序

最近市场上最热门的话题就是免税的概念，中国的中免、王府井、格力地产都涨价了一倍。然而，作为上海领先的免税机场之一，股价就像自己的停机坪一样平静而平淡。当初上海机场从17年的26元涨到19年的89元，创下了2年股价3倍的神话，差点被外资买走！

01公司简介

上海机场与免税有什么关系？免税主要是指进口环节免征关税、增值税、消费税。尽管免税商品的价格比免税商品低30%，但由于免税高，免税商品仍然是一个极其有利可图的行业。但是免税会造成国家税收流失，所以只有特殊人群才有资格购买免税商品。在中国，只有出入境或海南岛才能买到免税商品。通常大家都是坐飞机出国，所以机场成了免税商品的重要销售渠道。在中国免税渠道销售中，机场占70%，海南岛离岛占24%。由于免税行业的巨大利润，国际客运量已经成为衡量一个机场竞争力的最关键因素。

机场免税销售额占70%，但并非所有国内机场都受益于免税行业。上海机场仅包括上海浦东机场，不包括上海虹桥机场。在中国，北京首都机场、上海浦东机场和广州白云机场是中国仅有的三个国际门户机场。三个门户机场也享受到了最优惠的政策，尤其是国际航班将首先在这三个门户机场开通。其他小机场开通国际航班相当困难。毕竟小地方出国的人那么多，小机场很容易亏本开国际航班。所以从小机场出国，通常需要先转机到三大门户机场，再从三大门户机场出国。上海浦东机场凭借地理位置和政策导向优势，持续吸引长三角地区国际旅客出境中转。国际游客数量一上来，免税品销售就多了，上海机场从免税品销售金额中扣除42.5%。比如出国人员每购买1000元免税品，上海机场就赚425元，几乎是纯利润，也就是暴利！

02商业模式

上海机场业务分为航空空收入和非航空空收入:

航空空收入:主要是与航空空相关的业务收入，如飞机起降费、客运服务费等。，这是与航空服务直接相关的基本服务收费，受政府指导价限制。如果价格由政府引导，毛利率在10-15%之间，净利润率基本不盈利。如果机场只有航空空收入，基本上只能给出公用事业的估值水平。

非航空空收入:主要指广告、餐饮、免税等。，为与航班无关的商业服务费，采用市场定价。因为坐飞机的人比较有钱，国际航班出国的人更有钱，浦东机场航站楼是有钱人聚集的商业场所，实现价值很高。

国内外机场的盈利模式是:先通过航空空业务聚集高收入人群，再通过非航空空业务实现高收入人群的价值。2019年，非航空业务对上海机场净利润的贡献约为80%，免税业务占上海机场净利润的57%。非航空业务成为上海机场最重要的业绩来源。免税业务占比持续提升，市场将上海机场估值从公用事业股转向消费股。

由于上海机场免税业务未单独拆分，商业餐饮收入由2016年的21亿元增长至2019年的55亿元，年均增速达38%。2016年至2019年，随着免税收入的快速增长和公用事业估值向消费股估值的转换，上海机场股价飙升。然而，悲剧来了！2020年以来，新冠肺炎疫情在全球爆发，中国民航实行“五个一”国际航班限制政策，即一家航空公司空只能飞往一个国家的一个目的地，每周只能有一个航班。“五个一”限行出来后，上海机场国际客运量暴跌98%以上，机场免税业务基本关闭，化妆品等免税商品不得不在网上推广。公司业绩也很酷，2020年一季度净利润下滑94%。如果国际航班不恢复，公司业绩和股价将难以反弹。2020年中国中新、王府井股价暴涨，上海机场只能一片空白。

然而，中国免税行业的发展前景非常好。疫情只是免税行业的短期插曲，长期增长逻辑依然成立:

从免税商品来看。免税行业80%的商品是化妆品，我国人均化妆品消费量仅为美日韩的1/7至1/6，人均化妆品消费量仍有较大提升空。而且化妆品主要是20-45岁的女性使用。虽然每年20岁开始使用化妆品的女性数量几乎与45岁停止使用化妆品的女性数量持平，但20岁女性的人均化妆品使用量是其母亲的10倍左右，这导致中国化妆品行业发展迅速，免税行业也迎来发展的春天。

海外消费回报空大。目前，中国免税商品的总销售额为500亿元。中国公民主要在韩国、日本等国家的免税店消费奢侈珠宝，中国人的海外免税消费金额估计在1500-2000亿元。国家出台了各种免税优惠政策，吸引这部分海外消费回流，中国免税产业仍在3-4倍增长空。

03竞争格局

因为出国基本都是坐飞机，机场是免税品销售不可避免的渠道。在中国三大门户机场中:

北京首都机场:在港股上市，目前市盈率只有0.86倍，性价比是三大机场中最好的；市场给首都机场这么低的估值，主要是担心大兴机场分流到北京首都机场。但大兴机场主要布局国内客流，北京首都机场将集中布局国际客流。类似于上海虹桥机场将国内客流量分离，上海浦东机场将国际客流量分离，浦东机场的利润也创下历史新高。我们认为北京首都机场的发展前景非常好，目前值得更多关注。

上海浦东机场:在a股上市时，国际旅客占比远高于北京首都机场和广州白云机场。虽然上海机场国际客运量占比提升了空，但2019年上半年，上海机场人均免税消费仅为234元，远低于目前我国免税购物额度上限，增长潜力依然较大。2019年上海机场免税合同收入37.88亿元。根据免税经营合同，公司2025年保底销售提成为81.48亿元，长期业绩有保障。

广州白云机场:员工1万多人，是上海机场的两倍多，成本大幅提升空。免税业务比较小，预计免税收入7亿元，盈利能力不如上海机场。

04财务分析

2015-2019年，上海机场营收复合年增长率高达15%，归母净利润复合年增长率高达19%，是妥妥的白马股。2019年毛利率51%，净利润率48%，净资产收益率17%，盈利能力优秀。销售商品和提供服务收到的现金/营业收入为102%，经营活动产生的现金流量净额/净利润为93%。赚的钱基本都收回来了，现金流情况很好。

但2020年一季度营收下降41%，净利润下降94%，太可怕了。新冠肺炎疫情对机场造成了巨大影响。高传染性和致命的新冠肺炎疫情只有在疫苗发布后才能得到控制。预计今年第四季度或明年出来。上海机场的表现会是大反弹吗？

05总结

上海机场的业绩主要来源于免税业务的佣金，免税合同中规定了2019年至2025年免税业务的保底佣金，因此公司未来业绩具有高度确定性。虽然公司免税业务短期受到新冠肺炎疫情冲击，但中国化妆品消费升级、中国人海外购物回流是未来趋势，确定性较强，也是公司免税业务的长期亮点。

根据价值训练营内部测算，2022年上海机场净利润约70亿元。机场股估值约28倍，2022年市值2000亿，仍比目前市值1300亿空高出50%。

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