引导阅读
对于目前整体的互联网业态，BAT的股票业务已经形成了相对稳定的进入壁垒。基于企业经营的风险考虑，我们认为应该更加关注管理层能力的变化。对于增量业务的考虑，我们认为有必要给予更高的风险测试作为相应风险溢价的背书，以充分预见可能的颠覆性创新和短期业务变化。因此，回顾这份关于阿里巴巴的研究报告，我们会尽量弱化对其各业务条线的单一描述，相应地加强对其各业务条线的横向比较，以及对可度量数据的挖掘和分析。
核心零售，聚焦渗透率转型
核心零售矩阵稳定转化，纵横维度边际增量协调
核心零售业务:目前我们分类的核心零售业务主要包括平台零售、新零售、跨境电商、批发贸易。其中，由于批发贸易与常规意义上的零售业务的区别，这里将其归为“核心零售概念”，便于业务阐述。
泛互联网门户:这部分主要涉及阿里巴巴的其他互联网业务。虽然其中一些与零售业务没有很强的直接协同作用，但反映了平台型公司泛互联网布局的特点。所以这一部分是分类整理的，以后我们会进行更深入的业务分析。数字娱乐服务、本地服务和创新业务。
工具业务:这部分业务在公司年报中单独列示。我们认为，每一项业务在与传统业务强协同的基础上，都具有很强的业务独立性和很强的增长潜力。物流网络配送、网络营销、互联网金融、云业务。
零售细分流量分化突出，后来者难以形成规模
从零售业务运营的角度来看，GMV考量是目前各互联网零售平台的主要衡量指标。在经历了新零售场景的下沉和物流配送区域的下沉后，零售增长点开始向社会零售和生鲜零售转移。但从目前各子方向的经营情况来看，存在明显分化。按照GMV在核心零售业务持续增长的假设，未来GMV的增量主要来源于现有用户流量的转化提升和增量用户流量的获取，但我们认为至少有一点是肯定的，那就是核心零售目前的延伸方向短期内很难形成第二规模，更多的是形成长期的协同效应和排他性竞争力。
核心逻辑的数据支撑:通过整理2018年12月独立设备月数和热门移动互联网行业同比数据，零售业务延伸的“社交电商”和“生鲜电商”明显处于高速增长阶段，母婴电商增速相对平缓，受消费群体限制，规模扩张已到了瓶颈。跨境电商同比增速为-11.6%，已经处于收缩阶段。考虑到统计口径主要是独立APP，我们更倾向于认为这个细分领域的集中度是平台电商。
作为这部分数据的持续对比，我们还整理出了2019年3月各细分行业的对应增速，分别为社交电商79.1%、生鲜电商47.8%、母婴电商-12.7%、跨境电商-27.0%。因此，整体来看，围绕电商的细分和渗透已经开始进入行业集中度不断提升的阶段，而其他的则呈现出新的高增长，但无论如何都难以与现有的一体化电商在绝对规模上竞争。
电商营销的盈利能力从何而来，何去何从
广告收入营销模式演进，流量差异化代言盈利结构
广告收入作为阿里目前零售利润的核心，不仅包括淘宝/天猫自有平台的广告收入，还包括基于自有平台开港的第三方合作广告收入。此外，优酷、UC等流量细分平台也提供了部分流量入口。而“阿里妈/达摩板块”主要作为互联网营销的数据平台支撑，“阿里鲁班”则是广告设计的长尾工具产品，具有一定的二次协同性。
阿里巴巴互联网大赛:我们认为，要了解阿里目前的广告收入业务，需要从内部和外部两个维度进行分析，尤其是考虑到目前内容营销的普及可能会直接影响公司未来的流量转化和营销模式。从外部维度看，随着以BAT为主导阵营的互联网生态和所有垂直领域进入寡头竞争阶段，互联网流量的营销转型开始更加强调场景协同、产品协同和内容协同。通过梳理近几年互联网广告收入规模下的移动广告收入占比，可以清晰地看到，未来三年移动广告的高增长红利将逐渐消失，围绕用户碎片化时间渗透的相应竞争策略也将日益强化。虽然BAT现有的竞争产品非常丰富，但大多难以解决流量背景下的盈利问题。因此，通过广告营销整合现有流量门户是平台公司的优先盈利路径。
百度:工具型广告门户持续走弱。从百度自身的产品序列来看，百度搜索和百度地图的流量主要集中在工具方向。相比阿里的零售流量和腾讯的社交流量，在移动互联网时代本来就缺乏转型优势，百度贴吧等社交流量门户在移动互联网时代缺乏竞争优势，导致其在平台营销竞争背景下缺乏可持续优势。
阿里巴巴:零售广告门户深耕。相对于其他流量门户的用户泛化，阿里巴巴现有的流量，尤其是淘宝/天猫的用户流量，自然具有消费导向的属性，因此在最终的盈利转化上，比其他两个有更强的优势。考虑到阿里妈妈在互联网营销上的深度融合，我们预计广告收入的货币化周期会继续拉长，但用户货币化的粘性也会相对增加。
腾讯:精准投放社交广告门户。腾讯广告的实现平台主要集中在微信和QQ。从碎片时间来看，这两种类型对应的用户时长应该是最大的。但考虑到用户兴趣点的分散和用户兴趣标签的集中，在最终的广告转化中，单纯的展示广告会影响整体的用户体验，因此小程序作为部分消费意愿的对接载体发挥了非常强的作用。目前我们很难看到腾讯的规模和精准在营销广告方向的双向提升，但精准一定是小程序广告载体的实现路径。
阿里巴巴的互联网营销矩阵:阿里巴巴的营销矩阵也经历了明显的产品转型。除了传统的广告竞价作为实现内部流量广告的入口，用户数据挖掘的数字营销产品线主要对应整个平台。目前，基于内容营销的“超级推荐”主要通过淘宝平台上的“猜你喜欢什么”“微淘”“淘宝直播”“有好货”四个模块进行推广。
传统广告竞价:传统广告竞价产品包括淘宝火车、智选、品小宝，以CPM、CPC为主要收费模式。淘宝培训通过关键词排名帮助商家搜索推广；智选通过对全网流量的实时竞价，帮助商家进行全网推广；品小宝通过在PC和无线终端上提供大规模展示和广告，传达品牌价值理念，进一步提升品牌影响力。
数字营销:在传统广告资源的基础上，数字营销以消费者为核心，以数据为资源。通过对消费者跨平台、跨终端、线上线下多维度消费数据的收集和分析，整合在Uni ID中，精准刻画用户画像，将消费行为转化为品牌主的数据资产，从而更高效地连接品牌主和消费者，实现品牌营销的数字化、精准化。具体来说，Uni Desk为代理商提供全链路营销解决方案，Brand Hub为品牌主提供全球运营解决方案，Brand Data Bank和达摩盘为数据分析提供支持。
内容营销:2019年4月，阿里妈妈正式发布了信息流营销新产品“超级推荐”的beta版，将淘宝培训的针对性推广和智能钻石产品的推广融为一体。“超级推荐”从全场景覆盖、多风格创意传播、数据技术驱动、多维价值四个方面入手，让用户在逛淘宝的过程中找到更符合自己意愿的产品和内容，实现“货”找“人”精准。
相对于传统的以广告空间和资源投放为会计收益的广告竞价模式，在广告投放的转型中，内容营销主要以用户购买行为的实现为会计收益标准，因此其建模效果短期内还有待观察，但作为一个长周期，可以为公司提供相对增量的营销收益，我们认为从2019年开始，未来将逐步贡献更高比例的收益。
从阿里目前流量货币化的情况来看，B2C品牌的广告支出应该构成核心收入，这与流量分化关系很强。同时，我们认为需要考虑社交电商和内容营销这两种新兴模式可能带来的影响。至少对于阿里巴巴这样的平台电商来说，即时机遇也是挑战。
品牌电商的流量背书:传统品牌运营商经历了“线上渠道拓展”的第一阶段和“品牌触达”的第二阶段，现在已经开始进入专业化品牌运营阶段。一些国际品牌选择外包服务，而国内品牌主要通过组建自己的电商团队进行线上运营。无论你选择哪种方式，淘宝/天猫品牌的线上增量和存量构成了其广告收入的部分核心。虽然阿里巴巴也面临着越来越多来自垂直细分电商平台的直接竞争，但这种竞争主要集中在长尾用户，我们认为未来电商流量仍将以寡头竞争为主。
社交电商的渗透竞争:正如我们上面提到的，随着B2C业务和C2C业务的市场结构开始固化，平台流量也开始形成一定的支付壁垒，很多C2C商家在导入流量时倾向于使用社交平台作为引流。
单看阿里的“淘宝/天猫”，社交电商的快速崛起可能会对平台的流量水平造成一定的扰动。但我们认为单纯租宝的社交传销模式很难对其现有的C2C市场构成威胁，但基于精准用户营销和用户兴趣标签的高质量流量转化，将在未来带来更为灵活的广告收入增长。因此，从C2C的角度来看，未来核心增量市场主要集中在三四线城市的强势渗透。
内容营销的挑战/机遇:通过对比2013年和2018年互联网用户获得的信息分布，可以看出短视频/直播用户时长快速增长。同时，随着5G带宽的强力推进，可以预期视频内容营销将成为移动互联网的核心增量。目前可以看到，天猫在很多产品页面上已经开始用“短视频”取代原有的图片界面，同时增加了直播推荐的购买入口。虽然这种产品创新推荐与“带颤音的短视频”的营销效果相比还处于起步阶段，但说明电商平台从文字/图片到视频载体的演进将成为未来的必然趋势。
电子商务竞争的存量模式及未来竞争的参考方向
从绝对规模来看，互联网用户增速已经开始进入相对瓶颈，横向维度的用户数据挖掘和纵向维度的区域渗透是目前所有互联网公司关注的重点。通过梳理2017年和2018年不同互联网细分市场的用户增长率和渗透率，我们可以清楚地看到，网购和网付空之间仍然存在较高的渗透率，同时也存在较高的用户增长率。当然，这一点与我们对互联领域下沉和渗透的观点不谋而合。
流量红利逐渐消失:从近三年实体商品网上零售额与主流电商营收的对比来看，快速增长的纯行业红利阶段正在消退，目前对电商营收的预期多集中在未来整个国民消费增速的贡献以及区域渠道下沉带来的后续增量。但我们认为，要从营收结构上扭转阿里巴巴盈利能力的增量立足点，可预测的部分应该是盘活“存量流量”。
SKU/折扣差异持续减弱:目前基于SKU的电商贴标持续减弱，尤其是物流端服务差异减小后。至少从B2C电商的角度来看，单纯靠扩大SKU是很难实现规模增量的。对于阿里巴巴来说，C2C业务不仅提供了大量的活跃交易，还提供了很大程度的灵活SKU。从目前的渠道下沉来看，GMV的提升体现在双C端，而不是单一的需求拉动。
购物模式的回潮:拼多多的迅速崛起，让“购物模式”重新回到了大众的视野。其GMV的快速增长主要得益于:1。电商行业长期竞争的业态，C端的供给被洗出平台；2.渠道下沉带来的物流持续规模化和运营成本的降低；3.社交交通入口处的购物模块配备了成熟的技术，可以实现快速引流。同时，在“社交营销”和“单品订单规模”的天然属性加成下，单品极低价格的优势相对凸显。
但我们认为，虽然逢低买入模式是第一位的，但仍然不能违背两种商业本质的价值规律。1.对于价格敏感度低的商品，供需双方的营销成本都不能太高，所以这部分对应的GMV基本上没有形成广告收入的可能，只能回归到提成模式。2.对于价格敏感度高的商品，虽然有可能通过工厂直销获得高用户增量和高GMV增长，但一旦长期触及SKU天花板，很难与现有B2C平台形成大规模竞争。所以，回到淘宝的购物模式，目前来看，我们认为这只是一个“后续策略”，短期内无法直接影响其现有业务。
通过前面的逻辑梳理，可以看出“零售流量/GMV”及其“广告/佣金收入”是表里关系。当然，从目前各大电商商业模式的演进路径来看，基于协同业务的云服务和会员收入也可能成为其未来盈利结构的主要贡献点。考虑到阿里巴巴云服务的规模和独立性，本部分主要分析阿里的区域下沉和会员服务。
物流渠道下沉现状及未来竞争点:通过对比阿里巴巴、京东、Suning.cn、拼多多等城市的电商用户分布，可以明显看出阿里巴巴在区域城市的用户相对均衡。JD.COM、Suning.cn自营物流仓储使其在一线城市和新一线城市的用户更具优势，而拼多多借助社交营销和购物模式，在二三线城市的用户渗透率更高。其实单纯对比各个电商平台的物流渗透网络，我们认为从长远来看意义不大，因为考虑到金融和供应链下沉的协同因素，甚至包括未来围绕中小企业和对应商家的云服务，阿里巴巴在这方面的潜在流动性会更强。
会员服务的差异化比较:从目前各电商平台对自身会员服务权益的整合来看，主要是基于“商品折扣”、“运费福利”和“生态权益”。其中，商品折扣的形式类似于传统零售商的“定期/固定品类折扣”和折扣的形式，电商平台之间的竞争优势并不明显。对于运费收益，基于自营物流价格明显上涨，JD.COM和苏宁的会员权益相对优势更加突出。对于生态圈的内容整合，我们认为很难形成有效的协同效应，更多在于现有用户的转化。
最终我们可以看到，阿里巴巴的会员用户主要集中在活跃用户上，与会员门槛相比，我们可以清楚地看到，阿里巴巴888元的门槛基本上是没有意义的，更多的是引导活跃用户进行购物行为，因此可以预计“会员收入”在现有商业模式下很难独立核算，或者形成规模。
跨境电商，行业增长支撑盈利逻辑
阿里巴巴与跨境电商业务相关的品牌线主要包括B2B跨境业务、B2C业务和海外电商，其中全球速卖通主要对应阿里巴巴的B2C跨境业务，天猫国际主要对应B2C跨境业务。Lazada作为辐射东南亚的电商平台，也可以算是纯粹的海外电商平台。当然，随着一带一路政策的不断推进和完善的跨境物流，将直接与国内业务形成协同预期。因此，在这一部分，我们将根据这三个业务内容来分析竞争力和利润支撑点。
全球速卖通/天猫国际，B2C业务供应链持续渗透
天猫国际和全球速卖通最大的区别就是天猫国际的C端是国内买家，全球速卖通的C端用户是海外买家。就两者而言，竞争业态的差异也非常明显。天猫国际所在的跨境电商进口端，面临着各大电商平台的同质化竞争。目前，竞争的焦点仍在SKU品牌扩张和海外直营仓库建立两个方向。然而，全球速卖通处于相对开放的竞争状态，短期内继续受益于对外出口贸易的增长和跨境电子商务的全球渗透率。
天猫国际竞争现状:天猫国际目前隶属于天猫进出口事业部，成为天猫三大板块之一。就天猫国际的竞争环境而言，现有的跨境电商平台竞争优势各不相同，其中自营模式主要为彩妆、护肤、3C、家电等众多标准化的全球标准化产品提供质量保障，平台模式为传统海外采购的线上化。
在这两种基本模式的基础上，各平台都构建了自己的竞争壁垒，如网易考拉、小红书、美图/蜜芽等。天猫国际的主要竞争优势是“持续富裕的SKU”，这当然也依赖于阿里传统的流量优势和全球B端供应网络。
天猫国际的战略差异:与其他跨境电商公司“被动满足海外购买需求”相比，天猫国际的SKU富力实际上是在积极引导和挖掘海外购买需求，特别是通过将来自世界各地的本土中小品牌引入中国市场，实现供需循环双增的战略，使其在现有的跨境电商竞争格局下不断获得绝对的市场增量。截至目前，天猫国际已将77个国家和地区、4000多个品类、2万多个海外品牌引入中国市场，其中80%以上是首次进入中国。未来五年，天猫国际计划覆盖120多个国家和地区。
速卖通的竞争地位:速卖通速卖通成立于2010年，最早定位于跨境B2B平台。2012年正式转型为出口导向的跨境电商，其中B端以国内卖家为主。根据公司近期的策略，预计未来很多国家和地区的卖家会互相沟通。目前，速卖通已开通18种语言的站点，覆盖全球220多个国家和地区。海外买家数量已超过1.5亿，25-34岁人群是主要消费者。它在全球100多个国家的购物APP下载量排名第一。
速卖通的全球网络渗透与“一带一路”战略下的全国和区域辐射有关。据官方披露，截至2018年，速卖通平台56%的买家来自“一带一路”沿线国家和地区，贡献了57%的订单和49%的交易额。
速卖通市场份额:速卖通作为阿里巴巴的B2C业务，近年来发展稳健有力。由于无法获得直接份额数据，我们通过间接数据从两个角度分析速卖通的市场份额。易观国际披露的数据显示，根据全球各国电商平台排名，速卖通主要在欧亚地区扩张，目前已成为俄罗斯、德国、英国、西班牙等国家或地区的主要电商。其中，俄罗斯业务表现强劲，在俄活跃买家约2000万，收入增长贡献10%。
此外，根据易观数据在国内卖家中的调查统计，短期内“一超多强”的局面将持续存在，亚马逊保持绝对领先地位。但全球速卖通依靠阿里强大的流量导入和电商运营，未来增长可期。
全球速卖通的平台框架:全球速卖通卖家入驻一个类似淘宝的标准，那就是“好货源+线上运营能力”。卖家可以根据自身条件在三种跨境方案中选择“自开”、“托管”和“供货”。鉴于平台自身运营能力的提升，卖家开通了“全球速卖通服务市场”“全球速卖通大学”“跨境物流方案”
全球速卖通的战略预期:根据全球速卖通2019年公布的战略规划，除了已经开放的俄、土、意、西，未来全球速卖通平台将向全球零售卖家开放平台销售功能，在原有的“本地到全球”升级为“全球到全球”的B2C跨境电商平台，因此可以预计全球速卖通业务规模将进一步增加，同时在全球辐射范围内，
海外电商平台Lazada辐射东南亚
2017年6月30日，阿里巴巴首次向Lazada投资10亿美元，随后在2018年3月19日，阿里宣布将向东南亚电商平台Lazada投资20亿美元。同时，蚂蚁金服集团董事长、Lazada现任董事会主席彭磊也将担任CEO。
海外电商平台的开拓属性:当时国内线上零售正经历线上线下赋能下降。从线上零售的静态格局来看，国内线上零售的业务转型正在深挖销售渠道和垂直细分。总的来说，与网络零售的创业期相比，这两个方向的分化程度很大。
1.线上线下的协同，更多体现在传统零售的新赋能，这种资产导向运营的服务溢价增加，来自于线上零售增长惯性的必然。
第二，垂直细分场景的尝试是基于一个小而宽的轨迹。在这条赛道的资本优势被绑定的前提下，BAT只能通过两种可供选择的路径来保证自身的固有地位，一是获取潜在威胁，二是投入资本支持相应的竞争对手。因此，在此背景下，投资Lazada具有区域扩张的先锋属性。与国内竞争业态相比，东南亚在线零售市场仍处于开拓时代，尤其是其移动用户规模与国内相比仍处于快速增长期。因此，仅从资本效用比来看，实现流量的逻辑仍然适用。
Lazada海外竞争:考虑到Lazada是泰国第一家本土电商公司，我们首先分析了泰国的营商环境。根据Euromonitor披露的数据，在经历了低基数的高速增长后，未来三年泰国移动电商的销售规模将回归稳定增长区间，其在整个B2C电商中的渗透率也将从2018年的45%提升至2020年的52%。目前，从其市场份额分布来看，lazada以23.3%的市场份额排名第一。
Lazada/Shopee流量对比:通过股权渗透可以看出，Lazada和Shopee是携手作战，实际上是阿里系和腾讯系的细分市场之争。Shoppee的母公司是Garena，前身是东南亚的一家网络游戏公司。2017年5月，该公司获得5.5亿美元融资，用于扩展其移动电商Shoppee，该公司于同年1月在纽交所上市。其大股东为腾讯，占33.4%。
因为Lazada更倾向于B2C模式，而Shopee模式是C2C，所以Lazada在流量聚合方面优势明显，但考虑到Shopee的社交属性，长期具有高速增长的潜力。综合来看，考虑到东南亚现有物流网络和移动支付仍有较大提升空，移动支付渗透率将逐步取代PC流量，Lazada短期内仍处于高增长、高支出阶段。
阿里巴巴国际站，B2B跨境电商数字化再造
对于1688国际站的分析，我们很难找到直接有效的数据作为业务参考，所以在这一部分，我们主要通过定性分析来探讨其业务现状和未来可能的增长。目前，1688国际站的主要业务模式仍是“中国企业出口”的B2B跨境，因此对标仍以“敦煌网”为主。但考虑到公司目前“数字化重构”战略的持续布局，未来极有可能演变为“全球销售”的全球B2B跨境电商。
国际站“内生增长”:通过对比其平台2016-2018年活跃买家、支付买家和订单的同比增速，可以清晰地看到活跃买家数量已经进入稳定增长区间，而在支付转化率方面则呈现高速增长趋势。考虑到在“数字化重构”战略下，公司升级了“信用担保”、“支付金融”、“基础物流”和“跨境供应链”，最终实现了国家和行业的定向引流。可以预计，其“全球销售”将在此基础上更顺利地实施。根据公司官方披露，“全球销售全球”占5%。目前平台已经开放了美国卖家的存在，可以预期这部分在未来会变得确定。
贸易不确定性的潜在影响:对于当前全球贸易的强不确定性，我们预计会对B2B行业的整体增速产生直接影响，具体来说就是对公司整体询价量的影响。但考虑到活跃买家数量的增长速度以及全球销量和全球业务的确定增量，营收的变化不会特别明显，而应该体现在净利润水平上。
基于阿里的区域市场拓展，我们认为对于整个业态来说，并不是一个企业的独立事件。从小规模贸易的用户类型来看，B2BB2CC2C，前两种模式得益于FTZ和一带一路的政策效应，在跨境渠道和平台上已经初具规模。后者的跨国渠道仍局限于大型零售平台的全球采购渠道和相应的港口运价，仍有空的规模增长。因此，以东南亚在线零售市场为例，在从支付端口、物流、商品标准化等方面形成平台优势后，实现与国内平台的无缝对接成为理所当然。当然，我们相信，这种“市场对市场”的贸易开放原则，将对中国参与全球贸易结构调整和人民币全球化产生一定的示范效应。
