本文分析了我国银行间存单市场的主要特征，如规模扩大、期限整体拉长；中小商业银行是分销的主力军；存款利率基于SHIBOR，一年期存款利率由MLF锚定。同业存单有助于拓展金融机构融资渠道，促进金融机构增强自主定价能力，是我国利率市场化改革的重要一步。面对监管趋严、中小银行大额存单发行难、大额存单因宏观政策和流动性波动等困境，本文探讨监管如何助力大额存单发展。
本文来源于中国的公共货币市场
姜超为研究所副所长、首席宏观债券分析师
全文刊载于2020年11月第229期《中国货币市场》杂志。
同业存单的发展及历史地位
1.1存单市场逐步扩大，规模增速趋稳
同业存单是银行存款类金融机构在全国银行间市场发行的记账式定期存款凭证。
2013年12月以来，我国同业存单规模不断扩大。2013年12月8日，中国人民银行发布《同业存单管理暂行办法》，规范了同业存单业务，拓展了银行存款类金融机构的融资渠道，促进了货币市场的发展。同年12月12日、13日，中国银行、中国建设银行等10家金融机构分别发行首批同业存单产品，总金额340亿元，期限分别为1个月、3个月、6个月。2015-2017年上半年，同业存单规模快速增长，从15年的1万亿元增长到2017年4月的8万亿元，复合月增长率超过5%，随后逐渐进入平缓期。过去18年，复合增长率一直保持在0%-1%，同比增速也在20%以下。截至2020年10月21日，同业存单存量达到10.8万亿元，占债券市场的9.73%，加权平均期限为0.74年。
1.2存单供给:发行主体以中小银行为主，季末成交量明显
中小商业银行高度依赖存单，是主要的发行主体。与实力雄厚、资金雄厚的国有银行和大型商业银行相比，中小银行更依赖同业存单来缓解债务压力，管理资金流和流动性。2014年，股份制银行、城市商业银行和农村商业银行发行的存单占比分别为56.4%、28.2%和5.5%。
随着城市商业银行和农村商业银行存单发行比例的逐步提高，同业存单主体结构更加均衡。截至10月21日，过去20年共发行存单14万亿元，其中股份制银行占37.1%；城市商业银行紧随其后，为35.7%；农村商业银行紧随其后，为9.8%。
此外，存单的供给呈现明显的周期性波动。每个季度末，存单发行规模普遍明显增加，这种周期性波动主要受季度考核影响。为符合监管标准，银行在季度末增加同业存单发行，以弥补债务缺口，提高流动性。比如1818年3月，存单发行额为2.2万亿元，4、5月大幅下降，6月大幅上升至2.2万亿元，第三、四季度也是如此。
然而，2020年，存单的发行经历了超季节性的变化。受新冠肺炎疫情影响，央行采取了一系列宽松政策，银行流动性充裕，因此5月份同业存单发行量没有像往常一样上升。然后，由于结构性存款压力下降，叠加货币政策中性，银行负债端压力加大，7-8月同业存单供给呈现超季节性增长。
1.3发行期限:近几年整体延期
2013年12月首次发行的存单中，发行期限多为0.25年。2014-2016年，存单仍处于暂定初始阶段，加权平均存续期仍然较短，只有少数期间加权平均存续期高于0.5年。17年强监管下，资金紧张，存单发行期限缩短至0.39年。18年来，存单整体存续期有所拉长，每月加权平均存续期基本在0.5年以上。
1.4存款利率:围绕MLF利率波动
同业存单利率以SHIBOR为基础，以市场化方式定价。根据《同业存单管理暂行办法》，同业存单发行利率主要是指同期SHIBOR定价。2017年后，存单定价逐渐稳定，SHIBOR附近利率在-25-40BP范围内波动，偶尔超过50BP，同期存单利率普遍高于SHIBOR。两种同业存单发行成本明显较高的时间段对应资金明显收紧:一是2016年11月中旬至2017年1月中旬，利差大幅拉大，2016年12月27日利差高达190BP；二是2019年8月至2019年11月，价差超过40BP，在45BP-60BP之间。
银行方面，农村商业银行和城市商业银行的发行成本略高于国有银行和股份制银行。从期限上看，3M-1M存单发行利差走势与存单发行利率走势基本一致，但也存在季末效应。季末100万张存单供应量大，推高100万张存单发行利率，转为负利率。
存款利率由政策利率MLF锚定。观察银行间存款到期收益率和MLF利率的走势，我们发现:货币宽松阶段，一年期银行间存款利率大多低于一年期MLF利率；在20年上半年宽货币、宽信用的政策下，一年期存单的到期收益率远低于MLF利率。当货币转为中性时，存款利率在MLF附近波动，范围从-30 BP到15 BP。在货币紧缩和金融监管收紧时期，存款利率往往明显高于MLF利率。比如17年监管年，一年期同业存单与MLF利差拉大，12月17日达到最大值175BP。
1.5需求端:流动性快速提升，广义基金和银行是主要持有人
从交易量来看，同业存单的交易情况大致可分为三个阶段。第一阶段为12月13日至5月16日，为初期小规模阶段。除3月16日外，每月存单交易均在1万亿元以下。第二阶段为6月16日至8月18日，存单交易量快速增长。2017年和2018年，存单交易占比稳定在36%左右，超过金融债券，成为最大的交易凭证。第三阶段，自18年9月以来，大额存单交易占比下降并稳定在17%-25%的范围内。
今年以来，交易规模排名前三的证券分别是金融债券、存单和国债，占比分别为41%、20%和19%。
从投资者的角度来看，广义基金和商业银行是存单的主要投资者。2010年9月，上海清算所同业存单托管规模合计11.2万亿元，其中普通基金和商业银行持股规模分别为5万亿元和4.5万亿元。
此外，货币基金更喜欢存单。同业存单具有良好的流动性，是货币市场的重要投资工具。货基持有的存单市值占其债券投资总市值的比例从15年Q3的26%攀升至16年Q4的60%左右，18年Q4占比达到77.1%的峰值。
同业存单对金融市场和商业银行的影响
2.1提高银行流动性管理水平，助力利率市场化改革
2013年9月24日，央行首次宣布推进利率市场化的三大任务是:建立市场利率定价自律机制、开展贷款优惠利率报价、推进同业存单发行交易。目前，我国正处于利率市场化改革的深水区。无论是融资还是构建市场利率体系，同业存单都发挥着重要作用。
一是存单有助于拓展金融机构融资渠道，促进货币市场发展。同业存单可以补充同业拆借、同业存款等其他同业业务，实现资金在银行间的配置，是一种重要的流动性调节工具，因此发行主体不断扩大。此外，同业存单既可以是二次交易，也可以是质押，受到货币基金等投资者的青睐。
第二，存单增强了金融机构的自主定价能力。与不完全市场化的存款利率相比，发行存单的成本是市场化定价。大额存单发行期限为100万、300万、600万、900万、1Y，丰富了银行负债端的期限品种，有利于匹配银行资产负债的期限结构，增强银行抗风险能力。存单可以弥补银行短期债务缺口，同时可以帮助商业银行规范主动负债规模，在获得投资收益的同时提高流动性管理水平。
三是同业存款利率反映了银行真实的资金需求和成本，丰富了货币市场利率的品种，是我国利率市场化改革的重要一步。与报价形成的SHIBOR相比，存单的发行金额和利率反映了银行负债的真实需求和资金成本。在某种程度上，存单利率比SHIBOR更能准确、快速地反映货币市场利率的波动。从利率期限来看，R和DR是经常对应1天到14天的市场利率，LPR对应的是中等市场利率，国债利率是长市场利率，存单利率弥补了7天以上1年以下的短市场利率，有助于改善利率曲线的期限结构，巩固利率市场化定价的自律机制。
2.2潜在风险
加大金融杠杆，拉长银行间资金链，给市场带来了潜在风险。2013年至2017年，对存单的监管限制相对较少。因此，银行通过发行存单筹集资金，扩大资产规模，在不断增加杠杆的同时弥补债务缺口，通过购买同业理财进行扩表套利等。，拉长资金链，逃避监管。2012年至2017年，我国杠杆率持续上升，2017年金融业资产端和负债端杠杆率分别达到77%和65.4%的峰值。17年期同业存单仍不在监管评估范围内。银行发行存单募集资金，然后变相放贷，绕开监管，这可能是2017年9月存单发行创历史新高的原因。
存单导致期限错配，导致业务风险和信用风险。随着银行主动负债的增加，业务风险和信用风险不断积累。商业银行发行存单获取资金，投资收益与风险并存的长期投资项目，通过期限错配获取收益。随着后续存单的大规模到期，银行用新存单还旧存单。在这个过程中，存单的规模被卷起，流动性风险被累积。如果资金链断裂，风险就会像蜘蛛网一样。
同业存单的发展困境
3.1监管趋严，存单比较优势减弱
自2013年12月重启以来，在一系列相关政策出台、管理制度建立后，存单市场运行越来越规范。2014年5月，《关于规范金融机构同业业务的通知》对同业拆借、同业存款、同业拆借、同业代付、回购销售等同业投融资业务进行了界定和规范，标志着同业监管进入新阶段。
2016年下半年以来，为打击资金转移空引导资金流向实体经济，我国加快金融去杠杆进程，逐步加强银行间业务监管。在17年的Q1，表外财务管理被纳入MPA考核范围。2017年3-4月，监管部门发布集中发布，旨在进一步防控金融风险，治理金融乱象，督促银行业金融机构加强合规管理。规范银行间业务发展，对高杠杆、多嵌套、长链条等问题进行专项治理。随后，关于存单发行期限和纳入评估的政策法规相继出台。银行“存单+同业理财+外包投资”规避监管空转套利的模式受阻，存单相对优势减弱。
3.2中小银行发行存单不容易
中小银行发行存单面临两大难题:成本高、发行率低。
从发行存单的成本来看，中小银行融资能力有限，资产规模较小，会比大银行更依赖存单。但由于中小银行信用风险较大，发行存单的成本较高。中小银行通过高成本发行存单来筹集资金。如果利润不足以覆盖成本，存单到期还款会有些困难，再次发行存单成本会进一步推高。因此，中小银行容易陷入恶性依赖循环。
中小银行发行存单的成功率明显低于大银行。2020年以来，中小银行月存单发行成功率比国有大型银行低20个百分点左右。具体来说，城商行的成功率是最低的。截至目前，2020年存单发行成功率不足80%；农村商业银行的成功率为80%-90%，而股份制银行略高于城市商业银行，而五大银行的成功率最高。
从信用评级来看，评级高的发行人发行存单的成功率明显高于评级低的发行人。2010年6-9月，AAA级存单发行规模约占总计划发行规模的90%，比AA+和AA高20-30个百分点。低评级主体以中小银行为主，存单发行成功率低难以满足短期资金需求，进而对信用评级产生不利影响。
3.3易受监管环境和流动性环境的影响
由于宏观政策和市场环境的影响，存单的发行容易受到波动的影响。比如今年2-5月，政府实施宽松货币政策刺激经济增长，央行加大再贴现、再融资、公开市场操作，大量资金入市，存单量价下跌。20年5月，存单发行1.1万亿元，较2月减少0.7万亿元；截至5月底，3M存单到期收益率为1.5%，较2月底下降2.8%。
随后，受结构性存款监管、商品基础规模收缩、货币政策转向中性等因素影响，存单量价齐涨。6月以来，存单发行持续增加，近年来利率上行违反季节性规律。根据历史数据，6月和7月银行间存款利率呈下降趋势。2016-2019年6-7月，3M AAA级同业存单收益率分别下降26BP、55BP、155BP、26BP。但今年6-7月，AAA级同业存单收益率不但没有下降，反而上升了106个基点，达到2.57%。8月至10月，存单利率继续缓慢上升。
3.4短期内利率难以下降
9月结构性存款压降不及预期，四季度存单价格上涨趋势延续。9月结构性存款规模收缩4400多亿元，压降规模低于预期。其中，全国性大银行结构性存款规模不降反升，中小银行规模增至5600多亿元。展望四季度，按照年末压降是年初规模的2/3计算，10-12月，全国大银行和中小银行分别需要压降4300多亿元和4200多亿元，比6-9月分别高165%和低23%，说明全国大银行的压力更大。展望四季度，结构性存款压力依然很大，意味着四季度存单量价上涨趋势可能会维持。
困难依然存在，如何帮助存单发展？
一方面，中小银行存单发行面临高成本、低成功率的困境。比如今年10月，中小银行存单成功率为77%，流动性传导受到一定程度的阻断。我们建议，在流动性严重分层的情况下，可以通过结构性货币政策，将央行交易对手扩大到中小银行甚至非银行，疏通流动性传导渠道，从而提高中小银行发行存单的成功率。
另一方面，作为利率市场化的重要组成部分，定价市场化是存单的优势，但也是存单利率波动过大而扭曲的风险点。对于存单利率波动过大的特殊时期，央行可以通过公开市场操作来平抑短期利率波动。
