2020-2022 年营业收入分别为 59.5 亿元、85.1 亿元、124 亿元，预计公 司 2020-2022 年的净利润分别为 2.3 亿元、3.82 亿元和 5.6 亿元。由于公司采取低毛利、快速 建渠道扩张、高出货量抢占市场的竞争策略，净利润不能完全反映公司的规模和成长，因此采用 PS 估值法更加适合，2020-2021 年，可比公司的 PS 均值为 9.59x、4.6x，公司的 PS 分别为 4.32x、3.02x，成长性突出。公司的历史 3 年动态 PS 在 2.1 倍至 6.5 倍之间， 当前估值处在合理水平。

二、十年奋起直追，出货量全球第一

移远通信主要从事主要无线通信模块及其应用行业的通信解决方案的设计，研发与销售服务， 公司深耕无线通信模块 10 年，打造全系列产品线，于 2015 年市场份额跃居全国第一，于 2020 年成为全球出货量第一。公司股权结构稳定，持股平台绑定高管与公司利益。公司研发人员占比 高，掌握行业多项关键技术。公司自 2017 年开始进入高速增期，2016-2019 年期间，公司营业 收入和归母净利润 CAGR 分别为 93.2%和 93.1%，毛利率也随规模效应逐渐稳固在 20%左右， 伴随通信技术更新迭代，公司产品结构转为高速 4G 及低功耗 LPWA 为主，市场份额领先，海内 外拓展迅速。

1、深耕无线通信模组和解决方案的提供商

公司成立于 2010 年，主营物联网通信模组及相关解决方案，于 2015 年市场份额跃居全国 第一，2016 年至 2017 年公司在新三板挂牌，2019 年在主板上市。公司自成立以来积极实现全 球化布局，在国内、欧洲、韩国、土耳其、温哥华等地均设有办事处或研发中心。公司于 2020 年成为全球第一大蜂窝物联网模组供应商。

专注物联网模组，打造全系列产品线。公司始终致力于物联网蜂窝通信技术应用及其解决方 案的推广。 公司打造了多样全矩阵式的产品系列，可根据应用层需求开展定制化服务，满足不 同市场智能终端的需求，主要产品包括 GSM/GPRS 系列、 WCDMA/HSPA系列、 LTE 系列、 NB-IoT 系列等蜂窝通信模块， 以及 GNSS 系列定 位模块系列、 EVB 工具系列，主要应用于无线支付、 车载运输、 智慧能源、 智慧城市、 智 能安防、 无线网关、 工业应用、 医疗健康和农业环境等领域。

股权结构稳定，持股平台绑定高管与公司利益。公司实际控制人钱鹏鹤深耕通信市场二十余 年，对于通信技术以及物联网各垂直行业有充分的知识储备和经验积累，历任浙江华能通信发展 公司生产部副经理、杭州 UT 斯达康有限公司项目经理、杭州摩托罗拉手机有限公司测试工程 师、上海贝尔阿尔卡特移动通信系统有限公司测试工程师、中兴通讯上海手机事业部项目经理、 希姆通信息技术有限公司事业部研发副总经理、上海移为通信技术有限公司总经理，从业经验丰富，为公司第一大股东，合计占公司总股本的 23.78%。公司第二大股东宁波移远投资合 伙系公司的职工持股平台，直接控制公司 7.85%的股份，将员工利益和公司绑定。

2、实现快速成长，毛利率逐步企稳

物联网行业快速发展，公司不断丰富产品线，加大市场覆盖和客户开拓，公司自 2017 年开 始进入高速增期，2016-2019 年期间，公司营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 93.2%和 93.1%。 2019 年，公司实现营业收入 41.3 亿元，同比增长 52.9%，实现净利润 1.5 亿元，同比下滑 18%， 主要是因为 2019 年公司研发人员的扩张、新购入的研发设备的折旧开支的增长。2020 年前三 季度公司实现营收 42.08 亿，同比增长 47.4%，实现净利润 1.25 亿，同比增长 33.8%。

2、产业持续东移，国内龙头受益

过去几年，通信模组制造东移趋势明显。国外模组厂商有英国的 Telit、加拿大的 Sierra Wireless、荷兰的 Gemalto，它们 2015 年市场份额分别为 20%、 19%、18%，分列全球二、 三、四位，占据全球约 57%的份额，但三者 2019 年市场份额分别下滑至 11%、15%、8%，主 要由于中国模组厂商份额不断赶超抢占市场份额，国内较大模组厂商有移远通信、日海智能、广和通和有方科技，三者 2019 年的合计市场份额超过 60%。

随着下游场景的丰富及终端对模块定制化需求的提升，海外模组厂商的生产成本优势进一 步被挤压。我们选取 Telit 、Sierra Wireless 和 Gemalto 为海外模组厂代表，选取日海智能、 移远通信、广和通和有方科技为国内模组厂代表，可见国外模组厂商毛利率均值比国内模组厂高 出约 10 个点，但受费用率拖累，净利率均值明显低于国内模组厂商。由于不同场景对通信模块 的功能要求不同，因此随着应用场景的不断丰富，下游终端市场对通信模块定制化的需求不断提 升，需要工程师全流程跟进，对于人力资源消耗越来越大。行业集中度提升，国内龙头模组厂商受益产业东移。物联网模组行业早期经历了以价格战为 主的低端竞争过程。随着未来应用场景的专业化、多元化，国内龙头厂商的研发和成本优势将进 一步扩大，在整个产业东移进程中会带动行业集中度的进一步提升。

3、行业经验和成本优势成为模组行业核心壁垒

通信模组行业的壁垒主要体现在： 技术开发能力：万物互联行业多样，终端所采集和传送的数据与信号格式各有不同，对组网、 通信和智能控制的需求各异， 因此对企业的应用开发能力提出较高要求，只有综合考虑客户机 器设备的特点、网络环境及控制需求等因素，设计并提供有针对性的产品，才能更好地满足客户 需求。

技术支持能力：万物互联行业应用复杂，需要大量的软件和 FAE 支持，更好的适应物联网 应用的复杂场景和客户的不同需求，为客户研发工程师提供全面、 及时和近距离的技术支持服 务，缩短客户产品研发时间。

行业经验：客户所在业务领域的特点及发展趋势、 客户机器设备的特性、 客户的决策流程 及生产控制等差异较大。随着应用不断深入，不同模组公司对相关行业的经验和知识的积累差异 更大。

业务资质及认证：世界多个国家和地区的机构、 组织和电信运营商对进口电子产品实施产 品资质认证， 蜂窝通信模块业务的出口必须取得相关资质认证后才能进入当地市场， 例如CE/FCC/IC/KC/NCC/OFCA/GCF/PTCRB/RCM/ANATEL 等。对企业的技术实力、 注册资本、 经营业绩、 研发与生产设施、管理体系都提出了要求，否则国内外运营商很难大量打通。 规模优势：下游多个细分行业市场众多。在小颗粒市场，每家量都不大，全产品各行各业的 布局，才可以积少成多做成规模。在大颗粒市场，则必须深度定制，巩固客户基础。由于原材料 在成本中占比较大，只有做大规模，才能具备降低单位成本。

因此，物联网模组公司大致有两种扩张路径，一是以移远通信和日海智能为代表的“广撒网” 策略，它们产品大而全，通过低毛利、快速建渠道扩张、高出货量抢占市场，积少成多做大规模。 二是以广和通和有方科技为代表的“精深耕”策略，在细分赛道深耕细作，巩固客户基础，保证 较高利润率。当前国内物联网市场正处于快速发展期，在几大壁垒的领先让龙头公司的成本优势 愈发明显，进一步在竞争中抢占机遇。

四、产品全面+全球布局，规模效应构筑护城河

作为全球蜂窝模组出货量最大的公司，公司在几方面的打法让公司迅速拉开与竞争者的差距： 产品布局全面，更新换代快适应市场需求，具备较强的定制化研发能力，以适应客户定制化需求 强的行业特点；建立全球销售网络，渠道多/认证全/服务好/合作广，通过服务以及技术服务优势 迅速拓展市场；在供应链端，与芯片供应商高通、联发科、海思等建立了稳定的战略合作关系， 拥有较大的规模成本优势；未来有望通过自建自产实现降本提质增效。

1、产品多领域全覆盖，研发实力保证需求满足

公司产品线布局全面，更新换代快适应市场需求。公司提供 2G/3G/4G/NB-IoT/GNSS 等系列 产品，产品线型号数量 2019 年已超过 400 余款，涵盖物联网所有应用，能满足所有细分市场的 需求。同时，公司产品更新基于市场调研，善于发现市场新机遇，产品更新换代快，2020 年上半 年，各产品线均有推出新产品。全面的产品覆盖适应于物联网下游丰富的应用场景，这是公司业 务扩张的基本原因。

通信模组定制化属性强，公司具备较强的定制化研发能力。模组公司必须有强的研发定制能 力和持续的研发投入才能满足市场开拓和迭代需求，公司较强研发实力体现在：1）研发技术团队 力量较强，公司 2019 年研发人员数目为 1268 名，占到总员工 78.4%，核心研发人员主要来自 世界著名的无线通信模组企业，核心研发人员拥有七年以上设计、开发无线模组，帮助客户实施 解决方案和推动产品上市的经验。2）先后建立了上海、合肥、贝尔格莱德、温哥华、佛山五处研 发中心，研发中心主要承担公司的基础技术研究以及构建完善的无线通信模组产品和技术体系形 成完整的研发体系。2019 年公司研发开支 3.62 亿元，较上年同期增长 220.73%，处于行业较高 水准。

领先布局 5G 模组、5G 蜂窝通信模块产业化平台。2019 年初，公司推出全球首批 5G 高 速通信模组 RG500Q 以及 RM500Q，并参与了 GTI 5G 2.6GHz 端到端产品全球首发。至今 为止，5G Sub-6GHz 模组 RG500Q、RM500Q 已支持包括 5G CPE、5G 笔记本电脑在内的 多款客户终端实现稳定的实网连接，在中国、北美、澳洲等地区顺利完成实网数据通，且上下行 速率不断刷新记录。截至 2019 年底，公司已经拥有 20 多个行业逾 200 家客户。同时，公司与三大运营商都建立了非常紧密的合作关系。自2018年以第二份额中标中国移动终端公司 NB-IoT 模组产品 500 万片采购项目后，公司在 2020 年又与中国联通建立紧密合作关系，积极参与中 国联通的 5G 模组内外场测试工作，支持中国联通 5G +MEC 网络天津港示范项目，以及中国联 通山西钢铁 5G 示范项目等多个 5G 示范项目。除此之外，公司 IPO 募投资金用于建设 5G 蜂窝 通信模块产业化平台，建设期 3 年，测算实现年平均收入 126,862.21 万元，年平均净利润 10,065.65 万元。公司在 5G 产品上的布局有望在 5G 实现全面商业化后快速起量，帮助公司实 现营收高增长。公司的 5G 模组已经完成高通、海思、展锐、联发科系列的全覆盖，能够满足 各行业客户的差异需求。

深入布局 V2X 技术，与产业链厂商紧密合作。公司深度布局车载模组，目前已与全球超 60 家主流 Tier1 供应商合作，积极参与 C-V2X 示范项目和各类测试，持续推动 C-V2X 技术的商用 落地。公司不断完善产品布局，除了 AG15 和 AG35，还开发了 LTE-A + C-V2X 模组 AG52x 系 列、5G + C-V2X 模组 AG55x 系列，以及 AG215S AP 模组，可以充分满足汽车厂商对未来智能 汽车产品规划的延续性。车载模组市场竞争较为激烈，公司通过与产业上下游紧密合作以及深刻 产品布局，能够从竞争中脱颖而出，在智能汽车发展的大趋势下抓住增长机会。

2、建立全球销售网络，渠道多/认证全/服务好/合作广

物联网下游客户分散全球，较为健全的全球销售网络、较为全面的产品准入认证、经销和直 销模式的结合、及时迅速的技术服务、不断积累的客户资源，都是公司在全球市场开拓较为迅速 的主要原因。

海外布局较早，销售网络全球辐射覆盖。公司自成立起就设定了全球第一通信模块公司 的目标，且公司董事长具有境外公司工作经历，重视海外市场，成立起即组建海外团队，于 业内较早建立业内领先且覆盖全球的销售服务网络。公司全球销售区域主要划分为中国区、 欧洲区、亚非拉区和北美区，由市场销售代表、售前售后服务工程师 组成技术及销 售服务团队， 为客户提供及时准确的服务。2019 年，公司海外营收 16.46 亿元，占比约 40%。

行业具有较大的业务资质及市场认证壁垒，公司产品覆盖广泛海内外认证。全球各国家和地 区对进口电子产品实施严格的产品准入认证，通过认证后才能进入当地市场。尤其是运营商认证，对产品质量要求很高，测试过程繁杂且耗时较长。截至 2019 年末，公司产品覆盖了 CE、 FCC 在内的几十个国家和地区的强制性认证，并通过了欧洲 GCF 和北美 PTCRB 一致性认证以及 欧洲、美洲、亚洲和澳洲等主流运营商认证，可以保证移远通信品牌模组销往全球多地。 公司 每年参加全球多个国家和地区的行业展会，如 CES Las Vegas、MWC Barcelona、MWC Shanghai、CES Asia、MWC Los Angeles 等，面向全球客户展示公司创新产品，提升公司品 牌在全球的影响力。国内竞争对手进入海外市场在认证方面需要一定的投入和周期，与境内竞争 对手相比，公司在境外市场具有先发优势。

经销和直销模式相结合，并行拓展终端销售渠道。直销模式主要针对国内外大客户，能够更 直接地获取客户需求，并提供定制化服务。物联网蜂窝通信模块应用领域众多，经销模式有利于 公司快速拓展多个行业客户，经销商的本地优势能让其更好地服务中小客户，同时能够协助公司 拓展终端销售渠道。相比同行，公司在经销商数量方面遥遥领先，截至 2019 年底，公司的经销 商数量达 232 个，覆盖 150 多个国家和地区。全球庞大的经销商网络确保公司产品可以触达多 个国家地区。公司直销收入占主营业务收入的比例整体上升， 经销收入占比有所下降，主要系： 1、公司代理模式下终端大客户资源不断积累， 部分大客户要求与公司直接合作；2、公司技术 服务能力不断提升，营销团队不断完善， 能够拓展和覆盖更多直销大客户。技术服务人员遍布全球，及时支持客户服务。由于通信模组产品技术复杂、应用场景多样、 客户数量众多，模组公司及时的技术服务能力十分重要。公司建立了一支遍布全球的高标准技术 支持服务团队，可为客户提供全方位的技术支持服务，贯穿客户的产品选型、产品设计、测试服 务直至量产阶段。强大的服务能力能为客户提供 7*24 小时高效服务，包括电话、邮件以及现场 支持等多种形式，快速响应客户需求、 及时解决客户问题， 提升客户体验， 为公司产品创造 更大的附加价值。

多细分应用领域拓展，积累优质客户资源。2020 年公司已经服务全球 5500 多家行业客户， 包括移动支付终端供应商如国内的新大陆、福建联迪，国际顶尖的 POS 机厂家 Ingenico 等； 智慧能源终端客户中，包括电网公司设备供应商华立科技、 新联电子、 友迅达等， 国际表计 厂商Baylan、Itron 等；车载终端客户包括国内杭州中导、慧视通等，海外有俄罗斯的 Autofon、 欧洲的 Inosat 等，美国的 Honeywell。

3、规模效应构筑强大护城河

原材料成本是模组厂商的主要成本来源，芯片占原材料成本的 80%以上。蜂窝通信模块的 上游主要为基带芯片、无线射频芯片、存储芯片、电阻电容电感以及 PCB 板等。移远通信、广 和通、有方科技的成本构成里，原材料成本均占 88%以上。原材料中，占比最大的为芯片，超 过 80%，其中主要为基带芯片、射频芯片、存储芯片、其他芯 片。

与上游芯片供应商建立稳定的战略合作关系，公司规模效应明显。对原材料来说：1）电容 器、电阻和 PCB 板等原材料行业属于完全竞争市场，具有较强的替代性，供应充足；2）存储 芯片市场几乎由三星、 海力士、 镁光三家企业垄断，采购方议价能力较弱，采购规模对采购单 价影响不大，不同厂商对同型号产品的采购价格差别较小；3）射频芯片种类多单价低，且生产 厂商较多，包括海外厂商 skyworks、 Qorvo、Infineon 等，国内厂商锐迪科、中科汉天下等, 不 同用途的模块对射频芯片型需求有所区别，下游厂商可以根据自身对产品的不同需求较为灵活地 选择国产或进口的器件， 故而各公司采购价格差异较大；4）基带芯片主要由高通、联发科、英 特尔、英飞凌、瑞迪克等公司提供，厂商会根据采购数量给予一定规模的优惠与返利，故而厂商的规模效应对采购价格有一定影响。 公司与芯片供应商高通、联发科、海思等建立了稳定的战 略合作关系，公司基带芯片采购规模较大，基带芯片采购上具备一定规模优势。

4、自建智能制造中心，降本提质增效 公司目前主要通过委托 EMS 厂商将自主采购的原材料进行代工生产。为发挥专业化研发设 计优势，公司将部分生产加工工序交由外协合作企业完成。近年来公司业务快速发展，产品产量 快速增长，2016 年到 2019 年，公司各类产品生产数量总计分别为 1,623.63 万片、3,952.33 万 片、5,381.90 万片、8,274.48 万片，每年同比增长率在 30%~50%。 公司 10 月发布定向增发预案，拟以公开发行股票的方式募集资金 11 亿元，拟投资全球智 能制造中心建设项目、研发中心升级项目和智能车联网产业化项目。其中，全球智能制造重心建 设项目拟投资 8.5 亿元，占总募投金额的 77%；研发中心升级项目拟投资 1.1 亿元；智能车 联网产业化项目拟投资 1.4 亿元。智能制造中心的建设有利于公司建立自主生产体系满足快速交付需求，提高生产质量和成 本控制能力，并有利于缩短研发周期。公司全球智能制造中心建设项目拟在常州市武进国家高新 技术产业开发区建设，建设期为 1.5 年，将建成 20 条无线通信模组智能制造生产线，至达产年， 将形成年产无线通信模组 9,000 万片的生产能力，年实现营业收入 492,196.23 万元，利润总额 15,156.94 万元。公司通过建设智能化的制造平台，提升产品质量控制能力。另外，公司通过自 建生产平台，加强产品成本管控能力，从而降低产品的生产制造成本。公司内部的制造领域专业 人员能在早期参与到新产品的开发过程中，将可制造性、可测试性、可维护性等需求整合到产品 设计规格中，确保产品设计方案的完备性，有效缩短产品研发周期。

5、总结

我们对国内几家模组厂商的业务模式、产品布局、应用领域、优势领域、研发力量、销售模 式等方面做了多维度的对比，总结如下。可以看出，移远通信作为全球蜂窝模组出货量最大的公 司，产品布局全面，海外渠道耕耘较早，通过服务以及技术服务优势迅速拓展市场，在供应链端， 与芯片供应商高通、联发科、海思等建立了稳定的战略合作关系，拥有较大的规模成本优势。未 来有望通过自建自产实现降本提质增效，拉开与竞争者差距。