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快递行业被公认为拥有数万亿市场的赛道空。
2019年中国快递市场规模达到7497.8亿元，未来五年行业增速将保持在20%。预计到2021年，中国快递行业的市场规模将正式突破万亿大关。
万亿级赛道可以孕育出数千亿的龙头玩家。截至目前，中国快递行业已经产生了顺丰快递和中通这两家市值超千亿的公司。
9月17日，“千亿玩家”ZTO运通正式回归港股二次上市，最高价268港元，预计融资金额120亿港元。世界著名的投资银行高盛将成为ZTO运通的独家赞助商。
据悉，ZTO快递将同股不同权上市，成为继小米、阿里巴巴、美团、JD.COM之后，港股第五家不同权公司。
招股书显示，快递董事长赖持有公司27.3%的股份，但拥有高达78.4%的投票权，而第二大股东阿里巴巴持有公司8.7%的股份，但其总投票权仅为2.65%。
从市场规模来看，ZTO快递是绝对的行业龙头。今年上半年完成订单69.7亿单，市场份额首次突破20%，领先其他竞争对手。
从这个角度来看，现在是ZTO快递的全盛时期，也是其在港二次上市的最佳时机。
01后起之秀
近十年来，借助电商东风和国内劳动力红利，中国快递企业开启了一条引人注目的腾飞之路。
快递行业也经历了几轮领先转型，通过降低单票成本来换取更大的市场份额。
在“三通一达”中，2002年成立的中通只是一颗冉冉升起的新星，而当时的“老大哥”申通也成立了近十年。
市场先行者可以先建护城河，但行业跟随者可以借鉴先行者的经验，在此基础上进行改进，利用后来者的优势。
一开始，中通利用申通的加盟模式抢占市场，但单纯的模仿并不能成功。成立三年后，中通开始创新性地尝试“半直销”，将分拣中心“直销化”，这是配送链中的决定性因素。
从最终结果来看，ZTO快递这种“终端加盟+分拣直销”的模式不仅保持了加盟体系的快速增长，而且直销模式下的配送效率也很高。
数据是最客观的证据。2011年，ZTO快递的市场份额仅为7.6%；但到了2015年，这一数据几乎翻了一番，达到14.3%；今年上半年，ZTO快递市场份额首次突破20%。
许多投资者质疑ZTO快递的收入不如竞争对手，背后的原因是他们的统计数据不一致。
具体来说，SF是自营模式，收入包括整个分销链中的所有费用；虽然申通、童渊、大云都是加盟模式，但他们的统计也包含了快递费用，但实际上这些费用与快递公司无关，是消费者直接支付给快递员的。
与竞争对手相比，ZTO快递的营收统计口径是最合理的，因为在整个配送链条中，快递公司实际上只起到中转的作用，最终配送给用户是由加盟商完成的。
由于统计口径的不一致，快递企业之间的收入比较没有意义。那么分析如何更好的解释公司的运营效率呢？
分析目标可以通过观察最终净利润来实现。
最近五年，第一梯队的五家快递公司的利润率开始分化。ZTO快递、顺丰快递、大云股份净利润保持稳定增长，其他两家公司净利润波动较大。
五家快递公司中，ZTO快递盈利能力最强，2019年净利润几乎超过其他三家专营快递公司的总和。在目前的ZTO快报中，似乎人们已经看到了规模优势。
但是，即使ZTO快递看起来如此美丽，我们仍然不能忽视其背后隐藏的担忧。
02申通的教训
ZTO快递并不是中国快递行业的第一领导者。2014年之前，这个位置属于申通快递，但现在市场份额已经下降到市场第五位，在“三通一达”中排名垫底。
申通快递成立于1993年，是中国最早的民营快递公司之一，成立时间比今天的龙头公司ZTO快递早9年。
凭借成熟的加盟机制，申通迅速取得行业第一。随着电商行业的早期崛起，申通迎来了自身发展的“黄金十年”。
2011年，申通快递市场份额达到20.4%。当时，申通无论是交付订单数量，还是盈利能力，都是业内首屈一指的。即使在最疯狂的时候，中国每三个快递就有一个是申通送的。
罗马帝国不是一天崩溃的，申通快递的衰落也是。2014年之前，没有人相信当时如火如荼的申通快递会被身边的“小弟”超越。
那么申通快递为什么会熄火呢？我们认为这与原始特许经营制度的野蛮发展有关。
加盟制可以帮助快递企业在短时间内快速拓展市场，只需要投入少量资金，就会获得很大的市场。但缺点是公司对加盟商约束力有限，整体管理松散。
当快递数量不够时，这种弊端不会马上出现，但当快递订单数量大爆发，公司需要网点高效运营时，这种约束力不足的弊端就会充分暴露出来。
2014年以来，中国电商行业迎来了一个爆发期。当年中国电商交易额达到16.39万亿元，同比2013年增长57.6%。电商的便利之处在于可以随时购物，不足之处在于由于物流效率无法达到即时收货满意，刺激下游快递行业加速提效，各企业纷纷开始扩大产能。
电子商务的异军突起，给快递企业带来了机遇，也带来了挑战。
好的一面是，电商订单的增加使得快递行业发展迅速；不好的一面是，快递的本质还是属于服务业，其评价指标在于消费者的满意度。当订单快速增加时，无法提供高效的配送将大大降低用户体验。2015年前后，申通的投诉率始终位居行业前三。
快速增长的订单量与特许经营体系的低效率形成鲜明对比。简单来说，申通当时的利益与加盟费并不一致，最终造成申通的口碑不佳，也造成其逐渐熄火的失败。
与申通不同的是，虽然中通、大云、童渊都是特许经营体系，但都是逐步管理分拣中心，分拣中心是配送过程中的核心枢纽，这也是对快递效率影响最大的因素。
当申通发现特许经营制度的问题无能为力时，因为规模太大，如果要改变特许经营制度的框架，几乎需要被推翻和重建，这需要大量的资金。这也是申通直到2016年上市才逐步实施直销的原因。
因此，我们可以看到，中通、童渊、大云的市场份额与2014年相比，并没有减少，反而有所增加，因为他们吃掉了前老板申通失去的市场份额。
03误付SF
如果申通最终因为口碑问题失去市场，那么顺丰模式就是快递行业的另一个极端。
虽然中通、童渊、大云已经逐步让分拣中心直接运营，但各地网店仍采用加盟制模式。与他们相比，顺丰快递已经完全自营了很长一段时间。自营模式可以有限的控制发货时间，但是意味着大量的成本消耗。
因此，顺丰拥有业内最好的用户体验和最贵的价格。从盈利能力来看，顺丰快递明显强于“三通一达”。
顺丰快递平均每件快递净利润在1元左右，而特许快递每张票的利润在空之间只有几毛钱，而申通快递今年上半年几乎“亏本送达”。
在快递行业的竞争中，价格战已经成为一种共识的竞争手段。这是因为，与电商行业相比，快递是一种完全刚性的需求，即使是最轻微的价格波动也会引起供给的大变化，最终会体现在市场份额的重新划分上。
这就是过去几年快递行业经常发生价格竞争的原因。在不久的将来，价格战的激烈程度甚至是四年来最高的。东北证券6月份的研究报告显示，2020年初以来，快递行业的单票平均价格下降了20%以上。
然而，强大的盈利能力不足以主宰江湖。归根结底，快递行业是一个具有显著规模效应的行业。谁的订单多，谁就能更主动地降低成本。
具体来说，快递行业的运营成本主要由投递成本、运输成本、中转站员工工资构成。以申通快递2020年年中报告为例，发货成本占总营收成本的58.39%，运输成本和员工薪酬分别占17.04%和13.4%，三项成本占总营收成本的88.83%。
以汽车配送为例，一个公司不可能为了少量的货物配送整车，而只能在货物数量达到一定限度的情况下。单辆公交车的成本是固定的，公交车中转的货物越多，其运输成本所占的比例以及中转站的人工成本就越低。
从顺丰决定自雇的那一天起，就注定了他会把自己的未来全部押在用户体验上，这让顺丰不可能像特许经营系统那样等待货物“满载而归”，以牺牲成本效率为代价来保证时间效率。
因此，顺丰只能希望在规模升级后，在保证配送效率的同时，尽量降低成本，从而获得更丰厚的利润。
遗憾的是，虽然人们对顺丰的服务赞不绝口，但在电商的冲击下，顺丰的份额开始逐渐下滑，直到今年上半年才恢复。
除了很多使用顺丰快递的昂贵商品外，绝大多数电商产品从成本的角度来看，还是选择“三通一达”快递。2011年，顺丰的市场份额为17.4%，仅次于当时的申通，但自2015年以来，其市场份额已降至8%。
事实上，顺丰的订单量在过去五年一直在增长，但由于整个市场增长较快，顺丰的市场份额始终保持在8%左右。直到今年上半年，顺丰快递依然坚持疫情下的配送，这让其逐渐扭转了市场份额。
尽管顺丰快递在行业份额上没有优势，但其完全自营的模式仍然使其牢牢占据着高端快递市场，尤其是对于很多业务项目来说，顺丰快递几乎是唯一的选择。
错付自营模式降低了顺丰的市场份额，但仍是行业内不可忽视的力量。
04对繁荣的担忧
当我们回顾过去十年中国快递行业的变化时，我们会发现即使是行业龙头也没有处于稳定的地位。当年申通在业内的地位远超现在的中通。谁能保证中通不会重蹈申通的覆辙？
目前，ZTO快递存在三大隐忧:电商红利消退、稀缺不足、过度依赖渠道。
首先，快递行业近十年的核心驱动因素是电商的爆发，但经过多年持续高增长，电商行业渗透率已经超过60%。从数据来看，电商行业整体增速大幅放缓。《中国电子商务报告2019》数据显示，近年来电商行业整体增速已降至个位数。
电子商务是ZTO快递成长的基石。在招股书中，中通披露，2020年6月，总包裹量的90%以上来自电商平台。
一旦未来电商行业增速进一步放缓，快递行业过去十年的增长逻辑将被打破，整个行业可能会重新洗牌。随着行业的发展，价格战竞争和市场份额竞争加剧，寡头化态势加速，成为快递行业最显著的特征。行业的隐忧是中通作为龙头无法回避的。
其次，中通虽然是行业龙头，但存在感不强。消费者更多地使用ZTO快递，因为他是许多电商平台的首选分销商。
我们假设，即使有一天ZTO快递突然消失，也不会对人们的网购产生任何影响。毕竟，人们还有童渊、申通、大云等快递。
前面我们分析过，顺丰拥有其他竞争对手无法比拟的服务，可以让你为消费者提供不同的用户体验，但我们在中通还是看不到这种用户的“啊哈时刻”。换句话说，ZTO快递缺乏稀缺性。
那么ZTO快递能复制顺丰的自营模式吗？这恐怕还是很难的。就像当年申通的转型是“半直营”一样，现在已经成为庞然大物的中通，要转型为“全直营”，需要下大力气。如果整个行业出现拐点，规模越大，转型越难。
最后，ZTO快递的渠道缺乏护城河。目前，淘宝仍是整个快递行业的主要电子零部件。阿里巴巴虽然是中通的股东，但也投资了其他快递公司，甚至是申通快递和百世快递的最大股东。
淘宝部的电商配件配送都在菜鸟手里。虽然菜鸟和中通目前势均力敌，但未来谁能保证？同股不同权的设置，注定了阿里会成为中通的金融投资者。从“血缘关系”来看，新秀与申通、白石的关系更为密切。
盛世之下，ZTO运通有港股二次IPO的机会，对其长远发展意义重大。但如果投资者只看到漂亮的静态数据，而忽略了中通没有护城河的事实，那就极其危险了。
事实上，ZTO快递缺乏对其业务的控制权。虽然目前已经达到行业最大规模，但仍严重依赖渠道分流。如果没有电子商务，有多少人会坚持选择ZTO快递？
