中长期来看，在全球利率下行的背景下，黄金和黄金股具有战略配置价值。

本刊特约作者王/文

近日，国际金价再创新高。2020年8月6日，COMEX黄金收于2075.2美元/盎司的新高，打破了2011年9月2日1876.90美元/盎司的纪录。那么，目前金价上涨的原因是什么呢？黄金股票和黄金价格的规律是什么，未来会如何表现？

黄金价格的长期支撑因素:流动性和货币锚

从长远来看，黄金价格将继续上涨。主要原因包括:一是全球央行流动性长期宽松。作为商品，黄金的名义价值自然会随着信用货币的长期贬值而增加。第二，黄金作为交易货币的持有需求长期存在。目前由于对信用货币体系货币锚的担忧，黄金的交易价值持续显现。

人口和债务重叠，全球货币政策容易放松但难以收紧。在人口增长下降的背景下，发达国家继续采取宽松的货币政策刺激消费需求。随着经济的发展和人民生活水平的提高，人口增长率一直在下降。从人口增长率来看，目前高收入国家的人口增长率仅为0.43%，低于中等收入国家，而低收入国家的人口增长率仅为2.63%。全球人口增长率从2001年的1.30%下降到2018年的1.10%。同时，随着医疗水平的提高，老龄化问题加剧。高收入国家老龄化程度更严重，65岁以上人口占比从2000年的13.67%上升到2018年的17.93%。

在人口下降、老龄化比例上升的趋势下，全球主要经济体特别是发达经济体将面临长期需求下降。内需下降会使经济疲软，而宽松的货币政策可以增加居民名义财富总额。因此，发达经济体通过货币政策刺激经济增长，以减少经济下滑的影响。

宽松的货币政策可以降低企业的债务成本。推动宽松货币政策下的利率下行趋势，可以降低企业新增融资成本，刺激企业增加杠杆、扩大生产；另一方面，企业的存量债务更容易被替代，在一定程度上降低了破产风险。从银行的角度来看，宽松的货币环境带来的向下利差也会提振银行的风险偏好和不良容忍度，从而为企业提供更多的信贷机会。

宽松的货币政策可以降低政府债务的实际成本。2008年全球金融危机和2010年欧债危机后，为刺激持续低迷的经济，发达经济体政府债务水平大幅提升，2012年以来中国政府债务占比不断提升，2018年首次达到GDP的50%。在政府支出难以收缩的背景下，流动性宽松带来的通货膨胀会在一定程度上降低政府债务的实际成本。

美元的货币锚定风险使得黄金的持有需求长期存在。在信用货币体系下，对货币锚失效的恐惧使得对黄金持有的需求长期存在。人类社会进入近代以来，经历了以黄金为代表的贵金属货币体系到以各国央行发行的法定货币为代表的信用货币体系。两种货币体系各有利弊:贵金属作为交易媒介，具有流通面广、储备稳定的优势，但当经济在短期内过热时，经济面临通缩风险。根据货币数量方程MV=PQ，我们可以得到，在稳定的货币供给下，p会随着总产出q的上升而下降。在信用货币体系下，央行有权发行货币，可以避免这种情况。同时，少数强大稳定经济体发行的货币将成为其他经济体制定货币政策的基础，即货币锚。比如当前的美元、欧元、日元等货币都具有货币锚的属性。

然而，在信用货币体系下，锚定货币存在失灵的风险，如主权危机或过度货币。当货币锚不稳定或无效时，黄金作为交易手段的作用就会凸显，人们持有黄金的需求就会增加。因此，总体而言，黄金作为交易货币从未退出历史舞台，其重要性会随着信用和货币体系的自然演进而周期性波动，并将长期存在。事实上，从黄金的持有需求结构可以看出，黄金作为投资产品和潜在交易货币的持有需求近年来正在逐步上升。

历史上黄金股票与黄金价格的规律:长期收敛，短期背离

从长期来看，黄金股的走势往往与黄金价格同步。通过构建Wind黄金指数/COMEX黄金价格来衡量黄金股与国际金价的相对走势，可以看到2005年以来，指数比从大幅波动中企稳。自2006年以来，指数比率一直持续上升，直到2007年9月12日，达到峰值38.15；之后在2008年9月17日急剧下降至5.79。此后指数比值连续两次大起大落，2009年7月28日达到峰值19.56，2010年10月25日达到峰值16.51。指数比率自2011年以来持续下降，说明该期间指数弱于金价。指数比从2014年6月19日低点开始上升，2015年6月5日达到阶段高点16.86。之后，指数比率逐渐恢复稳定。2005年以来，平均指数值为9.72，当前值接近平均指数值。

指数与价格的稳定比例表明，从长期来看，黄金股票和黄金价格的移动方向大致相同。同时，该定律也意味着黄金股的价格在一定时间内接近黄金价格。另一方面，黄金的价格与黄金公司的收益密切相关，指数与价格的稳定比也可能表明a股市场黄金股的估值接近基本面。对于黄金股公司，开采成本是外生的，相对于黄金价格相对固定，我们假设为f；同时，我们假设黄金的价格和产量分别为P和Q，Q的增长相对稳定。因此，公司利润大致可以表示为E=P×Q-F，金价的上涨将成为公司利润的主要驱动力。

短期来看，黄金股偏离金价的主要原因是:大牛市下黄金板块被拉高；金价短期快速上涨。

黄金股的股价会在牛市中偏离黄金的价格。在2008年、2009年、2015年的大牛市中，黄金股被拉升，与金价出现明显背离。此时股价表现更多受市场驱动，偏离基本面，与市场指数同步。但在下跌过程和市场行情波动中，黄金价格有助于确定黄金板块作为基准的合理估值区间。我们以两轮“分化”为例。2009年12月股价见顶后，黄金股与大盘表现首次出现分化，黄金股因金价上涨支撑，表现优于大盘。然而，2013年后，两者表现再次分化，黄金股相对大盘表现不佳，金价处于下行周期。

金价短期快速上涨有助于戴维斯双击，推动黄金股表现出更强的弹性。通过类比股票估值公式P=EPS×PE，可以得到适合黄金股的估值公式:黄金股价=黄金价格×指数比。当金价在短期内快速上涨时，股市会更敏感地反映金价未来进一步上行的预期，从而抬高黄金股的估值，从而形成“戴维斯双击”。

我们以黄金周为自变量，以黄金股周度为因变量进行回归分析，可以得到两个主要结论:一是短期内黄金股与黄金股之间存在正相关关系，涨跌幅度越大，相关性越明显。二是黄金股波动幅度大于黄金，说明回归系数为1.17>1，即从历史结果来看，黄金每增减1%，黄金股相应增减1.17%，可作为黄金板块存在戴维斯双击效应的实证支撑。

如何看待当前黄金价格和黄金股的走势？

金价短期内可能承压。短期来看，前期金价上涨较快，在经济复苏背景下政策刺激力度弱于预期，短期内金价可能面临调整。8月20日，美联储公布7月会议纪要，决策者对设定美债收益率上限表示担忧，消息对美元利好；与此同时，白宫和民主党关于经济刺激的讨论陷入僵局，进一步大规模财政支出的不确定性很高，因此黄金面临短期压力。

中长期来看，在全球利率下行的背景下，黄金和黄金股具有战略配置价值。未来，利率将长期下降。全球央行连续11年净买入黄金，近两年有加速买入的迹象。他们长期看好黄金的上涨空。

具体来说，为了减少新冠肺炎疫情的影响，美联储在2020年3月将联邦基金目标利率下调至0.25%，欧洲央行也采取了流动性宽松政策，刺激金价快速上涨。为了稳定经济增长，各国将长期维持宽松的货币政策，这将导致未来全球名义利率持续下行的趋势。持续的货币宽松环境将使实际利率处于较低水平，有利于黄金。美国5年期通胀保值债券目前的收益率为-1.28%。

此外，目前各国通胀率相对较低，对实施宽松货币政策的限制相对较小。目前中国经济复苏良好，黄金股估值合理。在我国流动性合理充裕的背景下，黄金股将受益于金价增长的前景，也具有长期配置价值。