摘要
探索垃圾债券的市场收益率。随着2014年以来违约事件的发生和频发，中国高收益债券市场从无到有快速发展。虽然市场容量不容忽视，但仍是小众市场。同时，市场收益率的方差极大，十倍收益和零本金同时存在的可能性，使得这个市场的真实投资回报难以衡量。
垃圾债券的投资回报率是多少？我们选取了2014年以来上海证券交易所银行间市场、交易所竞价系统、区块平台、固定收益平台所有90元以下的交易记录，对历史垃圾债券的投资回报表现进行了回溯测试。结果显示:总体来看，2014-2019年垃圾债券投资综合收益率为-6.7%，市场投资整体处于亏损状态；价格段方面，成交价30元以下的投资收益率为正，而40-90元区间的整体亏损则表明“30以下买入”策略是垃圾债券投资的制胜法则；从企业类型来看，垃圾债券的投资收益率为:城投>非房地产国企> 0 >房企>非房地产民企，城投和国企的投资胜率较高；不同年份中，只有2014-2015年垃圾债投资的整体收益率为正，而2016-2019年的收益率为负。
思考与启示。垃圾债券市场的收益率更符合幂律分布特征，大部分结果落入薄利大亏，因此多元化投资可以有效保护本金；垃圾债券市场是一个“负和博弈”市场。二级市场投资者90元承接一级卖出后，折价转卖，每个投资者都遭受一定损失，直到秃鹫投资者在30元以下接手；高收益一级市场的缺失是垃圾债“负和博弈”的本质原因，市场不仅需要“流亡天使”，更需要“明日之星”；近期，高收益债券市场的热度再现，这源于折价的城市投资和盈利预期较高的国企的增加。预计市场热度还会持续一段时间。
核心假设风险。违约风险超预期，违约后回收率达不到预期。
一个
探索垃圾债券的市场收益率
MLF超续落后于MLF超续，超储率降至2017年水平，MLF超续落后于MLF超储率降至2017年水平。
随着2014年以来违约事件的发生和频发，中国高收益债券市场从无到有快速发展。如果以中国债券到期收益率超过7%来判断是否为高收益债，中国高收益债市场规模已达2.36万亿元，涉及1174个主体。虽然市场容量不容忽视，但这个市场还是少数，其中信用债市场的主要参与者，商业银行、普通基金和保险基金，参与度和活跃程度都不高。同时，垃圾债券市场收益率的方差极大，十倍回报和清仓本金同时存在的可能性，使得这个市场投资的真实收益率难以衡量，也没有明确的第三方评价。
90元附近的信用债投资回报率较低。我们在报道“我们应该阻止信用债的净价跌至90元吗？”初步探索了高收益债券市场的投资回报。模型回测显示，我国信用债市场在净价90元附近存在明显的亏损效应。统计来看，投资者不宜持有净价在85-93元的信用债，当净价跌到这个区间时，应果断实施止损策略。在实际操作过程中，我们经常可以看到一些信用主体现有债务的净价跌破90，然后迅速进一步下跌，最后稳定在30-60的垃圾债区间。因此，在投资者的实际感受中，购买90元附近的债务并不是一个安全的策略。
50-80价位段面临高违约率和低回收率的双重考验。进一步推演，如果信用债来到离90元更远的价格区，比如80元以下，会延续85-93价格区间的低预期收益率吗？我们认为，这种低预期回报率可能仍然存在。事实上，80元以下信用债的投资思路与一般信用债有本质区别。他们在信用风险低的情况下不吃优惠券，但一方面只是在游戏中赎回，另一方面违约后的回收率更高。但考虑到我国信用债市场80元以下信用债违约率已经较高，且回收率远低于国际平均水平，净价较高的价格段可能面临较低的预期收益。
“30以下买入”可能是一个不错的策略。从这个意义上来说，纯低价博弈回收率的秃鹫策略已经成为现实层面上的另一种可行策略，比如只在30元以下买入垃圾债券的“买30以下”策略。这种策略在选择有价值凭证的基础上保证了回收率，通过低价买入保证了安全边际，同时以小概率获得了刚刚赎回的可能性。在这方面，近期购买永煤并短期融于10元是比较成功的案例。
本文系统梳理了中国垃圾债券市场的历史交易和违约主体的偿付情况，系统计算了垃圾债券的整体收益率、各价格区间的加权平均收益率以及其他分类下的垃圾债券收益率。通过数据对比，着重揭示“30以下买入”是否是好策略。
2
垃圾债券投资回报统计
MLF超续落后于MLF超续，超储率降至2017年水平，MLF超续落后于MLF超储率降至2017年水平。
选样
我们将垃圾债券定义为总成交价在90元以下的债券，从银行间市场、交易所竞价系统、大宗平台、上交所固定集合平台中选取2014年以来的29212笔垃圾债券交易记录。其中，银行间市场3371个，交易所竞价系统12637个，交易所区块平台4601个，上交所固定集合平台8603个。为了保证垃圾债券成本和收益的可比性，我们将非违约主体的存续债务从交易数据中剔除。同时，为了避免数据挖掘的问题，我们在2020年1月以后淘汰了很大比例的交易。进一步剔除小交易，合并不同交易场所的日内交易，最终获得4849个交易样本。
通过对交易数据的初步分析可以发现，90元以下的交易主要集中在人民币区间，占比62.8%，且占比依次在中、低、中、高区间递减。从类型上看，城市投资的大量交易集中在元区间，而房企的交易集中在元区间，非房地产国企和民企的交易分布更为均匀。从年份来看，2014年几乎没有低于70元的低价成交，2015-2016年低价成交逐渐增加，2017年下降后2018-2019年再次增加，2019年成交分布最为均匀。
垃圾债券投资收益率的计算
我们用垃圾债券交易的历史数据模拟投资成本，以垃圾债券的最终价值估值为基础模拟投资收益的表现，即垃圾债券的投资收益=垃圾债券的最终价值估值/垃圾债券的交易价格-1。
对于垃圾债券的最终价值估值，我们依次采用以下方法进行估算:
如果债券最终支付，最终价值估计为100英镑。违约债券的偿还率被估计并用作估值。债转股采用以下公式:估值=偿还率×100，其中偿还率=债务留存率×50%+×公告前20日股票交易均价×每100元/100股可转换股票。对于没有清算计划或清算计划和赎回不明确的违约债券，以实际赎回为准。对于无法预估或实际支付还款率的违约债券，若自2020年8月起出现违约后的交易数据，将以平均交易价格作为其估值。对于还款率、实际赎回、交易数据缺失的凭证，根据不同企业的性质，国有企业历史平均还款率为26%，民营企业为10%。违约主体存续债券以该主体下其他违约债券的估值为基准。
下表显示了上述估算方法中一些典型样本最终值的估算:
基于4849笔交易记录计算出的收益率显示，整体来看，垃圾债券的交易收益率主要集中在小盈利和大亏损之间，亏损的可能性较高。从年份来看，2014年至2015年，垃圾债券的成交额多为盈利。虽然暴利较少，但也有大量的微利机会。2017-2019年中期，亏损和高利润机会迅速增加。从类型上看，对城市投资的信仰并没有被打破，大部分城市投资的高收益投资都能获得一定的收益。投资非房地产国企亏损的概率相对较小，而投资非房地产民企亏损的可能性较高，博弈需谨慎。就不同价格段而言，垃圾债券投资存在亏损的可能性，亏损主要是-30%以上的大额亏损。进入50元以下细分市场后，大赚甚至巨亏的可能性也在快速增加。
此外，为了更严格地反映垃圾债券市场的历史收益率，我们将每笔交易的信息纳入收益率模型。垃圾债券市场综合收益率=每只垃圾债券的σ投资率=交易金额的σ×权重。
结果显示，2014-2019年垃圾债券投资综合收益率为-6.7%，整体市场投资处于亏损状态。整体违约风险高，违约后回收率低是损失的来源。进入这个市场的投资者平均不赚钱，这可能是中国垃圾债券市场被边缘化的核心原因。
按价格分类的回报率
“30以下买入”是垃圾债的制胜法则。至于拆解垃圾债券的整体回报率，从不同的价格段来看，30元以下的投资回报率为正，20元以下的投资回报率甚至超过100%。一旦超过30元，投资回报率就会像悬崖一样下跌。在30-40元的区间内，投资回报率只有5.5%，40元之后，回报会由正转负。所以“30以下买入”策略是整体成立的，30元可以称得上是买入垃圾债券的“安全区”。
简单估算一下各区间的违约率、回收率和预期终值也可以确认上述结果:人民币区间的预计终值分别为76.3元和66.0元，均落在区间价格的下沿，即80元和70元。下图，表示所有区间内交易都没有正的预期收益；区间的预估终值预计落在区间内，意味着这个区间的投资只能勉强实现不亏损；区间的估计预期终值高于区间的上沿，区间内的投资具有明显的获利效应。
但考虑到秃鹫型“30以下买入”策略通常投资回报周期较长，需要承担后续回收面临的诉讼成本，且我们可能对违约债务的实际回收存在误判，因此“30以下买入”策略的实际收益率可能低于我们的计算，但这并不妨碍“30以下买入”成为垃圾债投资的制胜法则。
按企业类型分列的回报率
从不同类型来看，垃圾债券的投资收益率为城投>非房地产国企>房企>非房地产民企。从加权平均收益率来看，城市投资、非房地产国企、房企和非房地产民企的收益率依次下降，分别为24.1%、15.3%、-8.8%和-15.2%。由于“刚换信念”的存在，城市投资垃圾债券可以获得更显著的正收益。与民营企业相比，国企违约后的还款率相对较高。在信用风险事件的冲击下，部分资质较弱的国有企业市场交易价格偏离合理估值，产生一定的投资机会。因此，国企的垃圾债券也能获得正收益。
年回报率
从垃圾债券市场不同年份的投资收益来看，我们发现只有2014-2015年的高收益投资总体回报为正，而2016年至今的回报率已经由正转负。主要原因是2014年以来信用债扩容后，大量资质较弱的民营企业在债券市场成功发债。前期虽然偶有违约事件发生，但违约后债券的偿还率相对较高。但随着2016-2019年，资质较弱的民营企业集中爆矿，违约事件频频发生，还款率进一步下降，垃圾债券市场的投资回报并不是很理想。
三
思考与启示
MLF超续落后于MLF超续，超储率降至2017年水平，MLF超续落后于MLF超储率降至2017年水平。
垃圾债券市场的收益率更符合幂律分布特征
垃圾债券的收益率分布表明，收益率分布的两个集中区域是小利润和大亏损，反映出垃圾债券市场的收益率分布符合幂律分布特征。整个样本的收益率中位数为+13.6%，这意味着单笔投资赚钱的概率很高，但-6.7%的加权收益率意味着，如果构建垃圾债组合，很大概率会亏钱，反映出垃圾债投资很难“积小胜为大胜”。如果不能有效控制单个投资头寸，单笔失败的投资很容易突破，遭遇大回撤。
垃圾债券市场是一个“负和博弈”市场
我们计算出垃圾债券在整个市场的收益率为-6.7%，这反映了垃圾债券市场的买家处于亏损状态。由于垃圾债券的卖家大多是在一级市场购买100元债券的投资者，他们的抛售行为也会遭受损失，这意味着中国的垃圾债券市场实际上是一个“负和博弈”的市场。在这个市场玩游戏，就像在长期下跌趋势的股票里玩乐队。虽然短期有赚钱的可能，但长期预期收益是亏损的。
我们假设一个理想的情况，便于投资者理解这个“负和博弈”，如下图所示。投资者A用100元在一级市场买了一只债券，价格跌到90元后亏本卖给投资者B。此后，“负和博弈”的过程在90-30元区间不断上演。二级市场的投资者以不同的折扣转售，每个投资者都遭受了一定的损失，直到秃鹫投资者在30元以下接手。这可以部分解释为什么信用债跌破90元后会快速失去流动性，因为市场预期30-90元内买入损失的可能性较大，所以这个交易价格段的流动性不会太好。
高收益一级市场的缺失是垃圾债券“负和博弈”的本质原因
垃圾债市场的“负和博弈”背后，中国缺乏真正的一流高收益债市场，即“后起之秀”的投资机会。目前我国高收益债券市场全部集中在二级市场，这基本上是由一级发行人资质恶化演变而来的，也就是所谓的“进退两难的天使”。即使是一级市场资质相对较差的主体，票面利率也不足8%，无法覆盖预期损失。因此，必须交给高收益二级市场进行“被动接管”，承担“债务化解”的重任。要打破这种局面，就要引入高收益的一级市场，允许一级发行的票面利率高达10%-20%，甚至更高。只有在一级市场引入“后起之秀”主体，提高初始票面利率，才能部分抵消二级市场的损失，从而使垃圾债券市场摆脱“负和博弈”的困境。
高收益债券市场最近的复苏源于贴现城市投资和国有企业的增加
近期高收益债市场讨论增多，二级市场高收益债交易量也有所放大。大量交易由存续债务较大的实体进行，如华夏幸福、紫光、冀中能源、咏梅、HNA、苏宁等。我们认为，近期高收益债市场回暖与城市投资和国企在折价交易中的占比提升有关。2020年国企+城投交易贴现占比约为52%，明显高于2019年的16%。事实上，2017-2019年垃圾债券投资回报率较低，也源于当年大部分交易以低回报的民营企业垃圾债券为主。因此，基于历史上城市投资和国企高收益投资相对较高的预期收益率，不难理解投资者近期参与了这些打折城市投资和国企的投资机会。
考虑到咏梅违约后国企信仰逐渐瓦解，城投尾部估值风险也在上升，未来城投与国企相关主体之间的折价交易机会仍将频繁，预计垃圾债券市场仍将持续火爆一段时间。
风险警告:
违约风险超预期，违约后回收率达不到预期。
报告标题已经发出:“买入30以下”的垃圾债规则——2021年信用主题策略二”
对外发布时间:2021年2月26日
报告作者:
