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近日，复星医药发布2020年年报。2020年复星医药营业总收入303.07亿元，营业利润47.32亿元，同比增速仅为5.06%。与2019年27.1%的营业利润增长率相比，这一数字并不令人满意。整个2020年，复星医药有几个变化值得投资者关注。
一个
产品线调整
整个2020年，复星医药对产品线进行了重大调整。2020年，复星医药将移除血液系统疾病治疗领域的所有核心产品。虽然这条产品线的营收贡献度只是所有产品线中第二低的，但是砍掉这条产品线会直接减少约8亿元的营收。与此同时，中枢神经系统、抗传染病治疗等其他产品线营业收入较去年分别减少8.07亿和5.03亿。代谢与消化系统核心产品、原料及中间核心产品等其他产品线营业收入低于去年同期。在各种不利情况下，复星医药抗肿瘤领域核心产品的营收如雨后春笋般遍地开花，挑起了增长。营业收入从2019年的6.2亿增长到2020年的14.78亿，在主营业务收入构成中从倒数第一增长到第四，实现了质的飞跃，如图1所示。但此次产品线调整对复星医药业绩的影响并不是决定性的，这也与公司不断发展的思路有关。
图1复星医药近五年营业收入
2
高管经常离职
2020年，最值得关注的变化是复星医药高管频繁离职。2020年发布辞职公告的有12人，职位涉及副总裁、总裁、董事长等。剧烈的人事震荡不可避免地导致外界大量炒作，加剧了资本市场的疑虑。然而，复星医药并未对此做出积极回应。
表1 2020年复星医药高管变动情况
有相关媒体发表观点认为，市值和业绩与龙头企业的差距不断拉大，或为引发本轮高层震荡的因素之一。以恒瑞医药为例，截至2020年第三季度，其营收为194.1亿元，比复星医药少221亿元，但恒瑞医药实现归属于42.59亿元的净利润，超过复星医药超过17亿元。对此，市场也用脚投票。截至记者发稿，恒瑞医药市值为4863亿元，约为复星医药市值的4.65倍。
三
高杠杆和高商誉的背后
提到恒瑞医药，就无法回避两家药企盈利模式的差异。恒瑞医药的“R&D与模仿双轮驱动”模式，复星医药的布局主要以“内生增长、外延扩张、融合发展”为主，但这种模式弊端明显，这种外延式的并购扩张也导致该企业资产负债率远高于同行，商誉过高。公开资料显示，复星医药的资产负债率近年来在45%-50%左右波动，而同类公司恒瑞医药的资产负债率仅为12%左右。复星医药2020年年报披露的流动负债为248.72亿元，占总负债的66%，这也意味着公司必须保证充足的流动性，否则随时面临资金链断裂的风险。
M&A带来的第二个隐患是过度的善意。2020年末，复星医药商誉账面价值为86.77亿元，约占总资产的10%。在会计实务中，一般只确认和记录购买的商誉，即合并商誉，不记录其本身创造的商誉。合并商誉=企业合并成本-收购方在合并中取得的可辨认净资产的公允价值份额，也就是说“商誉”科目的账面价值单纯来源于企业的并购，没有实际意义。
有媒体称，复星医药是股权投资公司，这并非没有道理。2016年至2020年，复星医药的投资收益分别为21.25亿元、23.07亿元、18.15亿元、35.65亿元和22.64亿元。同期利润总额分别为35.73亿元、40.62亿元、35.80亿元、45.26亿元和46.78亿元。可以说，复星医药确实是一家合格的股权投资公司。
四
医药行业私募股权投资之路
复星医药的母公司正在扮演投资银行的角色。其主要任务包括:母公司集中各子公司闲置资金，优化资金配置，在各子公司之间进行调度；在国外投资并购，如果被收购的公司好，就培育上市。不能上市的，以三至四倍的市盈率出售给其上市公司；为子公司提供并购、上市、借壳、重组等中介服务。
通过多次并购，复星医药目前的业务板块包括:医药流通、医疗服务和医疗器械。
2004年2月5日，复星与中国国药集团成立国药控股有限公司，在国药净利润只有1500万元的时候，复星医药以令人震惊的70倍市盈率投入5.31亿元。历经十余年，国药集团成为国内最大的医药分销企业，为复星医药带来了丰厚的利润和便捷的销售渠道。当时这个投资好像是“天价”，目前也很划算。
医疗服务板块，2013年10月10日，复星医药以6.93亿元收购佛山市禅城区中心医院有限公司60%股权。作为中国改革的第一家公立医院，禅城医院已经成为中国二三线城市专科医院的管理模式，走上了对外管理、对外输出的道路。
在医疗器械领域，复星医药于2013年在以色列成立了sislam子公司，同年4月27日，复星医药通过sislam以2.216315亿美元收购了以色列医疗美容器械公司Alma Lasers ltd . 95.2%的股权。公司主营业务为激光脱毛、皮肤修复等美容设备，占国内医疗美容市场份额16%，居行业第一。2017年9月19日，西斯拉姆医疗有限公司作为复星医药的第一家子公司，在港交所成功上市，兑现了当时做出的在收购阿尔玛后54个月内实现单独上市的承诺。
五
结论
纵观复星医药的发展历史，可以认为是一家通过并购不断扩张的股权投资公司。就这样，复星医药在上市后的23年里实现了多次跨越，逐步实现了“中国力量嫁接全球资源”的战略。不可否认，复星医药通过这种扩张模式扩大了业务范围，触及了更多领域的核心市场，成为行业不可或缺的大玩家。然而，这种并购也为其未来发展埋下了隐患的种子。这种通过高杠杆支撑业绩的方式能持续多久？笔者认为，为了保持企业的稳定、长期发展，复星医药仍需聚焦医药企业的“产业”，逐步缩小并购等“副业”，发展更多产业。毕竟金融需要服务实体产业，科技是社会发展的第一生产力，才能逐步实现复星医药真正的“年轻化”。
结束
