2011年秋，民营企业过度借贷、相互担保，在温州吹灭了巨大的信用泡沫，最终引发民间借贷危机，不少知名企业倒闭，留下了1000多亿的不良资产。
“我失败了。”张化桥对《南方周末》记者坦率地说出了这些话。他花了十年时间才明白这个道理。
小额信贷行业知道张化桥的名字。他是中国最早的从业者之一——大学毕业后，他加入了央行总行，之后又加入了证券行业。曾连续多年被《美国机构投资者》杂志评选为中国分析师第一名，曾任瑞银投资银行中国区副总经理。2011年，他投资了四家小额贷款公司。
但多年后，张化桥从自由利率的坚定支持者变成了反对者。
2020年7月22日，最高人民法院联合国发展和改革委员会召开新闻发布会，发布《关于为新时代加快完善社会主义市场经济体制提供司法服务和保障的意见》，其中提到“大幅降低民间借贷利率司法保护上限”。
过去很长一段时间，我国民间借贷利率以24%和36%分为三个区间:第一个是依法公正保护的区间，即年利率在24%以下的民间借贷；二是不受正义保护的区间，即年利率超过36%的民间借贷；第三个区间是自然债务区间，即年利率在24%到36%之间。这个区间的债务属于自然债务，法院不反对，但如果提起诉讼，法院也不会保护。
如果降低民间借贷利率司法保护上限，高利率贷款人的资金将得不到保护。
民间金融在中国几经兴衰。它就像一块磁铁，总是拉着最聪明的基金等待机会，但繁荣过后，它总是一地鸡毛。
高利率是一道“危险的墙”
这一切都始于2008年。为应对金融危机，启动了大规模金融支持计划。同年5月，央行和原银监会联合发布《关于小额贷款公司试点的指导意见》。在当时谈论民间信用时，人们总是将其与“高利贷”、“黑社会”等负面词汇联系在一起。意见的出台，让民间信用第一次站在了阳光下。
在充足的市场资金和政策支持下，随后三年，全国已有近4000家小额贷款公司开花结果。小额贷款的突然出现不难理解。当时国内银行的贷款服务对象主要是国有企业和大型民营企业。许多小微企业缺乏抵押和担保，只能通过私人渠道借钱。
在调查了数十家小额贷款公司后，张化桥感到震惊。当时银行贷款利率为6%-7%，民间借贷利率为26%-27%，利差在20%左右。“我从未见过如此赚钱的生意”。
2011年，张化桥从瑞银辞职，同时大举投资4家小贷公司，其中广州万穗最为出名。
与传统小额贷款公司略有不同，万穗的贷款相当分散。一般两亿小贷公司的资本可能只有10个业务，但万穗有1000多个。借钱的人多了，可以把坏账率降到最低。张化桥想“平反”高利贷。
然而，这家企业不到两三年就倒闭了。当时，张化桥认为是政策限制了公司的发展。根据当时的监管规定，小额贷款公司从银行获得的整合资金余额不得超过净资本的50%。同时，由于小额贷款的监管机构是地方金融办，不能跨区域经营，相当于在杠杆率和业务范围上束缚了小额贷款公司的手脚。
就在大多数小贷公司面临发展瓶颈的时候，被视为互联网金融代表的P2P悄然崛起。2007年中国第一家P2P公司成立，2013年行业爆发，也被称为互联网金融元年。作为模式创新的民营金融新军，P2P被寄予厚望。
离开小贷公司后，张化桥先后投资了P2P、典当公司、地方金融资产交易所等领域，几乎投资了所有与民间借贷相关的行业。与之几乎同步的是，近十年来P2P的疯狂发展。根据网贷之家的数据，到2015年，中国的P2P平台数量达到了3576个的历史峰值。
直到当年7月，央行联合发布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，正式承认了P2P的法律地位，明确了P2P的信息中介性质，但对P2P却下了紧箍咒。
一个月后，最高法颁布了《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，为P2P设定了24%的民间借贷利率红线，进一步明确了P2P平台的“媒体身份”。
然而，不久之后，P2P平台爆炸式地频繁运行。为了牌照合规，剩下的P2P逐渐转型为消费贷款、助贷等业务。
但“714高炮”乱象爆发在尚未从前一波监管中恢复过来的互联网消费金融企业。所谓“714高射炮”，是指借贷期限为7天或14天，且“砍头利息”和“逾期费用”较高的点对点借贷行为。这类违规业务年化利率甚至超过1000%，已经进入违规禁区。
至此，互联网相关的民间借贷行业几乎进入了人人喊打的局面。经过十年的折腾，张化桥只能用政策“适应形势”。
他反思，除了那些纯粹的骗子，大部分从事互联网消费金融的企业都只是在挣扎谋生，他从一开始就犯了一个错误。
“业内人士总是把高利率当成一堵墙。只要他们依靠它，他们就能以高利率覆盖高风险。然而，由于这道墙的存在，贷款人既不选择客户，也不进行风险控制。但这些机构依赖于一堵‘危险的墙’。”张化桥说，20%的贷款利率之后通常是30%的坏账。即使利率提高到50%，坏账甚至可能变成100%。“贷款人和借款人互相伤害，甚至公司最终可能会亏损。”。
直到一年前，张化桥明确反对设定贷款利率上限，现在他说自己想通了，“高利率是一个巨大的‘陷阱’，一旦跳进去就出不来了”。
如果高利率贷款人的资金得不到保护，民间金融的生存无疑会在空之间萎缩。
“天才”的变体
“羊毛出在狗身上”，更多的互联网金融创业公司早就明白传统的金融传播模式赚不到钱，于是开始做互联网公司最擅长的事情——刷流量。
徐泰之前的P2P工作不小，经过严格监管后，转投消费贷款。虽然进入这个行业还不算太早，但他的公司很快就获得了两轮融资。最初，该公司的计划是在三年内扩大规模，并在六年内上市。
在当时，实现这个目标并不难。互联网金融从事金融业务，但估值方法仍以互联网公司为基础。公司估值有多高，最终能否上市，很大程度上取决于流量。
“纯信息中介在中国很难打通，因为中国没有完善的信用数据和个人破产制度，中介无法依靠简单的撮合交易实现盈利。”徐泰向南方周末记者解释。
匹配交易也是P2P平台的主要功能。比如美国最著名的P2P平台Lending Club就是一个信息匹配平台。简单理解，A需要1万元资金，愿意给借款人10%的年利息。B批准本次投资，A和B可以直接在平台上完成交易。
至于A最终能否还钱，平台不负责，也不承担任何信用增级和担保责任。对于成功的交易，只会收取少量的中介费。
这种模式不会沉淀资金，更不会形成资金池。但是，如果仅仅依靠“巧合”匹配，平台的增长规模相当有限。
“可以说很可怕，还不如上市。”张化桥介绍，全球第一家P2P公司是成立于2004年的英国Zopa。该公司目前有两项业务，P2P和银行业务，类似于中国的现金贷款。贷款利率一般为17%，信贷规模相当小。zopa 2018年的销售收入为4800万英镑，毛利率为91%，但净利润只有100万英镑。
于是新品种又出现了。
行业龙头企业之一CreditEase的创始人唐宁率先将“个人债权”拆分，放到平台上出售。具体来说，唐宁以自己的名义借钱给很多借款人，获取未来的资产收益，然后将债权拆分出售给很多投资人，投资人在到期时从借款人那里获得还款和利息收入。
“这本质上是一种资产证券化。”徐泰向南方周末记者解释，根据《合同法》第八十条规定，债权人转让权利的，应当通知债务人，未经通知，转让对债务人不发生效力。
这使得平台债权转让合法。当时，一些P2P公司在不属于P2P管辖的情况下成为资产转移平台。
这个设计的“天才”在于，CreditEase已经从一个中介变成了一个类似银行的存在。只要投资者不挤兑，CreditEase甚至不用担心坏账率有多高，传递包裹的游戏就可以一直玩下去。但此时，P2P服务普惠金融、降低民间借贷成本的初衷早已消失。
把一笔贷款拆分成几个债权出售，平台上的交易流量自然会提升。CreditEase也于2015年在美国上市。然而，美好的时光并没有持续多久。根据网贷之家的数据，截至2019年底，已有超过110家P2P公司完成上市或成为上市公司的大股东。当年仅有的其余12家直接上市的P2P公司，多数跌破发行价。
CreditEase等早期P2P的幸运之处在于，平台的成长几乎与中国资产证券化的新浪潮同步。2013年6月，国务院明确提出要“逐步推进信贷资产证券化常态化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整”，小微企业自然再次成为服务对象。
“这相当于国外的垃圾债券，收益更高，风险更大。”张化桥说。垃圾债是我国的高风险金融产品，普通投资者是无法购买的。
然而，当时对P2P的概念并没有法律上的一致意见。直到2015年e-人保、快路等一系列平台爆发，行业协会成立，央行等十部委出台《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，逐步明确了互联网金融的边界、业务规则和监管责任。
也是在2015年，银监会宣布进行机构调整，将原来的27个部门拆分，合并为23个部门。其中，新设银行业普惠金融部，牵头推进银行业普惠金融工作。
北京大学法学院教授彭兵写道，近年来对互联网金融的监管反映出政府仍未摆脱行使执法权的状态。一开始，每个监管机构都是扫门前雪，不在监管范围内就不管了，只有持有牌照的机构，“与自己无关，高高挂起”。风险频发后，监管部门将重点打击整顿。再过几年，整个过程都会重复。
“这说明两点:一是我们目前的日常金融监管体系无法应对金融创新带来的风险；其次，这么多年来，金融界始终呈现出一种体育执法乱象的模式，说明我们一直在修修补补，缺乏进行顶层设计的决心和勇气。”
P2P已经疯狂发展了近十年。根据网贷之家的数据，到2015年，中国的P2P平台数量达到了3576个的历史峰值。
监管套利？
据上海新金融研究院副院长刘晓春介绍，国家对民营企业的贷款总量相当多。大多数时候，银行不发放贷款是因为借款人的杠杆过高。“小微企业贷款难是个伪命题。叫嚣的通常是已经负债累累、希望获得更宽松资金的借款人。借钱给不需要的人，不是帮他们，而是害他们。”。
互联网金融的鸡毛也让刘晓春想起了2011年浙江的民间借贷风暴。刘晓春出生于浙江银行系统，早年曾担任浙商银行行长。
2011年秋，民营企业过度借贷、相互担保，在温州吹灭了巨大的信用泡沫，最终引发民间借贷危机，不少知名企业倒闭，留下了1000多亿的不良资产。
刘晓春向南方周末记者回忆，事件的起因是2008年后信贷宽松，温州炒房者应运而生。然而，房地产投机者的资金不是他们自己的资金，而是来自银行和民间借贷的低息资金。银行间充裕的信贷使得银行贷款利率无限接近民间借贷利率。
通常银行贷款利率低，但企业资质高。如果银行因规模和企业资质不符合要求，会转向无抵押担保的民间借贷市场，但利率远高于银行。最初，两个独立的融资市场被宽松的货币环境联系在一起。
从银行借钱后，很多人很快就去买房，炒房。在借款期间，他们依靠民间高利贷来“顶一”，当银行的续贷工作完成后，他们可以用它来偿还高利贷。起初，很多温州人乐于当资金搬运工，各方都很满意——贷款用光了，银行的放贷任务完成了，房价上涨了，这个地方仿佛从金融危机后的阴影中走了出来。
时任央行温州中心支行行长吴国联在一份调研报告中指出，从贷款规模和资金价格来看，银行贷款与民间借贷密切相关，银行贷款的增加也会带动民间借贷规模的增加，二者相辅相成。从温州的情况来看，央行放水导致民事责任急剧上升。
此后，为应对国内通胀，自2011年1月起，银行半年内6次上调存款准备金率，从民间市场抽走近万亿元资金。紧缩的货币政策推倒了第一张多米诺骨牌，银行借不到钱，高利贷还不了。大量温州企业倒闭，个人负债累累。
这与大量网络小额贷款和消费金融企业无底线借钱给普通人的行为非常相似。也是相对宽松的资本环境，也是金融机构把资金送到民间融资，也导致个人负债急剧上升。
“互联网公司抱怨又释怀。他们为什么不说互联网公司不需要准备金，不需要遵守金融法规就可以做和银行一样的业务？说到严格监管，就不能继续盈利了。”刘晓春说。
在他看来，即使这一次降低贷款利率，很多互联网公司也会受到重创，这是由于市场的自然淘汰。互联网金融创新，很大程度上是一种监管套利，并不是因为市场有这样的需求。
南方周末记者徐庭芳
