作者|郭馨予

视频剪辑|陈

半年来，全球资本市场波动水平空前。首先，美国股市经历了一个多月的血腥暴跌，然后在基本面没有改善的情况下掉头开始强势反弹。投资者应该如何理解当前的市场？以及如何做出正确的决定？

“我对目前的市场不确定，不是泡沫，但我认为是时候回归谨慎了。”这是奥克资本联合创始人、联合董事长霍华德·马克斯近日在接受腾讯财经独家视频采访时表达的最新观点。

霍华德·马克斯是《投资中最重要的事》和《周期》两本书的作者。他成功预测了2000年科技股泡沫的破灭和2008年的金融危机。他创办的橡树资本总资产管理规模超过1000亿美元，平均年化投资回报率高达19%。他定期撰写的投资备忘录是华尔街必读的文件，连股神巴菲特也对他给予了高度评价。

他在接受采访时表示，近年来他一直非常谨慎。在3月和4月市场暴跌时，橡树资本是一个大买家，但现在没有明显的“便宜货”。美联储的行动是绝对必要的，但却给价值投资者带来了困难。他对目前的市场感到非常不确定，认为是时候回到谨慎的状态了。

但不代表这个时候就应该卖。他说，投资最大的错误不是买有长期发展前景的核心资产，更大的错误是卖。

那么，对于霍华德·马克斯来说，他如何解读疫情的影响、美联储的应对措施、股市及其走势，以及对未来的投资？在目前的市场环境下，他合理的投资策略是什么？

一、市场观点

1.这几年我很谨慎，市场上没有“便宜货”

腾讯财经:首先我想问一下，今年上半年的市场和经济形势如何影响了奥克资本的投资策略。

霍华德·马克斯:近年来我们一直非常谨慎。

疫情爆发前，我们认为市场处于高位，经济已经复苏了很长时间。我们不知道接下来会发生什么，但我们知道市场容易受到外部因素的影响。今年年初我们还保持着谨慎的投资组合，后来疫情来了。

3月份市场大幅下跌，我们也没有变得很激进，主要是买3月9日到3月23日这两周价格大幅下跌的公募债券。我们成交了。然后，市场很快转向上行，我们很难在市场上找到“便宜货”。

现在，我们再次处于谨慎状态。由于美联储和美国财政部的行动恢复了市场信心和流动性，债券市场没有明显的“便宜货”。

腾讯财经:由于新冠肺炎疫情的爆发，很多公司都面临现金流危机。你认为这是买入不良资产的黄金时机吗？不良资产，即好公司的资产负债表，但暂时表现不佳。

霍华德·马克斯:在投资中，我们通常采用逆周期方法。也就是说，当周期上行、企业盈利表现良好、经济强劲、市场情绪乐观、价格上涨时，我们往往会持谨慎态度。当周期下行、经济疲软、企业利润差、价格下跌、市场情绪低迷时，我们会变得更加激进。

一方面，许多企业面临现金流困难，公司债券价格大幅下跌。我们确实从我们认为能够生存和繁荣的公司购买了大量债券；另一方面，美联储的行动导致债券价格上涨。因此，大多数公司债券的价格都不低，甚至有些公司信用差但债券价格高——这与我们要找的投资标的正好相反——我们要找的是信用好但价格低的债券，但我们面临的是信用差价格高的局面。

我们现在更加关注私募债券。急需流动资金的公司经常来找我们，我们也发放了几笔大额救助贷款。我们不从二级市场购买债券，而是将资金直接投资于有需要的公司。从4月初开始，我们基本上做到了这一点。

腾讯财经:如何评价美联储刺激经济的措施，尤其是购买公司债券的行为？对美国经济复苏有帮助吗？是否影响以债券投资为主的奥克资本的投资？

霍华德·马克斯:我更喜欢称美联储的行动为支持或救助，而不是刺激。美联储的行动是美国经济的“救命稻草”，是为了保持经济“活力”，而不仅仅是为了刺激经济。在我看来，美联储和美国财政部的行动是绝对正确和必要的。

要意识到这一点:有些事情可能会有负面后果，可能不完美，但并不意味着它是错的。

问题在于，美联储和美国财政部的行动推高了大多数资产的价格，这给Oak Capital和其他试图寻找“便宜货”的投资者带来了困难。

我们本来可以以很低的价格购买一批公司债券，但是因为美联储和美国财政部的介入，低价并不存在。未来几个月，很多企业可能会再次面临流动性短缺的问题，他们的债券价格会再次下跌，但美联储不可能一直保持这种资产购买速度——这就是为什么我们现在必须谨慎而不是激进的原因。

总的来说，我们现在对公募债券市场持谨慎态度，耐心在私募债券市场寻找机会。

2.股市强劲反弹是理性的，但没有基本面支撑

腾讯财经:自3月底以来，全球许多国家的股市都实现了强劲反弹，但全球仍处于非常严重的公共卫生危机之中。如何理解全球股市表现与疫情的背离？市场的强势反弹是否理性？

霍华德·马克斯:我认为这是合理的。

一方面，我们遭遇了这场疫情，正面临80多年来最严重的经济衰退；另一方面，美联储和美国财政部似乎有取之不尽的政策弹药。这些强大的力量相互碰撞。这一次，美联储和美国财政部赢了。逻辑是美联储和美国财政部提供流动性支持，让企业得以维持，市场乐观情绪重燃，资产价格被推高。

问题是，这合理吗？

我们需要注意的是，利率在持续下降，这使得资产更具吸引力。例如，当基准利率为12%时，收益率为8%的债券看起来没有吸引力；当基准利率为5%时，收益率为8%的债券看起来非常不错；如果基准利率降到零，收益率8%的债券就像赢了；如果基准利率降到负值，收益率8%的债券就像是在给钱。

美联储通过提供流动性和降低利率来鼓励资产购买，这推高了资产价格。因此，我们不能说市场反弹是非理性的。

然而，一个重要的区别是，目前资产的高价格没有基本面支撑——不是因为经济强劲或公司运营良好，而是因为美联储和美国财政部通过货币和财政工具创造了需求。

3.投资不容易，也不可预测

腾讯财经:可以看到，新冠肺炎疫情已经反复。如果不幸大面积二次爆发，股市会不会再次见底？

霍华德·马克斯:这个问题至关重要，但很难回答。

如上所述，目前资产价格高企不是因为经济和企业基本面强劲，而是因为美联储提供流动性，降低利率。这表明美联储需要增加购买力，提供更多流动性，并继续降低利率，以保持资产价格更高。

但美联储能继续这样做吗？如果没有，美联储停手市场会调整吗？没有人知道答案，没有人知道美联储和美国财政部是否面临宽松的配额或债务上限，是否会被迫停止行动。

当然，美联储是独立的，但美国财政部的行动取决于其他政府部门。在我看来，政治因素的影响越来越大，可能会制约财政部的行动。

腾讯财经:什么会引发市场回调？美联储，美国大选，油价，还是其他？

霍华德·马克斯:同样，这是一个不可预测的问题。

这可能是因为美国政府无法就进一步的支持行动达成一致，因为疫情比大家预期的更严重，因为疫苗已经推迟，或者是因为其他原因。

我们永远无法预测未来，就像我们永远无法预测新冠肺炎疫情一样。什么会引发下一次市场崩盘？可能是另一个意外，我们无法预测。

有趣的是，如果我们回头看，在2019年12月甚至2020年2月，很多人告诉我，我知道市场不可能永远这样上涨，但我想不出有什么能阻止它。没有人能想到这次新冠肺炎疫情。

现在，我无法预测股市是否会下跌，因为美联储仍在尽可能多地提供支持，我们不知道这种支持是否会永远持续下去。

腾讯财经:今年上半年纳斯达克和FAANG创出历史新高。如何看待今年下半年的价值股和成长股？哪个会做得更好？

霍华德·马克斯:哪些股票会更受欢迎仍然是一个不可预测的问题。

即使疫情来了，经济疲软，以FAANG为代表的科技股、成长股依然是优秀的公司，让世界变得更有效率。目前，这些公司仍有望在未来的世界发展中占据主导地位。

一方面，科技公司的经营状况很好；另一方面，强劲的股价已经为他们未来的业绩预期定价。我们来看看周期股和价值股。他们做得非常好，他们的股价处于历史低位——他们看起来很有吸引力。但事实上，周期股和价值股多年来一直表现不及成长股，这种情况是否会扭转，很难说。

投资不易，每一个投资决策都很难，这是每个人都有的道理。市场的存在是让投资决策变得困难。好东西贵，坏东西便宜。他们之间如何选择？你是愿意在高位买好公司的股票，还是在低位买运营好的公司的股票？这不是一个容易的决定。

在我看来，投资是反直觉的，看似明显的可能是错的。每个人都应该足够谨慎地对待投资决策，在成长股和价值股之间做出选择是最困难的决策之一。

3.经济将呈现“挂钩”复苏，负利率不适合美国

腾讯财经:关于负利率。从欧洲和日本过去的经验来看，负利率会对资产价格产生什么影响？美国会进入负利率吗？

霍华德·马克斯:如前所述，利率越低，金融资产就越有价值。负利率的一个直接影响就是会推高股票等证券资产的价格。

欧洲和日本实行负利率已经有一段时间了。理论上，负利率可以鼓励银行放贷，居民消费，从而刺激经济。但问题是，没有迹象表明负利率政策的有效性。

我认为负利率不适合美国。首先，我和当地的一些美联储主席和理事谈过，他们都表示美联储不会采用负利率；此外，美国经济仍然比大多数其他国家强大，负利率是应对经济疲软的政策。

腾讯财经:经济会呈现怎样的复苏？u型、V型、W型、耐克勾型、之字形，还是最悲观的L型？

霍华德·马克斯:我不认为它会是V型的。对我来说，V型意味着对称，也就是说，经济上升和下降的速度是一样的。经济已经开始复苏了，但我认为恢复的速度不会像下跌时那么快，但我认为会逐渐慢慢恢复。

大多数人认为，经济要到2021年第四季度才能恢复到疫情前的水平。我也这么认为。这意味着需要18个月才能从三个月的下跌中恢复过来。所以我不会称之为“V型”，我会称之为“钩状”:它急剧下降，然后缓慢上升。

第二，关于投资理念

1.美联储无法在2020年解决危机

腾讯财经:了解市场周期是你最重要的投资思路之一。我们现在处于市场周期的哪个阶段？你经历过的当前周期和过去的情况有什么异同？我们应该如何为即将到来的周期的下一阶段做准备？

霍华德·马克斯:首先，我想明确一点，2020年发生的事情不是我们通常所说的周期。

我研究周期。2018年，我出版了一本叫《循环》的书。我们通常所说的周期是这样的:市场走出低谷，经济变强，公司经营变好，股价开始上涨，市场情绪好转，然后经济开始走弱，企业利润差，股价开始下跌，市场情绪低迷，直到见底。这是一个起起落落的过程:先涨后跌，再跌再反弹——这就是我们通常所说的周期。

但这一次不是循环。这一次，原本非常健康的经济受到了外部冲击。就像突然被从外台空飞来的流星击中。没想到，这和周期无关。

此外，还有一个不寻常的特点，那就是当经济处于低点时，股价也处于低点。但是，由于美联储和美国财政部的行动，现在显然不是这样，资产价格处于非常高的位置。因此，再一次，这不是我们通常所说的周期，也是我们现阶段和之前经历的周期的巨大差异——经济疲软，但资产价格高。

另一个区别是，现在发生的不是经济活动的正常波动，而是一次性的外生冲击。现在这是一场公共卫生危机，而不是金融危机，所以这一次，单靠美联储和美国财政部无法解决这场危机——他们可以刺激经济，他们可以推高资产价格，但他们无法解决最根本的问题，也就是新冠肺炎问题——只有药品和疫苗可以解决这个问题。

2.目前的市场不是泡沫，但已经完全定价

腾讯财经:在4月6日发布的题为《校准》的投资备忘录中，你写道，“现在是谨慎的投资者减少过度强调防御，转向更中性的立场甚至是进攻方向的时候了。”这是你在市场底部时的判断。

三个月后，市场重回历史高位。你在最新的备忘录中写道，你对5月和6月的市场增长持怀疑态度。现在，你对它应该是防守还是进攻有什么最新的看法？

霍华德·马克斯:当资产价格相对于基本面较低时，投资者应该更加激进；三月和四月初就是这种情况。当资产价格相对于基本面被完全定价或高估时，投资者应该保持谨慎和防御。就这样了。

我认为资产价格现在已经完全定价了——不是太高，不是疯狂的泡沫，而是完全定价。所以，我认为是时候再次谨慎了。

但我不是说这个时候就应该卖掉。经济可能会复苏，美联储和美国财政部可能会继续提供支持。

我想对所有读者说的是，你们应该觉得我对目前的市场没有把握。如果我不确定，你也应该确定。

腾讯财经:作为价值投资者，你总是强调寻找“便宜货”的重要性。全球范围内，现在市场上有哪些“便宜货”？如何判断一项资产是否足够便宜，你有什么标准或指标吗？

霍华德·马克斯:正如我之前提到的，投资并不容易。对于大多数人来说，你不应该期望自己在投资方面做得很好，因为投资需要专业的知识和技能。

而且，很多时候，市场上并没有明显的“便宜货”可买:好的资产总是贵的，而便宜的资产总是有明显的缺陷。

今天的市场也是如此。美国:美股价格不便宜，但业务状况良好，经济正在复苏；欧洲:没有美国好，但是价格比较便宜；日本:价格也便宜，但增长相当缓慢；新兴市场:价格更低，但影响更大。

3.投资最大的错误不是购买核心资产，而是出售核心资产

腾讯财经:“核心资产”是近年来中国市场非常流行的说法。你认为世界上的“核心资产”是什么？

霍华德·马克斯:有长远发展前景的好公司或好国家是核心资产。

你应该长期买入并持有它们——核心资产不是用来日内交易的，所以不要犯买卖的错误，这样会让你错过它们的长期发展。像亚马逊和腾讯这样的公司就是很好的例子。

作为像我这样的价值投资者，有时候我会买一些股票和债券，因为它们看起来很便宜，但我可能不会长期持有它们。一旦它们被完全定价或高估，我就会卖掉它们。

好公司好国家的资产可以持有20年。对于这些资产，最大的错误是不买，更大的错误是卖掉。

腾讯财经:疫情期间，奥克资本子公司落户北京。如何看待中国不良贷款市场和其他人民币资产的投资机会？

霍华德·马克斯:我们在中国的不良贷款市场已经活跃了五年。我们获得了大量的经验和专业知识，并取得了良好的效果。我们也持有大量的中概股，净值表现还算不错。我相信我们会继续在中国投资。

目前，每个经济体都面临着艰难的挑战，中国也是如此。我们不知道短期内会发生什么，但我们看好中国的长期前景。

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