今年9月美国回购市场的异常波动震惊了全球金融市场。虽然有各种解释，但被称为“央行的央行”的国际清算银行认为，现有的原因不能完全解释回购利率的异常飙升。
BIS认为，核心原因是美国银行体系在回购市场从需求端向供给端转变，而排名前四的银行作为重要的“边际放贷者”，放贷意愿不断下降。
此外，对冲基金等杠杆投资者增加了对资金的需求，但其传统的基金供应商货币市场基金却不愿意提供资金，这可能是回购利率飙升的原因之一。
季末税？美债发行？国际清算银行有不同的意见
回购交易是一种短期抵押贷款。
在这笔交易中，持有现金的借款人将证券出售给贷款人，贷款人承诺以相同的价格加上利息回购证券。
回购市场的功能是在金融机构之间重新分配流动性，其日交易额高达1万亿美元左右。这个市场的参与者不仅包括银行，还包括其他非银行机构，如保险公司、资产管理公司、货币市场基金等机构投资者。通过回购市场上的交易，这些金融机构可以帮助其他金融市场平稳运行。
因此，一旦回购市场出现任何中断，都可能迅速波及整个金融体系。
今年9月中旬，美元回购利率异常走高，当天触及历史最大涨幅约700个基点，刷新了几十年来的利率最高水平。正常情况下，回购利率日内波动只有10个基点左右，最多不超过20个基点。
这迫使美联储维持稳定，实施了一系列回购计划，通过购买短期美国国债来增加金融市场的美元供应。
事后，分析人士将这种异常归因于两个方面:
一是季末企业从银行提取巨款向财政部纳税，迫使银行减少存放在美联储的准备金；
第二，财政部发行的国债数量大幅增加，交易者往往需要在周一交钱。他们通过在隔夜市场借钱购买美国国债，大量美国债券在货币市场上吸引了流动性。
然而，BIS在周日发布的最新报告中指出，这些因素都是暂时的，不能完全解释回购利率的异常上升。
BIS认为，回购市场的变化始于金融危机后，关键转折点出现在2018年年中。
美国的“四大银行”是关键
BIS指出，自2008年金融危机以来，这个至关重要的资本市场发生了一系列变化。
从2008年底到2014年10月，美联储进行了几轮大规模资产购买，减少了可以在市场上购买的美国长期国债的自由流通。在此期间，银行积累了大量由美联储超额准备金利息支付的准备金余额。
2017年10月美联储开始缩减资产负债表后，银行准备金迅速缩水，银行持有的美国国债增加，从2013年底到2019年第二季度几乎翻了三倍。
转折点很快就出现了。
自2018年年中以来，由于大量发行美国国债，回购利率开始高于超额准备金利率，并发生了重大变化:整个美国银行体系从过去的净抵押品提供者转变为净回购市场资金提供者。
美国四大银行已经成为特别关键的参与者:它们的净贷款头寸迅速增加，到2019年6月底达到约3000亿美元。同时，以下25家银行减少了回购融资需求，使得整个银行业净回购头寸转正。
四大行似乎成了边缘放款人，可能是因为其他银行没有这样的规模，非银行现金供应商也达到了敞口限额。
美国四大银行已成为回购市场的主要贷款人:BIS报告
BIS指出，在四大银行重要性不断提升的同时，其持有的流动性资产越来越偏向于美国国债，数量远超其他规模较小的银行。
截至2019年第二季度，美国银行业持有的美国国债总额中，只有四大银行占比超过50%。与此同时，四大银行仅持有约25%的准备金。
四大银行持有更多国债，而财政部持有更多现金来源:国际清算银行报告
美国国债账户现金余额的变化也有影响。
近年来，美国财政部在美联储账户中持有的现金余额不断扩大，余额的波动也越来越大。BIS认为，由此导致的准备金减少和波动可能会降低四大银行的现金缓冲能力，降低其向回购市场放贷的意愿。
除了市场结构和资产负债表的这些变化之外，还有一些因素可能有助于解释为什么银行知道自己可以盈利，但不愿意向回购市场放贷。
货币市场活动的减少是央行声明扩张的自然副产品。如果这种减持持续时间较长，可能会导致滞后效应，阻碍市场运行。
例如，银行为确保市场及时平稳运行所需的内部流程和知识可能开始下降。这可能会导致员工缺乏经验，做市商数量减少，从而减缓内部流程。
此外，在满足监管要求方面，储备和国债是同等地位的优质流动资产。然而，在实践中，尤其是在管理内部流动性需求时，银行更愿意为更好的流动性储备资金。
BIS还认为，非银行机构参与者地位的变化也可能是回购利率飙升的原因之一。
例如，市场评论显示，前几个季度，对冲基金等杠杆投资者增加了回购政府债券的需求，以便为现金债券和衍生品之间的套利交易筹集资金。
自2017年以来，货币市场基金一直在向更广泛的回购交易对手放贷。然而，9月份，成交量的下降和价格的上涨表明，包括货币市场基金在内的供应商不愿意向这些市场提供贷款。根据市场情报，货币市场基金因资金流入强劲，担心出现大规模赎回的可能性。考虑到这些回购现在几乎占货币市场基金提供的回购总额的20%，交易对手敞口限制可能也是回购交易数量下降的原因之一。
